一、公司概況
公司成立於1997年，2012年在中小板上市。公司起源於哈工大機器人研究所，發起人鄧喜軍、張玉春、王永潔、王春鋼、譚建勳和李振忠均來自於哈工大機器人研究所。基於東北地區發達的石化產業契機，切入石化化工自動化智能裝備領域，不斷成長為國內石化化工自動化智能裝備龍頭。
粉粒料全自動包裝碼垛設備是核心產品，持續挖掘需求、拓展新品公司立足石化化工行業，綁定巨頭客戶（中石化、中石油等），以粉粒料全自動包裝碼垛成套設備為核心，同時提供產品備品備件銷售、設備檢維修改造、設備保運服務、生產一體化託管運營服務等綜合產品服務。在傳統業務開展中，公司持續挖掘客戶需求、加強技術研發，推出了合成橡膠後處理成套設備、（高溫）爐前作業機器人、智能貨運移載設備（全自動裝車機、廢酸再生環保裝備等戰略新產品，2018-2019年陸續貢獻收入，為公司業績增長提供多元驅動。
二、我國石化產能規劃飽滿，自動化裝備需求旺盛
成套裝備及產品服務市場測算：未來3年公司成套裝備及產品服務合計市場空間30億元/年。其中石化化工領域23億元/年，其他下游領域7億元/年。
1石化後段自動化裝備及產品服務需求旺盛
我國十三五煉化項目規劃飽滿，裝備需求旺盛2017年開始煉化行業供給側改革，出清低端產能、增加中高端產能供給是大勢所趨，出現眾多超1000萬噸產能的煉化項目規劃。2018年全國煉油能力增長進一步加快，首次突破8億噸/年大關，新增長以民營為主。預計2018年中國原油加工量為5.98億噸，同比增長5.2%。開工率略有上升，至74%左右，地方煉化繼續加快發展，對國內煉油業影響進一步加大。煉化項目的建設帶來旺盛設備需求，公司產品作為後道設備同樣受益。
公司成套裝備主要用於合成樹脂/橡膠的稱重/包裝/碼垛
公司核心產品為粉粒料全自動包裝碼垛成套設備及合成橡膠後處理成套設備，主要用於石化化工後段合成樹脂/橡膠生產中，對粉粒料的稱重/包裝/碼垛/物流等環節，為客戶提供石化化工後段裝備的一站式解決方案。石化化工後段工藝中，合成樹脂、合成橡膠的生產會形成粉粒料物，公司提供粉粒料稱重、包裝、碼垛、裝車、物流等全套的設備解決方案。其中需要粉粒料處理工藝的合成樹脂主要包括聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯、聚苯乙烯4大類，合成橡膠主要包括丁苯橡膠、順丁橡膠、丁氫橡膠3大類。
新增乙烯裝置決定公司成套裝備及產品服務市場空間
公司設備的市場空間取決於應用產品未來產能的新增和存量改造，前述煉化項目均是整體產能和整體投資額，對應到公司設備應用的後段工藝還需要進一步拆分。假設一：採用乙烯裝置產能很好預測公司裝備應用產品產能。對公司設備實際應用的7大類樹脂/橡膠產品產能進行拆分預測數據缺失，而需要應用公司設備的7大類樹脂/橡膠產品幾乎均來自於乙烯裝置的後處理工藝，因此我們可以通過預測未來乙烯裝置（產能包括乙烯、丙烯、丁二烯等），進而預測需要公司粉粒料碼垛裝備產品的產能。假設二：乙烯裝置產能對應合成樹脂/橡膠產能為1:2。根據產業專家訪談，乙烯裝置產能對應合成樹脂、合成橡膠產品合計的產能關係大致在1:2左右。假設三：終端產品產能對應公司裝備價格大致50萬元/萬噸。根據對公司以往訂單合同的拆分，公司粉粒料碼垛裝備單產線價格在400萬元左右，對應8萬噸/年的產能，計算可得終端產品產能對應公司設備價格為50萬元/萬噸左右。
增量市場：未來3年國內石化裝備+產品服務市場35億元，11.7億元/年
2018年，我國乙烯產能為2542萬噸，產量約為1846萬噸，當量需求為4330萬噸，較上年增長8.3%，當量缺口達到2485萬噸左右。為緩解乙烯供需矛盾，我國乙烯項目建設速度迅猛，新建乙烯裝置多為蒸汽裂解制乙烯及煤制烯烴。其中蒸汽裂解乙烯項目主要有兩條加工路線：煉化一體化或者通過進口乙烷製備乙烯（也有丙烷裂解）。
存量市場：改造需求市場空間11.4億元/年
隨著石化化工供給側改革，行業也存在較多存量裝備更新改造需求。2018年我國合成樹脂產量8558萬噸、合成橡膠產量559萬噸，合計產能9117萬噸，對應9117*50=45.6億元存量裝備市場。而煉化裝備使用期限8-10年，一般4年進行一次大修，疊加目前石化化工舊產能升級需求旺盛，按照8年折舊期計算，存量更新市場5.7億元/年，疊加產品服務對應11.4億元/年市場需求。
2拓展食飲/光伏等下游，帶來市場增量
基於石化化工領域積累的技術及服務經驗，公司積極拓展糧食、食品、飲料、建材、港口、飼料等新領域，擴大公司收入空間。2018年公司收入按下游拆分中，石化化工行業佔比75%，其他行業佔比25%。得益於公司大力開拓，其他行業佔比從2013年的10%提高到25%。未來隨著公司技術研發、服務的進一步成熟，其他行業的拓展速度將加快。另外公司基於東北地域優勢積極開拓的俄羅斯等歐洲出口業務正逐步放量，2019年H1公司出口收入1300萬元，佔比2%。
保守預計公司積極研發的新品及拓展下游將面對超20億元/年的市場空間。
三、高溫爐前機器人及環保裝備進入收入放量期
1高溫爐前機器人是市場剛需，持續放量
爐前機器人市場測算：公司各領域冶煉爐前機器人市場空間合計達92億元，其中電石爐領域30億元，硅鐵冶煉爐領域41億元，工業硅爐領域14億元，硅錳爐領域7億元。
高溫爐前機器人在電石冶煉領域率先突破
高溫爐前機器人減員增效，是行業剛需。電石主要成分為碳化鈣，是重要的基本化工原料，主要用於產生乙炔，進一步合成聚氯乙烯、合成橡膠、人造樹脂、丙酮、烯酮、炭黑等。電石的生產採用石灰和碳素材料在密閉電石爐中通過電極加熱冶煉而成。在電石冶煉過程中，負責開爐、搗爐的出爐操作是重要環節，以往人工操作高溫作業風險極大，國家也在積極制定相應政策在危險的高溫環境必須用機器替代人。電石爐工人作業內容：通常由5~6個人抬起3m長杆件的一端，用另一端去操作，通常由開爐眼、引導流出、堵爐眼等三個主要工序組成。在每個工序中使用不同的末端執行器。在執行開爐眼工序時，所採用的末端執行器為導電的石墨棒。將石墨棒穿至爐口的開口部，通過電弧燒開爐眼。然後進行引導流出工序，將末端執行器刺入爐內，導出爐內的熔融物質，其經流爐舌導入澆包。在堵爐眼工序中，將圓柱形的黏土經由執行器末端塞進爐眼處，使爐眼內的物質冷卻凝固，完成堵爐眼工序。
中泰化學是公司首批客戶，單爐節約人力成本139萬元/年。中泰化學採用出爐機器人系統後，單臺電石爐出爐崗位減少12人，既保證了安全生產，又實現了減員增效。中泰化學一共有18臺電石爐，目前已全部實現機器人作業，電石出爐機器人的投入使用，每年可節省人力成本2500多萬元（單爐節約人力成本139萬元/年），降低價值一億元的生產原料損耗。
測算電石爐機器人投資回收期不到1.5年，客戶採購動力強。另外，根據朗信科技展示的電石爐機器人經濟性測算，單臺3.3萬KVA的電石爐採用機器人後每年可節省人工費用90萬元，節省物料消耗132萬元，節省管理費用18萬元，累計節省超240萬元，平均投資回收期小於1.5年。
電石爐機器人市場30億元，公司全球領先、持續放量
我國可替換電石爐數量在700座左右。2019上半年國內電石企業保持170餘家，總產能為4100萬噸。2019年1-6月電石累計產量達到1289萬噸，累計同比增長2%左右。目前國內電石有效產能3100萬噸（除去長期停產的1000萬噸），根據產業調研，按照4.5萬噸/爐的平均產能，國內能替換的電石爐在700座左右。電石爐作業場景市場空間超30億元。公司目前量產供貨的電石爐作業機器人包括兩類，一是出爐機器人，二是搗爐機器人。按照出爐機器人150萬元均價，搗爐機器人50萬元均價，每個電石爐配備2臺出爐+1臺搗爐機器人，對應24.5億元市場空間。另外，公司正在大力研發電石出爐場景的巡檢機器人、爐門自動開關係統，以及智能鍋物流系統，打造電石爐全自動化升級方案，預計合計市場空間超30億元。
公司在電石爐機器人領域世界領先、國內第一。日本在上個世紀電石工業興盛時，研發了一種電石爐作業機械臂，但對中國電石行業設立了超高的價格壁壘。2014年，為打破日本價格壁壘，中泰礦冶技術人員頻繁奔波於大連、哈爾濱等地，最終找到哈爾濱工業大學機器人研究所。經過3年研發，研製出中國第一臺智能出爐機器人系統，其操控性、穩定性和人機交互特性達到了國際領先水平，價格遠低於日本進口。中泰化學電石產能國內第一、市佔率11%，其對公司機器人產品的認可充分說明了公司產品的技術實力。國內企業僅有數家研製出（高溫）爐前機器人產品，但從技術水平、應用情況均落後於公司。電石爐機器人滲透率不足10 %，仍有很大空間。2016-2017年公司與中泰化學簽訂的首單示範項目合同（金額1.08 億元）陸續確收。根據收入拆分，我們估算2016-2018年公司電石爐機器人銷售累計在150臺左右，僅對應50個電石爐，加上部分進口和國內其他企業銷售，電石爐機器人使用滲透率預計不足10%，仍有巨大空間。根據中報業績拆分，我們預測公司2019年銷售量將超過100臺。
從電石爐到其他礦熱爐，打開近百億市場空間
公司利用電石生產領域（高溫）爐前作業機器人成功的技術儲備及應用經驗，積極探索拓展高溫特種機器人在其它高溫爐前作業環境的應用。硅鐵冶煉爐：機器人市場空間41億元。目前完成了硅鐵出爐機器人樣機制造與廠內初步調試，完成了硅鐵澆鑄機部分部機的製造，完成了硅鐵出爐機器人與澆鑄機現場安裝基礎的對接。2018年全國硅鐵產能3500萬噸，根據產業調研保守去除800萬噸落後及常關產能，按照2萬噸/爐平均產能，對應1350座煉爐。根據產業調研硅鐵爐機器人進口價格超1000萬，公司產品量產後預計均價在300萬左右，按照1:1機器人需求，對應41億元市場規模。工業硅爐：機器人市場空間14億元。目前首臺試驗樣機處於現場可靠性測試試運行階段，功能穩定。2018年我國工業硅裝置產能500萬噸/年（有效產能350萬噸），根據產業調研，按照1萬噸/爐的平均產能，對應350臺更新需求，按照1:2機器人需求，假設機器人價格200萬（新品價格較貴），對應14億元市場。硅錳爐：機器人市場空間7億元。目前已經完成硅錳出爐機器人系統設計，進入實驗樣機試製階段，完成了硅錳連續澆鑄機的詳細設計及部分部機制造。2018年我國硅錳產能892萬噸，保守去除200萬噸落後及常關產能，有效產能692萬噸。根據產業調研，按照4萬噸/爐的平均產能，對應173臺更新需求，按照1:2替換，假設機器人價格200萬（新品價格較貴），對應7億元市場。
2廢酸環保裝備訂單充足，進入收穫期
收購奧地利P&P公司進入環保工藝裝備。公司通過控股合資子公司（持股51%）博奧環境收購奧地利P&P100%股權，博奧環境與P&P共同開展環保工藝裝備業務。博奧環境和P&P核心工藝是廢酸再生的硫化物氧化工藝（SOP），該技術是將化工、冶金等生產過程產生的硫化物及廢硫酸轉化回收成高品質硫酸，並將在此過程中產生的熱能回收利用，達到有害物質的無害化和資源化處理的目的。SOP 工藝技術有效解決了該類生產企業對大氣環境的硫排放汙染問題，又回收可用於再生產的硫酸併產生新的熱能，形成循環經濟，環保效果顯著。
SOP工藝設備投資高，更適合石化及煤化工行業。廢氣廢酸高溫裂解成SO2，在反應溫度下將SO2催化氧化為SO3，再通過冷凝器將SO3與水冷凝結合形成商品級硫酸，收集回收，同時進行熱量回收，用於生成中壓和低壓蒸汽。SOP工藝裝置尾氣排放遠低於現行排放標準和國家標準要求，且無酸性廢水排放是更為徹底的環保解決方案。但是SOP工藝設備投資較高，更適合廢酸量大的下游，如石化和煤化工行業。公司的SOP工藝裝備下游主要應用在煉油廠廢酸及各種酸性氣體處理、煤化工行業的各種含S廢氣處理、粘膠纖維行業CS2和H2S廢氣處理等。
石化行業廢酸年產量超過130萬噸，對應設備市場廣闊
我國硫酸產量1998年2100萬噸，位居世界第二，2003年達到3371萬噸，產量超過美國，位居世界第一，2013年達到8850萬噸。據中國化工信息網的調研預測，2018年我國硫酸產量將要超過11000萬噸。硫酸在各行業的大量使用也產生了大量的廢酸。石化廢酸主要來自石油煉製和烷基化油生產，2018年172萬噸。在石油精煉中，要用濃硫酸除去汽油和潤滑油中雜質(硫化物和不飽和碳氫化合物)。目前，每噸原油精煉平均需要硫酸1.08kg。2018年原油加工量達到6.04億萬噸，約消費硫酸65萬噸，形成廢硫酸約76萬噸。異丁烯硫酸催化生產異辛烷，所用硫酸濃度降到90%以下需排出系統補充新的硫酸，每噸產品要產生含量85%-90%的廢硫酸80-90kg。2018年我國的烷基化油產生1000萬噸，產生廢硫酸96萬噸。石化廢酸處理設備存量市場26.7億元左右。根據公司廢酸處理訂單統計（總訂單金額/總處理產能），得到廢酸處理設備價格約在1550萬元/萬噸，則每2018年172萬噸的廢酸對應存量設備市場約為26.7億元。
客戶協同優勢，廢酸再生充足訂單進入收穫期
博實股份石化裝備和P&P的SOP廢酸處理工藝面對同樣的石化行業客戶群體，因此收購P&P之後，公司基於自身石化行業客戶資源優勢，為P&P對接了大量廢酸處理項目訂單。截止2019年9月，公司公告的廢酸再生環保裝備訂單金額累計達5.3億元（總計估算超6億元），2018年公司環保訂單確收2848萬元，2019H1確收5609萬元。2019-2020年是訂單密集確收期。石化環保訂單進展需要跟隨業主方項目建設進程，因此部分訂單相比原定交貨時間有所滯後，同時由於設備調試驗收等流程，訂單交貨到確收有1年時間差。從目前訂單情況來看，還未確收的金額在4.5億元左右，密集在2018-2019年交貨，預計2019-2020年將進入確收高峰期。
3智能移載設備突破量產，看好未來市場前景
智能貨運移載設備（AGV的一種）是一種能夠將批量規格袋式、箱式物料全自動移/裝載到集裝箱或貨車內的智能成套裝備，其主要功能是代替人工, 實現自主導航、自動校正車姿、自動尋車、自動進車、精確定位等智能功能，實現智能裝車操作。目前公司整垛直接裝車、手抓式裝車兩種機型已發往用戶現場安裝，即將調試使用；新型拆垛機已完成加工製造，正在用戶現場安裝調試。項目持續的市場拓展效果逐漸顯現，2019上半年新籤合同已超2018年全年，經營勢頭持續看好，有望成為又一具有持續盈利能力的戰略新產品。
2018年中國AGV銷量增長119%，國產企業佔據主導2018年中國AGV市場42.5億元，銷量2.96萬臺（同比119%）。2018年中國AGV銷量已達到2.96萬臺，與2017年的1.35萬臺同比增長119%，2018年中國AGV市場規模達到42.5億元，AGV機器人相關產品市場新增量較2017年實現42.5%的增長。AGV價值量較低，且需要高度定製化服務，外資巨頭侷限於服務劣勢，一直未能在中國市場做大，本土AGV企業蓬勃發展，目前AGV 國產市佔率近90%，未出現巨頭壟斷的情況，新松機器人的AGV在汽車產業應用較多且實現了出口。
倉儲物流、3C是未來增長最強勁的領域。從下游應用來看，目前我國AGV機器人應用集中，主要分佈在汽車工業、家電製造等生產物流端，2016年二者AGV機器人銷售額佔比達47%左右。2016年以來，除了工業級應用外，AGV開始向商業行業推廣應用，其中電商倉儲物流、菸草和3C電子行業發展迅猛，三者佔比分別為15%、15%和13%，倉儲物流和3C是未來AGV增長最強勁的領域。
四、高預收/存貨，指引2019-2021年業績高增長
1石化裝備高景氣、新品放量，業績高增長
2019H1營收同比增長70%，歸母淨利同比增長104%。2019 H1，公司營收6.92億元，同比增長70%，歸母淨利潤1.66億元，同比增長104%。其中粉粒料全自動包裝碼垛成套設備收入2.4億元（同比增長51%），產品服務收入1.65億元（同比增長3%），機器人及其他智能裝備收入1.52億元（同比增長341%），合成橡膠後處理成套設備收入0.36億元（同比增長699%），環保裝備收入0.56億元（同比增長1512%）。傳統主業粉粒料全自動包裝碼垛成套設備增速回暖，以及新產品機器人、環保裝備放量，帶動業績及利潤重回高速增長。
三季報業績預告高增長，歸母淨利預計同比增長80%-100%。公司發佈2019年三季報業績預告，預計2019年1-9月歸屬於上市公司股東的淨利潤2.36億元-2.62億元，同比增長80%-100%；其中7-9月歸屬於上市公司股東的淨利潤7033萬元-9655萬元，同比增長41%-94%。費用率降低，盈利能力大幅提升。2019H1，公司毛利率44.7%，淨利率24.7%，半年期ROE7.9%，盈利能力大幅提升。主要是得益於高毛利新產品放量及銷售費用率、管理費用率的降低。
2經營效率提高，現金流和週轉改善
2019H1公司經營淨現金流9437萬元，自2017年經營淨現金流持續改善。另外公司2018-2019H1存貨週轉天數大幅上升，主要是因為項目單價提高及環保項目週期較長導致。而2016-2019H1公司應收賬款週轉持續改善，2019H1應收賬款週轉天數降到123天，與公司經營淨現金流改善一樣，均反映了公司積極管理收款的策略成效顯著，也反映了公司大客戶關係愈加穩固。
3高預收/存貨，指引2019-2021年業績高增長
訂單—預收—存貨—收入傳導週期1-2年。公司主要業務模式為項目制，以銷定產，一般付款模式為“3331”或“361”。根據產業調研，新建項目週期在1-2年左右，改造項目週期在0.5-1.5年左右，即從訂單簽訂到確認收入的傳導週期在1-2年左右。分析歷史半年度數據，公司T-2預收和當期營收趨勢基本吻合，T-1的發出商品+庫存商品和當期營收趨勢高度吻合，驗證了預收到存貨到收入1年左右的傳導週期。
公司存貨主要是在產品和發出商品，庫存商品佔比極低。2017年開始，公司存貨持續增長，2019H1存貨達到12.5億元。拆分結構看，其中原材料備貨1.8億元，在產品6.2億元，發出商品4.4億元，庫存商品僅1293萬元，結構合理。
2017-2019年預收/存貨快速增長，對應2019-2021年收入高增長。2017年開始公司預收賬款及存貨快速增長，2017Q1公司預收賬款2.6億元，存貨4.5億元，2019H1公司預收賬款12.1億元，存貨12.5億元，對應超20億元飽滿訂單。因此我們認為2019-2021年將是公司收入密集確認期，業績有望保持高速增長。
五、盈利預測
核心邏輯：認為公司背靠哈工大，抓住國內石化化工自動化浪潮，成長為石化化工後段成套裝備及產品服務龍頭。得益於未來3年石化化工新增產能規劃飽滿+其他下游拓展，面對市場空間43億元/年，基於龍頭地位將盡享市場增長；另外，公司大力研發的高溫爐前機器人（市場空間92億元）替代前景廣闊、進入放量期，環保裝備訂單進入密集確收期，2019 H1公司預收賬款12.1億元/存貨12.5億元，是2019-2021年收入高增長保障。
關鍵假設
1）未來3年粉粒料成套智能裝備石化領域增量市場12億元/年。未來3年我國石油煉化一體化中乙烯裝置產能規劃1470萬噸，假設佔比全部乙烯裝置85%，預計未來3年我國新增乙烯產能在1730萬噸，按照1:2對應3460萬噸合成樹脂/橡膠產能，按照設備價值比例50萬元/萬噸產能，對應增量裝備市場空間17.3億元。成套裝備和產品服務市場比例在1:1左右，則未來3年公司成套裝備+產品服務市場空間合計35億元，平均12億元/年。
2）未來3年粉粒料成套智能裝備石化領域改造市場11億元/年。2018年我國合成橡膠產量8558萬噸、合成橡膠產量559萬噸，合計產能9117萬噸，對應9117*50=45.6億元存量裝備市場，按照8年折舊期計算，存量更新市場5.7億元/年，疊加產品服務對應11億元/年市場需求。
3）未來3年粉粒料成套智能裝備其他下游潛在市場超20億元/年。公司積極拓展糧食、食飲、建材、港口、飼料等新領域，擴大公司收入空間。根據拓展下游的產值預計，其他下游潛在市場空間超20億元/年。
4）2019-2021年公司成套裝備及產品服務合計收入分別為10.2/14.1/18.5億元。根據市場空間、公司預收/存貨情況、公司龍頭地位，預測公司2019-2021年業績維持高速增長，粉粒料全自動包裝碼垛成套設備收入分別為5/7.5/10億元，產品服務收入分別為4.5/5.5/7億元，合成橡膠後處理設備收入分別為0.7/1.1/1.5億元。
5）高溫爐前機器人市場空間92億元，公司2019-2021年收入分別為1.5/2.5/4億元。我們測算公司各領域冶煉爐前機器人市場空間合計達92億元，目前滲透率不足10%，2019-2021年爐前機器人市場快速增長，預計公司收入分別為1.5/2.5/3.5億元。
6）公司環保裝備訂單執行順利，進入收穫期，2019-2021年收入分別為2/3/4億元。公司環保裝備訂單充足，假設未來3年執行及確認收入順利，2019-2021年收入預計2/3/4億元。
7）2019-2021年整體毛利率提升趨勢。公司定價模式為成本加成制，在大煉化景氣週期內，粉粒料智能成套設備及產品服務毛利率假設維持穩定。根據2019H1半年報數據，機器人及環保裝備的毛利率均有較大提升，我們認為2019年機器人和環保裝備規模放量，毛利率自然提升，假設2019-2021年毛利率維持2019H1水平。由於機器人和環保裝備毛利率高於智能成套設備，且收入佔比逐漸提升，因此預測公司2019-2021年整體毛利率穩步提升。
8）2019-2021年費用率維持穩定。公司下游均為長期合作大客戶，加上大煉化景氣週期，假設2019-2021年費用率均維持穩定。
盈利預測
基於公司高額預收、存貨及飽滿訂單，我們預計公司2019-2021年收入分別為14.8/20.8/27.8億元，分別同比增長62%/41%/34%；歸母淨利潤分別為3.2/4.5/6億元，分別同比增長74%/41%/34%；對應EPS分別為0.31/0.44/0.58元，對應2019-2021市盈率32X/23X/17X，結合行業估值，給予2020年28倍PE，合理市值126億元，6-12個月目標價12元
