（一）业务、财务拆解及比较分析
1.营收构成
1.1按产品
(1)海天味业
海天味业—业务简介
海天味业—主营收入构成(按产品)
(2)中炬高新
中炬高新—业务简介
中炬高新—主营收入构成(按产品)
(3)千禾味业
千禾味业—业务简介
千禾味业—主营收入构成(按产品)
1.2按地区
从营收区域占比来看，海天味业是一家全国均衡布局的企业，不存在营收过于依赖某一区域的特征。海天味业是广东佛山的企业，其在自己大本营南部区域营收占比甚至还落后于北部区域，仅仅略超东部区域。从增速来看，西部区域、中部区域增长最快。这主要是海天味业拥有全国的销售网络，目前海天的网络已100%覆盖了中国地级及以上城市，在中国内陆省份中，90%的省份销售过亿。
同是调味品行业，中炬高新与千禾味业营收具有明显的区域性特征，深耕总部腹地区域。中炬高新深耕腹地南方区域、千禾味业深耕腹地西南区域，营收占比分别超40%、50%。
(1)海天味业
海天味业—主营收入构成(按地区)
(2)中炬高新
中炬高新—主营收入构成(按地区)
(3)千禾味业
千禾味业—主营收入构成(按地区)
2员工情况
2.1员工总数
优秀的成长型公司总伴随着人力资源的扩张，海天味业的员工数量持续增长。
酱油—员工总数比较
2.2生产人员
酱油—生产人员数量及其占比比较
2.3销售人员
酱油—销售人员数量及其占比比较
2.4研发人员
酱油—研发人员数量及其占比比较
3.资产投入
2017-2018年现金支付的内生扩张投入大幅下降，扣减资产折旧摊销后，长期经营资产新投资额为负。值得肯定的是，2019年、2020年内生扩张有所增长。主要是高明海天继续加大生产基地的产能改造，年产能增加40万吨；江苏海天也启动二期建设，目前已部分投产，年产能增加20万吨。
随着高明二期募投项目完全达产，产能目前已经基本饱和，公司将继续高明基地的增资扩产项目以及江苏基地产能释放和项目二期建设。
酱油—现金支付的内生扩张比较
4.成长能力
从成长能力来看，海天味业成长能力非常稳定，基本每年保持15-20%的速度增长。当然从最新财报期来看，千禾味业的业绩增长速度最快。
酱油—营业收入成长能力比较
酱油—归母净利润成长能力比较
5.盈利能力
5.1利润率
从横向来看，海天的盈利能力远超同行，其息前税后经营利润率远大于中炬高新、千禾味业。
酱油—息前税后经营利润率比较
作为同样经营酱油制造生意的企业，一个企业的盈利能力比另外一个企业高，无非就是三个主要原因：(1)销售价格定得高且卖得出；(2)生产成本低且造得出；(3)营业费用花得少。前两者综合体现的是毛利率高低。
5.2毛利率
从纵向来看，海天味业的盈利能力在增强，毛利率逐年提升，2018年创历史最高点，主要是单位营收在增长，单位成本在下降。然而，2019年及之后毛利率有所下降！主要是酱油、调味酱、耗油单位销售收入下降幅度大于单位营业成本下降幅度，而且营收占比提升的耗油其单位营业成本还是增长的。
酱油—毛利率比较
毛利率拆解:
海天味业—主营收入产品毛利率构成(按产品)
中炬高新—主营收入产品毛利率构成(按产品)
千禾味业—主营收入产品毛利率构成(按产品)
5.3费用率
虽然海天毛利率有所下降并低于千禾味业、接近中炬高新，但是海天息前税后经营利润率远超千禾味业、中炬高新，那么究竟是什么原因？
毋庸置疑，盈利的差别就在于营业费用率！
2012年海天味业息前营业总费用率16.38%，高于千禾味业的15.12%。直到2019年，海天味业息前营业总费用率仅有15.71%，甚至下降了，然而千禾味业息前营业总费用率高达30.03%，约为2012年的两倍。
聊到这里，细心的投资者会发现千禾味业2018年息前营业总费用率有一个扰动。这只要是因为2018年千禾味业数据存在扭曲，营业外收支净额率从2017年的0.79%，快速上升到2018年的8.36%。与之同步，息前税后经营利润率、息前营业总费用率分别快速提升、下降。实际上，2018年销售费用与管理费用合计费率却是上升的。
2019年海天味业息前营业总费用率的快速下降，主要来自销售费用率的下降，因为经销商自提比例提高导致运费相应下降。2019年营收增长，运输费用却比2018年少了1个多亿，摊销到每吨运费大幅减少。
海天味业无论是研发投入，还是广告投入，其绝对金额都远超同行，然而总的费用率却是行业最低的，规模效应无可厚非！
息前营业总费用:
酱油—息前营业总费用率比较
销售费用:
千禾味业的销售费用率远高于海天味业、中炬高新。
酱油—销售费用及费用率比较
酱油—销售费用明细
管理费用(含研发费用):
酱油—管理费用及费用率比较
研发支出:
海天味业、中炬高新、千禾味业三者的研发支出营收占比不相差上下，但是海天味业的研发支出绝对金额遥遥领先。
酱油—研发支出及其占比比较
酱油—费用化研发支出及其占比比较
5.4股东权益回报率（ROE）
ROE=息税前资产回报率*财务杠杆效应*企业所得税效应=息税前利润率*资产周转率*财务成本效应*财务杠杆倍数*企业所得税效应=息税前利润/营业收入*营业收入/资产总额*税前利润/息税前利润*资产总额/股东权益*净利润/税前利润
息税前利润率*资产周转率属于企业内生发展能力因子，财务成本效应*财务杠杆倍数*企业所得税效应属于外部工具或环境因子。对于企业来说内生发展因子具有可持续性，外部工具或环境因子不确定性高。例如，高财务杠杆公司的股东既要面对经营风险，又要面对债务资金压力的财务风险。高杠杆公司比低杠杆或0杠杆公司的风险大。公司的税务负担水平也具有不稳定性，而且不同行业的公司税务水平差别很大。因此，相同的ROE水平，其盈利质量也存在优劣。内生发展因子贡献率高的ROE，其盈利质量更优。
ROE及其因子拆解如下：
海天味业股东权益回报率(ROE)呈现上升趋势并于2019年创上市以来新高，且远高于中炬高新、千禾味业。
从ROE因子分解来看，海天味业的财务杠杆效应与企业所得税效应均较为稳定。因此，海天味业ROE上升的主要贡献力量来自内生发展因子息税前资产回报率的提升，而且其息税前资产回报率的提升力量主要来自息税前利润率。从横向来看，无论是息税前利润率，还是资产周转率，海天味业均远高于中炬高新、千禾味业。这意味着海天味业盈利能力更强。
酱油—ROE比较
酱油—息税前利润率及资产周转率比较
酱油—财务成本效应及财务杠杆倍数比较
酱油—企业所得税效应比较
5.5人均创利
从员工创利指标来看，海天味业单位员工创造净利润逐年提升，位居行业榜首，遥遥领先！
酱油—人均创利比较（单位：万元）
6.利润水分
综合来看，酱油企业均是现金牛，赚到的是真金白银，而不仅仅是纸上会计利润，息前税后经营利润现金含量比率常年大于1。
酱油—经营利润现金含量比率比较
7.产业地位
7.1营运资本
更为优秀的是，海天味业营运资本为负，而且这一数值呈现扩大趋势。这也意味着作为调味发酵品制造企业的海天味业在产业链上的地位比较强势，企业的日常营运不需要自己出营运性流动资金，而更多是靠不带利息的营运性流动负债来支持的。
酱油—核心营运资本比较
酱油—核心营运资产与营运负债比较
7.2营运资产
对于营收上百亿的海天味业来说，应收票据与应收账款仅约有几百万元，预收款项却高达几十亿元。不断增加的预收款项，充分占用下游渠道商资金，有力保障公司充裕的现金流以及防止坏账的发生。2017、2018、2019年海天味业应收账款余额200多万元，主要原因是公司收购镇江丹和醋业，合并报表时并入该公司期末应收账款所致，海天品牌产品"先款后货"的销售政策没有发生变化。综合来看，海天味业应收-预收的周期天数甚至持续下降。
这不仅是行业赛道选得好，当然也离不开海天强大的经营竞争力！对于营收额远小于海天味业的中炬高新、千禾味业来说，却存在一定数额的应收款，且预收款金额也极小。
酱油—应收与预收比较
酱油—(应收-预收)周期比较
存货、营收基本同步，公司基本以"销量+合理库存"来制定产量，公司多年来基本实现产销同步，产能利用率维持在较高水平，达到95％左右。2019年存货存在扰动，主要是2019年春节比较早，为应对春节销售旺季，增加了相应原材料、产成品备货所致。
酱油—存货比较
酱油—存货周期比较
酱油—存货明细结构：原材料及其占比
酱油—存货明细结构：在产品及其占比
酱油—存货明细结构：产成品及其占比
酱油—存货明细结构：其它及其占比
7.3营运负债
高额的应付票据及应付账款，充分占用上游供应商资金。公司采购一般采取"先货后款"的付款政策，只对广告款、设备款、部分大宗原材料有一些预付款。
酱油—应付与预付比较
酱油—(应付-预付)周期比较
综合来看，海天味业营业周期、现金周期均较为稳定，而且为负值，妥妥的无本生意。反观同行，中炬高新、千禾味业营业周期与现金周期为正且远高于海天味业。海天味业对上下游的强势真的是不比不知道，一比吓一跳！
酱油—营业周期与现金周期比较
8.资本来源
资本来源结构当中，三者有息债务占比均几乎可以忽略不计。
酱油—有息负债及其占比比较
9.货币资金
你可以看到，海天味业账上有雄厚的货币资金保障。
酱油—金融资产及货币资金比较
10.自由现金
不仅创利、还创现，扣掉折旧摊销等保全性资本支出后的经营资产自由现金流持续增长。
酱油—经营活动产生的现金流量净额与自由现金流
11.风险缺口
酱油—资产资本流动性缺口比较
12.分红回报
伴随优秀的经营业绩，海天味业也一直给予股东们极高（且稳定）的现金分红回报。自上市以来，截至2019-12-31，已实施累计现金分红比率60.88%，位居行业榜首！
酱油—已实施分红比率比较
综合来看，具有优秀商业模式营运资本为负、成长能力领先、ROE领先、人员持续大幅增长、人均创利不断提升并遥遥领先、稳定且高比率分红的海天味业当仁不让是投资首选。
但是再好的资产，都应该有一个合理的价值。
（二）估值定价
1.海天味业
以2018-2019年自由现金流平均值为基准，采取DCF两阶段模型。四种方案假设之下的估值计算，分别如下：
方案1：五年后永续增长率=0.0%，WACC折现率=5.0%，高速增长期限5年。
海天味业基于最新年报估算的每股内在价值
方案2：五年后永续增长率=2.5%，WACC折现率=5.0%，高速增长期限5年。
海天味业基于最新年报估算的每股内在价值
方案3：五年后永续增长率=0.0%，WACC折现率=8.0%，高速增长期限5年。
海天味业基于最新年报估算的每股内在价值
方案4：五年后永续增长率=4.0%，WACC折现率=8.0%，高速增长期限5年。
海天味业基于最新年报估算的每股内在价值
鉴于行业消费属性，及当下海天味业增长情况，合理假设海天味业未来五年2020-2024年复合增长率约15-20%（基本每年保持15-20%的速度增长），2024年后永续增长率为2.5%，WACC折现率=5%（稳定的现金流消费股，折现率采取略微大于LPR的值），基于DCF绝对估值法，市值区间[4682.36，5718.02]亿元，每股内在价值区间[144.5，176.46]元。
在此，笔者顺便给大家提供同行其余二者的个股估值方案分布表，以供大家参考。
2.中炬高新
以2018-2019年自由现金流平均值为基准，采取DCF两阶段模型。四种方案假设之下的估值计算，分别如下：
方案1：五年后永续增长率=0.0%，WACC折现率=5.0%，高速增长期限5年。
中炬高新基于最新年报估算的每股内在价值
方案2：五年后永续增长率=2.5%，WACC折现率=5.0%，高速增长期限5年。
中炬高新基于最新年报估算的每股内在价值
方案3：五年后永续增长率=0.0%，WACC折现率=8.0%，高速增长期限5年。
中炬高新基于最新年报估算的每股内在价值
方案4：五年后永续增长率=4.0%，WACC折现率=8.0%，高速增长期限5年。
中炬高新基于最新年报估算的每股内在价值
3.千禾味业
以2018-2019年自由现金流平均值为基准，采取DCF两阶段模型。四种方案假设之下的估值计算，分别如下：
方案1：五年后永续增长率=0.0%，WACC折现率=5.0%，高速增长期限5年。
千禾味业基于最新年报估算的每股内在价值
方案2：五年后永续增长率=2.5%，WACC折现率=5.0%，高速增长期限5年。
千禾味业基于最新年报估算的每股内在价值
方案3：五年后永续增长率=0.0%，WACC折现率=8.0%，高速增长期限5年。
千禾味业基于最新年报估算的每股内在价值
方案4：五年后永续增长率=4.0%，WACC折现率=8.0%，高速增长期限5年。
千禾味业基于最新年报估算的每股内在价值
总的来说，当下的海天味业仅仅是一个好企业，但不是一只好股票！
切记！文中估值方法与投资建议仅供交流讨论，不作为任何投资决策的依据！若完全按照文中提供的买卖价位或观点进行交易，由此带来的风险收益自担！
