財政發力與銀行資產配置機會
新冠疫情以來，我國經濟運行遇到重大挑戰。作為逆週期政策的重要組成部分，財政政策發力的規模、方向自然成為了市場關注的焦點。在3月27日的政治局會議上，已經提出“提高赤字率、發行特別國債、增加地方政府專項債”等各項安排，而4月17日的政治局會議又對上述三項做了重申和進一步的細化。
本文旨在對相關的財政政策安排進行梳理，並嘗試分析商業銀行應當如何積極參與其中，捕捉資產配置的機會。
我們認為：無論是提高赤字率還是增加地方政府專項債，都會顯著增加政府債券的供給，寬鬆的流動性環境將為政府債發行保駕護航。而作為政府債的最主要投資者，銀行未來的表內持有政府債的敞口將進一步提高。
地方政府專項債今年投向與往年有顯著的不同，即鮮明地向基建傾斜，過往大比例投向土地儲備、棚改的現狀將通過今年的禁入而得到糾正。而地方專項債資金還可以作為項目的資本金，發揮撬動社會資本的作用。這就有銀行信貸跟進的機會。
今年的特別國債因抗疫而生，區別於過往兩次注資金融機構的定向用途，抗疫特別國債用途可能更加靈活。託底深受疫情影響的區域、行業、個人；支持補系統性基建短板；為部分中小金融機構注資修復金融活力都是可能的安排。相對靈活的用途，可能會帶來消費信貸、基建項目信貸、非標、中小銀行資本工具等多元化的資產供給。
此外，特別國債或可以政府投資基金注資，在銀行理財子公司開業、獲批的帶動之下，亦可能帶來資管的權益投資業務機會。
一、提高赤字率
受到新冠疫情的巨大沖擊，今年及未來較長的一段時期，財政收入端將顯著承壓。今年1、2月公共財政收入累計同比下滑9.9%，而這還沒有充分考慮年後復工節奏遲緩，外需下降對企業營收造成的負面影響。而積極財政要求保持較高的財政支出力度。提高赤字率，彌補財政收入的缺口存在迫切的需要，也將成為財政政策的重要發力點之一。
我們預計，全國兩會上的赤字率安排大概率超過3%，可能在3.5%左右。而提高赤字率主要是用於財政資金加大財政支出力度，並對中小微企業和疫情相關行業進行財政補貼、貼息。
提到赤字率，具體實現形式是增加國債和地方一般債的發行，增加政府債券的供給。
二、地方專項債
2014年以來，地方專項債已經成為地方政府重大項目融資的主要工具。地方專項債的發行將同時滿足擴大基建投資和防控地方債務風險的雙重政策目標。
2014年，國務院出臺《關於加強地方政府性債務管理的意見》，同時財政部配套出臺了一系列文件，以規範地方債的管理模式。相關政策明確了地方專項債納入政府性基金預算管理範疇，而不計入地方財政赤字。
2018年以來，中央加大地方專項債發行力度，允許並規範地方專項債以資本金形式支持重大項目建設。2019年初，全國人大常委會批准國務院在當年兩會召開前，提前下達至多60%的當年新增地方債務限額。而中央也通過文件和會議的形式允許地方專項債通過資本金形式參與重大項目的投資，並允許地方專項債根據項目情況合理延長原本至多10年的期限結構。
這兩項舉措進一步鼓勵了地方政府將地方專項債精準投入國家重大項目和重點領域。2019年9月國常會進一步明確了地方專項債重點支持的重大項目類型。
2020年地方專項債向基建傾斜
2020年地方專項債將呈現出下達快、規模大、投向以基建為主的特點。
發行速度方面，此前在全國人大常委會授權下，財政部提前下達了2020年部分新增專項債額度12900億元。1季度共發行地方專項債10829億，佔提前下達額度的84%，較19年1季度增幅高達51%。
發行規模方面，1季度共發行地方政府債15424億元，其中而專項債佔地方債發行的比例高達70%，遠超19年同期的59%。
截止目前，專項債的提前批1.29萬億已接近發行完畢，根據3月31日國常會部署，新一批額度可能即將下達，並要求力爭二季度發行完畢。4月20日，新一批1萬億專項債額度即將落地。額度分配上，主要向重點項目多、風險水平低、有效投資拉動作用大的地區給予傾斜。
專項債用途方面，相關部門領導有清晰的表態：
財政部副部長許宏才在4月3日國務院聯防聯控機制新聞發佈會上表示，在專項債資金投向方面，繼續重點用於交通基礎設施、能源項目、農林水利、生態環保項目、民生服務、冷鏈物流設施、市政和產業園區基礎設施等七大領域；將國家重大戰略項目單獨列出、重點支持；增加城鎮老舊小區改造領域，允許地方投向應急醫療救治、公共衛生、職業教育、城市供熱供氣等市政設施項目；加快5G網絡、數據中心、人工智能、物聯網等新型基礎設施建設。不得用於土地收儲和與房地產相關的項目。
概括起來，今年的地方專項債側重基建，且新老基建兼顧，但對土地儲備和地產相關項目採用禁入，專項債投向結構由此將出現顯著的變化。
而專項債作資本金方面，2020年1季度，全國各地用於符合條件重大項目資本金的專項債券規模約1300億元，佔新增專項債發行額比例為12%。
分類型來看，專項債作資本金的項目類別主要有鐵路建設、軌道交通、收費公路、機場、水務、汙水處理、港口、環保、停車場項目和交通能源等（按金額大小排序）。
需要注意的是，根據資管新規的要求：“公募產品主要投資標準化債權類資產以及上市交易的股票，除法律法規和金融管理部門另有規定外，不得投資未上市企業股權。”作為公募產品之一的地方政府專項債券，不能用作產業投資基金的資本金。
三、特別國債
特別國債是服務於特定政策、支持特定項目需要而發行的國債，由全國人大常委會批准發行。不同於一般國債的籌集資金用於彌補財政赤字、補充國家財政資金，特別國債資金用途是專門服務於特定政策，支持特定項目需要。
歷史上，特別國債曾經在1998、2007、2017年發行過三次，考慮到2017年是對2007年部分到期進行續發，我們主要對前兩次特別國債的發行作簡要回顧。
第1次：1998年
1998年8月，財政部首次發行特別國債，期限30年，金額2700億，用於補充四大行資本金，提高我國商業銀行風險處置能力。
第2次：2007年
2007年，財政部第二次發行特別國債，期限10年，金額1.55萬億，用於購買外匯及匯金公司股權注並資成立中投公司。
總結這兩次的發行目標，都在於充實金融機構特別是銀行的資本實力，強化信用傳導根基，為下一個階段金融服務實體經濟提供強勁助力。
抗疫國債用途可能較為靈活
新冠疫情以來，特別國債就被作為一項逆週期調節工具提出。在3.27政治局會議上首次作為未來的財政政策選項提出，週五的會議再次重申，並進一步明確為抗疫特別國債。這表明本次特別國債主要圍繞受到疫情影響的相關領域進行定向支持，但用途方面或許仍有想象空間。
首先，可用於受疫情影響較重的區域，發放針對中小企業和個人的利息補貼和消費補貼。緩解這些區域的財政、企業及個人的壓力；具體形式可以考慮成立抗疫情專項基金、中小微企業扶持基金等。
其次，特別國債可以用於基礎設施建設，特別是醫療與公共衛生體系建設、國家物資儲備體系建設等系統性短板。但形式上或可為國家級的政府投資基金注資，撬動社會資金參與到基建項目中來，以實現對經濟和就業的託底；這與專項債支持基建並不矛盾，我們看到專項債作項目資本金雖然已經放開，但目前上量還有難度。
再次，特別國債可以繼續採用過往的成功做法，對部分中小銀行進行注資。部分中小金融機構在此次疫情中，存量資產質量問題逐漸暴露，存在資本金缺口，影響其信用派生能力。在金融供給側改革的整體環境當中，發揮特別國債的特殊作用，修復金融機構的活力，也有助於實體經濟更好的恢復。
此外，特別國債可以作為政府投資基金，帶動社會資金，更好發揮抗疫復產功效。政府投資基金層次較高，被認為是“是實現技術、資本、人才、管理等創新要素與實體經濟有效結合的投融資方式，是推動經濟高質量發展的重要資本力量，對於保持補短板力度，持續激發民間投資活力意義重大”。但資管新規後面臨籌資困境。
前述提到，地方專項債不能作為政府投資基金的資本金。但用途靈活的特別國債或許可以起到這個作用。
對於社會資本的部分，《關於進一步明確規範金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》（發改財金規〔2019〕1638號，以下簡稱“《通知》”）對資管產品投資範圍、嵌套層數等制約作了一定放鬆。但上市股權期限錯配及退出安排問題，資管轉型中的資金接續等障礙依舊難以克服。
特別國債若可對國家層面的政府投資基金進行注資，結合銀行理財子公司開業、獲批的帶動，或許能帶來相應的權益投資業務機會。
四、銀行資產配置
財政政策發力，對於商業銀行意味著更多的資產供給，以下我們根據前述整理的三項政策，梳理出其中可能的業務機會。
赤字率：意味著政府債供給的大大增加，也對應著銀行低風險低收益資產的增加。上述資產均屬於優質流動性資產，合理吸納有助於增強資產負債表的韌性，提高銀行應對沖擊的能力。
地方專項債：有所不同，一方面是地方專項債供給放大，但另一方面，今年的地方專項債更側重基建，是財政在投資方面的重要著力點，也會衍生出基建相關中長期信貸、基建非標等資產的機會。
特別國債：若以基金形式，則有撬動功能，帶動銀行以信貸、信用債等方式進一步增加對抗疫相關的行業、企業提供金融支持。若有對中小銀行注資的安排，或有助於提升銀行對同業資產的風險偏好。在獲得特別國債注資之後，中小銀行通過永續債、二級資本債的步伐也將加快，在目前低利率環境之下，也會多一種合意資產的選擇。
政府出資產業投資基金屬於私募投資基金的範疇，若按照《資管新規》及配套文件要求，商業銀行內設資管部發行的公募理財與私募理財產品均無法投資政府出資產業投資基金，理財子公司所發行的產品中也僅有私募理財可以投資政府出資產業投資基金。
