“中年危机真的来了！”
中华老字号、被誉为“国民神药”的云南白药日子远没有表面看起来的那样光鲜，在日前出炉的年报中，其扣非净利润更是出现负增长。
深陷业绩增长泥潭，净利润创10多年新低，如今扣非净利润负增长，让人不禁想问，贵为“国民神药”的云南白药怎么了？如何突破增长瓶颈？
深陷“下滑”泥潭，ROE跌破巴菲特选股标准
云南白药2019年年报显示公司实现营收296.65亿元，同比增长9.8%；净利润41.84亿元，同比增长19.75%；扣非后归母净利润约22.89亿元，同比下滑21.54%（2018年扣非后归母净利润为29.18亿元）。
根据Wind数据，2014-2019年间，云南白药营收增速分别为18.97%、10.22%、8.06%、8.50%、9.84%和9.8%，呈缓慢下滑趋势，而扣非后归母净利润分别是22.67亿元、26.15亿元、27.00亿元、27.81亿元、29.18亿元和22.89亿元，同比增速从2014年的21.51%降至2015年的15.37%，2016-2018年就仅在3%—5%之间徘徊，直至2019年达到-20.80%。
笔者在查看云南白药上市以来的财报时发现，公司自1995年净利润的增速呈下滑态势之外，即同比下滑26%，此后多年净利润增速大多保持两位数的增长，但是自2016年混改开始，净利润增速始终保持个位数增长。2016-2018年云南白药的净利润分别为29亿元、31亿元和33亿元，同比增长5.4%、7.7%和5.1%。而5.1%这一增速则是创下云南白药上市23年来的新低记录，而且相较于此前30%-40%左右的净利增速，显得异常疲软。
而从营收和扣非净利润增长情况看，公司增长乏力态势依旧，而且颓势愈演愈烈。2014-2019年，营收增速分别为18.97%、10.22%、8.06%、8.5%、9.84%以及9.8%，2016年起公司营收增长下滑至个位数，而且2019年还低于2018年。
与此同时，公司扣非净利润自2000年以来出现首次负增长，陷入了“增收不增利”的怪圈，“云南白药的扣非净利润减少与其高毛利产品收入减少以及存货增加等有关系”，业内人士如是说。
值得注意的是，云南白药自2015年以来的存货量逐年上升，存货规模由2015年的56.25亿元增加至2019年的117.47亿元。“产品卖不动了”是云南白药目前亟需解决的难题。
此外，云南白药2019年其经营现金流为21.05亿元，同比下滑19.96%，净资产收益率（ROE）为11.03%，同比下滑5.68%，创近20年来新低。
Wind数据显示，2014-2018年间，净资产收益率始终呈下滑趋势，分别为22.41%、20.63%、18.57%、17.44%、16.71%。笔者发现，从2016年混改开始，云南白药扣非归母净利润增速从未超过5%，2019年混改完成后，这一数据继续下跌，甚至跌破15%，巴菲特曾表示，“如果只能用一个指标来选股，那么我只看净资产收益率”，在他的标准里，连续多年净资产收益率在15%-30%的公司，是非常优秀的上市公司，显然，云南白药目前已在“优秀的标准”之外。
笔者从财报中发现，2019年云南白药非经常性损益达18.94亿元，同比增长386.89%，占当期归母净利润的45.27%。且近4年来，其扣非后归母净利润增速均未超过5%，由此可见其疲软发展态势。
对此业内人士表示，“云南白药2016年开始混改，虽然成功，但是某种程度上并未达到外界预期的质的飞跃效果”，投资人减持就是最好的说明。
2018年，云南白药前10大流通股东中，全国社保基金四一四组合持有公司692.29万股，占总股本的0.665%，而2019年其已退出前十大流通股东名单，并减持公司股份超157万股。
平安人寿是减持数量最多的股东，2019年以来三次减持，累计减持3596.19万股，截至目前，平安人寿仍持有云南白药6191.77万股，占总股本4.85%。
此外，云南白药第三大股东云南合和也在陆续减持。2019年10月31日，第三大股东——云南合和计划减持不超过1277.4万股，比例不超过1%。
据媒体报道，云南白药的机构投资者从2018年底的88家一路下滑至2019年的66家。
“屋漏偏逢连夜雨”，业绩的不景气和投资人的陆续减持，连带着其在资本市场的表现也差强人意。作为医药领域的大牛股，云南白药全年仅仅上涨24.1%，远远落后于其他核心医药股，如长春高新全年暴涨156.6%，恒瑞医药暴涨100%。而且股价又回到了2017年6月的水平，已经很久没有突破新高了。而且资本市场在2019年给予云南白药的估值也一路下滑，公司市值甚至一度失守千亿。
让人不禁感叹，这一A股市场的超级大牛股怎么了？
千亿市值医药龙头，A股涨幅最大股
云南白药创立于1902年，被誉为“伤科圣药”“中华瑰宝”。前身是云南名医曲焕章发明的伤科秘方“百宝丹”，1971年根据周恩来总理指示建厂，1993年作为云南首家上市公司登录深交所，其配方被列为国家重要一级保护品种，不仅是云南最大的中成药生产和药品销售企业，更是享誉中外的老字号品牌。
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经过118年的沧桑坎坷，百年老字号的坚守和呵护将这一品牌由一瓶白药粉培育成一家市值过千亿的国内医药市场的领军企业和龙头。
公司现有业务涉及中药资源、中西药原料/制剂、个人护理产品，原生药材、商业流动等。产品以云南白药系列、天然药物系列及健康护理系列为主，共19个剂型、300多个品种。拥有两个国家一级中药保护品种（云南白药胶囊、云南白药散剂）、创新发明专利101项。
当前，云南白药的收入主要来自四大事业部，包括药品事业部、健康事业部、中药资源部和省医药公司四大块。
云南白药系列产品，包括我们熟知的气雾剂、创可贴、云南白药膏等。而且这些产品占据中国市场同类产品销量第一。云南白药牙膏产品销售位居同类产品全国市场份额第二名，名族品牌第一；中药资源产品方面，以冻干和超子细粉技术为代表的豹七三七已成为高品牌药材的典范。
此外依托云南白药这一核心品牌，公司还延伸打造了云丰、童俏俏、云健等药品品牌；日子、金口健、朗健、养元青、采之汲等个人健康护理品牌；白药养生、白药生活+、豹七、千草堂、千草美姿、天紫红等原生药材及大健康产品品牌。产品畅销国内、东南亚，并逐步进入欧美等发达国家。
从1999-2008年，近20年的发展中，云南白药营收从2.32亿元跃升至267.08亿元，增长近115倍，复合增速28.38%。在强劲业绩的推动下，它一度力压贵州茅台，成为A股上涨倍数最多的股票。从上市首日的8.28亿市值，到如今超过千亿的市值，已经翻了几百倍。
2016年期，云南白药以增资扩股方式实施混合所有制改革，2019年实现整体上市，2019年7月3日，即云南白药实现整体上市首日，正式迈入千亿市值行列。截至4月21日，报收83.65元/股，市值1068.55亿元。
全线业务增速放缓，牙膏还有多大空间可挖？
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虽然云南白药的混改被奉为经典案例，公司自己在相关定期报告中也多次提及重组改革可能给公司带来的动力与活力，“公司将把握重组改革孕育的发展动力和活力，充分发挥资金、品牌、渠道和体制优势，把握潜在增长点，创造新的盈利模式，驱动业绩稳健增长。”
但实际情况却是，业绩增速持续低迷，资本市场表现平平，甚至云南白药四大板块的业务增速都在放缓。
更让人诧异的是，作为一家驰名中外的医药公司，撑起公司业绩半边天的不是医药板块，而是以云南白药牙膏为代表的的健康产品，云南白药到底是医药公司还是日化企业？
健康产品板块2019年的营收为46.8亿元，在健康产品里牙膏业务占比近90%，从2019年5月开始，云南白药牙膏在国内的市场份额就已经高达20.1%，跃居国内牙膏市占率第一，且继续保持着领先地位。
不过作为云南白药利润来源大头的健康产品板块，近年来增速也有所放缓，2019年营收同比增长4.75%，仅稍好于2018年的4.54%，而2016和2017年分别为11.99%和16.09%，下滑幅度颇大；2019年健康产品所贡献的净利润为16.2亿元，占公司2019年净利润的38.7%。2016-2018年间，健康产品对公司分别贡献了云南白药净利润的30.41%、31.64%和43.8%。近两年增速下滑明显。
或许，2018年，云南白药牙膏爆出的“止血门”事件，即云南白药中草药牙膏的止血功能是因为加入了凝血处方药“氨甲环酸”，这一负面事件对其健康业务的杀伤力犹在。
反观中药资源板块，2019年创收13.68亿元，仅同比增长0.04%，而这一业务2016-2018年的增幅分别为45%、23%和20%；药品收入43.97亿元，同比下滑2.96%，省医药商业收入190.1亿元，同比上涨16.41%，净利润约4.9亿元；天颐茶品实现营收9277万元，同比上涨11.34%；其他品种实现营收1.15亿元，同比下滑51.14%。
综合来看，云南白药各个业务板块的增速都在放缓，公司的发展疲态显露无疑。
众所周知，云南白药多年以来坚持大品牌下的多品牌发展策略，“只是多品牌战略必然要求与之相匹配的资源投入和品牌管理实力作为后盾”，目前来看云南白药并没有为其多个品牌做好规划、后盾和发展战略，在云南白药创可贴、牙膏之后，公司已多年来无爆款产品问世，也无子品牌崛起。
即便是曾被寄予厚望的产品养元清青洗发水，其已推出九年，但该产品销售收入或许由于数据较为尴尬并未在近年来的年报中公布。根据此前公开的数据显示，2011年养元青洗发水全年收入仅约4000万元，2012年达到6000万元左右，可以忽略不计。
此外，云南白药推出的卫生巾、面膜等产品，据私募基金承周资产披露的研究报告显示，2015年女性护理品牌清逸堂实现营业收入1.17亿元，亏损2543万元，而2016年上半年继续亏损453万元。
一众子品牌和产品竞争乏力是不争的事实，云南白药是要把宝继续压在牙膏身上，继续深耕，还是其他，还是个亟需谨慎对待的问题，即便要深耕牙膏，但是这一领域和市场还有多大空间可挖？
“百年老字号”何去何从？
作为一家百年老字号，要保持持续稳定的增长，不仅仅要依靠爆品突破，更要从现有资源的整体战略布局出发，四大业务板块应该齐头并进。
这一切都离不开与时俱进、创新以及对研发的投入。不过云南白药重营销轻研发的发展模式一直为外界所诟病，而且这种趋势愈演愈烈。
2019年财报显示，云南白药公司研发投入仅1.74亿元，占营收比例仅有0.59%。几乎可以忽略不计，而研发人员仅748人，对比5168人的销售人员队伍，实在尴尬。2014-2018年的研发费用分别为1.6亿元、1亿元、8892万元、8403万元和1亿元，占总营收的比例分别为0.51%，0.48%，0.40%，0.35%、0.41%和0.59%，均不到1%。
据业内人士估算，即便剔除不需要研发的医药商业板块的营业收入，云南白药的研发投入占营业收入的比例也就勉强在1%左右，在A股医药股中排名倒数。
反观其他“中华老字号”，2018年片仔癀的研发投入占营收比例为2.12%。2019年财报显示，同仁堂研发投入占营收的比例为1.82%，东阿阿胶2019年研发投入占营收比例为6.96%。
与云南白药的低研发费用形成鲜明对比的是销售费用连年走高，2016-2019年，销售费用分别为28亿元、37亿元、39亿元、42亿元，研发与销售费用差了40倍左右。云南白药的吃老本模式，在连年“重营销，轻研发”不断加剧下，在盈利增速持续下滑下，还能吃到何时。
作为一家医药企业而言，市场竞争力的底气就是具备足够的技术含量和研发实力。在过去几年，A股不少医药公司顺应市场趋势，大力发展创新药，成为资本市场追捧的对象。但云南白药研发仅仅针对原有白药系列进行小幅度 “修修补补”，没有进行新药的开发，错失了转型的大好机会，而且其也未抓住互联网经济的风口，拓展互联网+医药市场。
云南白药如果仍旧忽视商业模式和经营模式的创新以及对研发上的投入，只顾眼前的短暂利益，那么已倒在历史长河中的那些“固守己见”品牌就是它的前车之鉴。
