原文首發澎湃專欄——“流動性經濟學”
圖片來源：全景
文 | 邵宇、陳達飛
本文為“安全資產”專題的第三篇，前兩篇為： 安全資產、新“特里芬困境”與逆全球化——跨越“金德爾博格陷阱” | 安全資產短缺：定義、特徵事實及其影響）
8月4日，美國5年期國債收益率創下有史以來的最低記錄——0.19%，10年期和30年期國債也分別降至0.52%和1.19%。這或許就是“安全的代價”。
作為安全資產的“價格”，無風險收益率下行不僅是安全資產短缺的直接反映，同時也是供求的調節機制。從鮑威爾的最新表態來看，美聯儲並不打算實施負利率，那麼，隨著短期和中期無風險利率紛紛逼近零下線，利率機制也將隨之失效。
要想緩解市場利率高於自然利率給經濟帶來的負擔，可行方式之一就是繼續實施量化寬鬆政策，將“影子利率”降至自然利率的水平。據此，德銀估計，到2021年初，所有經濟情境下最佳聯邦基金利率都應該在-4%至-5%之間。在不實施負利率政策的情況下，美聯儲資產負債表還需擴張12萬億美元，至19萬億規模。當然，除此之外，非美實體經濟體的收縮和美元貶值，都可以被看作是安全資產短缺狀況加劇的反映和對扭曲的調節。
安全資產的供給
安全資產短缺是在供給相對穩定和需求快速上升的情況下出現的。安全資產的供給者主要是經濟發展水平和金融市場開放程度比較高的國家，發行機構主要是政府和政府支持機構（不考慮金融部門），供給能力取決於經濟發展速度和宏觀和機構的債務負擔等。
本世紀以來，安全資產的供給整體比較平穩，基本維持在全球GDP的40%-50%之間，但從2003年至2008年金融危機之前，供給是下降的，金融危機和歐債危機使供給出現了斷崖式下跌（圖1），這是因為，美國政府支持機構（GSE）和私人發行的ABS，以及歐元區外圍國家的國債都不再被認為是安全資產。金融危機之後，美國國債和政府支持機構債的供給顯著增加，但仍低於危機之前的水平，也低於美元流動性增加的幅度。
圖1：安全資產的供給：規模與結構
數據來源：各國央行,CEIC，東方證券
安全資產的安全性是建立在發行人可償付能力基礎之上的。後危機時代，發行主體資產負債表壓力的提升所導致的供給能力的下降，從供給側加劇了安全資產短缺的狀況。
2008年金融危機以來，美國國債的安全性開始受到質疑，新冠肺炎疫情進一步惡化了美國的主權信用。截至7月底，美國國債餘額已經達到了26萬億美元，最近3個月增加了近3萬億，金融危機爆發以來共增加了16萬億。按照二季度季調後的GDP計算，聯邦政府債務槓桿率已經達到了160%，遠超過二戰時期的峰值。按照2019年底的GDP計算，債務槓桿率也達到了120%，與二戰時期的峰值持平。無論從經濟復甦前景、財政赤字率、債務槓桿率，還是債務/收入比（6.5倍，與二戰結束初期持平）的角度來看，美國政府償債能力和債務可持續性都面臨前所未有的挑戰。如果不是美聯儲配合壓低期限溢價，美國政府或已瀕臨破產邊緣。如果特朗普連任，市場對此或許會有所反應。
國際評級機構惠譽最新觀點認為，新冠疫情之前，高企的債務槓桿率和財政赤字率就已經腐蝕了美國的主權信用。疫情之後，財政赤字率和國債餘額達到了空間的高度，雖然美聯儲出手干預並降低了國債利率，增加了市場的流動性，但並未消除中期可持續性風險。為此，惠譽將美國AAA級評級展望從“穩定”下調至“負面”。
類似狀況並不侷限於美國，金融危機之後，除德國以外的西方發達國家的主權債務評級都遭到了下調（表1）。IMF將主權債評級劃分為1-21個等級，分值越高，信用越好。歐債危機以來，“歐豬五國”主權債信用等級大幅下調，希臘2010年的得分為12.5，2011年陡降至6.1，2012年和2013年進一步下降至2.8和4.2，甚至遠遠低於越南。葡萄牙、西班牙、意大利和愛爾蘭的降幅也都很明顯，而在本世紀初，這五國主權債等級與美國和德國相差無幾。
表1：長期主權債務評級（1-21）
數據來源：IMF，東方證券
說明：分值越大，評級越高（顏色越深，評級越低）
主權債信用評級的下降，對應的就是財政空間的壓縮和安全資產供給能力的下降。與美國不同的是，受《歐洲聯盟條約》的約束，歐盟成員國的財政赤字率被限定在不超過3%的水平，雖然近期歐盟在財政一體化上有所突破（發行7,500億歐元聯合債券），但能否顯著突破3%這個紅線，仍存在不確定性。所以，歐洲安全資產供給受到更多因素的約束。
安全資產的需求
安全資產的需求者不僅包括新興與發展中國家，也包括髮達國家自身，例如歐洲就持有大量的美元安全資產。但是，新興與發展中國家與歐洲所持有的美元資產的結構有顯著差異。
新興與發展中國家積累的外匯儲備是安全資產需求的來源，這又與其經濟增速和國際收支狀況密切相關。1973年第一次石油危機以來，中東產油國和俄羅斯的貿易盈餘快速增長，集聚了大量的美元流動性，但與發展中亞洲國家相比，規模仍然較小（
圖2），且當時多以銀行存款的形式迴流美國，並未形成對國債等安全資產的需求。圖2：新興與發展中國家外匯儲備與外國持有的美債份額
數據來源：IMF/IFS數據庫，東方證券
說明：外匯儲備中不僅包括美元和美元資產
1997年亞洲金融危機是觸發新興與發展中國家安全資產需求的導火索，這使各國開始認識到保持匯率穩定的重要性，這就需要通過貿易順差賺取外匯，保持一定量級的外匯儲備。所以，在出口導向型政策的支持下，新興與發展中經濟體外匯儲備餘額快速增長，部分轉化為美國國債需求，這是美元迴流的另一個渠道。亞洲金融危機期間，海外持有的美國國債餘額突破1萬億美元，佔比超過20%，至1999年底，餘額為1.1萬億，佔比增至27%。
2001年中國加入WTO是又一重要推動力，長期、大規模“雙順差”為中國積累了大量的外匯儲備，峰值時約4萬億美元（2014年9月），絕大多數配置了美元資產，其中，有超過1萬億美元的美國國債。同一時期，新興與發展中國家外匯儲備也達到峰值，約8萬億美元，發展中亞洲國家外匯儲備規模為4.7萬億美元，中國在新興與發展中國家和發展中亞洲國家的佔比分別為50%和83%，可以說，中國的國際收支狀況和儲備資產的配置決定了新興與發展中國家對安全資產的需求。隨著中國國際收支賬戶趨於均衡，安全資產需求側的壓力會有所緩解。
新興市場國家以外，歐洲也是美元安全資產的需求方，但是其配置AAA級安全資產（國債、政府支持機構債、AAA級公司債和AAA級MBS等）的比例要顯著低於新興與發展中國家（與伯南克所謂的“儲蓄過剩國家”對應）。
根據伯南克（Bernanke，2011）的統計，從2003年到2007年，安全資產在美國金融產品中的份額約為35%，在歐洲持有的美國金融產品中，安全資產佔比約32%，而新興與發展中國家的比例為75%（圖3）。據此，伯南克認為，全球失衡和資本流動加劇了安全資產短缺的狀況，從而壓制了美國的無風險利率。新興與發展中國家在降低無風險利率方面起了更主要的作用，而歐洲國家則在推升風險資產價格方面作用更大。低利率環境催生了金融創新和影子銀行規模的膨脹，增加了金融風險。
圖3：“儲蓄過剩”國家與歐洲持有的美元資產結構
數據來源：Bernanke，2011.
2008年以來，全球失衡狀況已經有了明顯的好轉，貿易和資本流動規模明顯收縮，新興與發展中國家的外匯儲備已經從峰值的8萬億美元降到7萬億。外國投資者持有的美國國債餘額基本穩定在7萬億以內，2014年二季度以來都處於6萬億-7萬億區間，佔比也從峰值的43%降至35%。但是，安全資產短缺的狀況並未顯著緩解。這是因為，除了新興市場的“儲蓄過剩”，還有其他因素在增加對安全資產的需求。
第一，隨著量化寬鬆政策的常態化，美聯儲和歐洲央行持有的安全資產份額越來越大，對市場可獲得的安全資產形成擠出。截至7月底（圖4），美聯儲持有的美國國債餘額達到了4.2萬億美元，為歷史峰值，佔美國國債總市值的比重約20%，與歷史峰值持平。美聯儲購買GSE和GSE擔保債券是金融危機之後的新舉措，至7月底，餘額約2萬億美元，創下歷史記錄，佔總市值的15%，略低於2015年的3月的23%。與此同時，在美聯儲的資產負債表中，國債與MBS等安全資產在總資產中的比重也在不斷刷新記錄。按照德銀的估計，至2021年初，美聯儲資產負債表規模還要擴張約兩倍，也就是說，其持有的安全資產也將同步增長。除非美國國債同步等安全資產的供給同步增加，否則，安全資產短缺狀況會更加嚴重。
圖4：美聯儲持有的美國國債餘額/佔比
數據來源：美聯儲，CEIC,東方證券
第二，金融危機之後，受風險偏好下降和《巴塞爾協議Ⅲ》新監管標準的影響，商業銀行調整了資產組合，增加了對國債與GSE債券的需求，貸款增速放緩（圖5）。IMF（2012）認為，《巴塞爾協議Ⅲ》對核心資本的劃分和對商業銀行監管要求的提升都加大了對安全資產的需求。比如，要想滿足要求，截至2009年底，G20國家的商業銀行至少要增持2.2萬億流動資產，其中部分將配置主權債。
圖5：美國商業銀行資產組合調整行為
數據來源：FED，CEIC，東方證券
第三，人口結構的老齡化會增加對固定收益類安全資產的需求。中年以上人口是高淨值人群的主體（表2），他們需要投資組合支付其退休後的消費，一般而言，高年齡組人群的投資期限相對較短，風險偏好較低，對現金流的穩定性有較高的要求，故更加偏好於固定收益類資產。西方國家也已整體進入老齡化社會（圖6）。就美國而言，因為目前的社會保障制度允許在三個年齡（62歲、66歲和70歲）退休，戰後“嬰兒潮”一代（1946年至1964年出生）從2008年開始退休，過程將延續至2034年（戈登，2018，p.580）。學術研究也表明，人口結構老齡化會對無風險利率有抑制作用，還會使得利率曲線趨於平坦。
表2：居民淨財富與年齡成正比
數據來源：美聯儲，東方證券
圖6：人口老齡化安全資產的需求
數據來源：聯合國，東方證券
第四，不得不強調的是，全球安全資產的短缺與中國有密切關係。作為全球第二大經濟體、第一大出口國和最重要的全球價值鏈中心國（三者之一），中國本應成為安全資產的供給者，但現實情況正好相反，中國反倒成了安全資產的淨需求者。峰值時，中國積累了近4萬億美元的外匯儲備，近八成為美元資產，約1.3萬億為美國國債，但中國向世界提供的安全資產幾乎為零，現有文獻也從未將中國作為安全資產的供給者進行統計。這是中國金融地位遠落後於經濟地位的一個體現。究其原因，還是因為中國金融市場改革和開放相對滯後，資本賬戶還存在一定程度的管制。
按照麥金農的金融深化理論，資本賬戶開放應放在經濟市場化次序的末端，隨著匯率形成機制的完善和要素市場化的進一步推進，中國資本賬戶開放或將進入新階段，這將顯著提升中國的金融權力。這也是補中國改革開放之短板，應對百年未有之大變局的必要性舉措。
安全資產短缺是上世紀末、本世紀初出現的一個新現象，是理解無風險收益率下行、風險溢價上行、2008年金融危機以及後危機時代經濟停滯的重要視角，同時也是理解國際貨幣體系新“特里芬困境”的理論基礎。
任何扭曲都將被糾正。安全資產短缺與全球失衡是孿生現象，故只有在重建平衡中得以解決。供給方——主要是美國——無風險收益率下行、匯率貶值、經常賬戶赤字下降、國內儲蓄率上升/投資率下降、經濟復甦；或者需求方——主要是新興與發展中國家——匯率升值、經濟（被動）收縮和經常賬戶順差下降，都有助於重建平衡。這當中不僅牽涉到利益在不同國家之間的分配，還關係到一國內部不同利益集團的分配，並非易事。顯然，良性的再平衡需要的是經濟的內生動力，而非“放水”、“發工資”等，這隻會加劇失衡，進一步侵蝕國家信用。
（作者邵宇為東方證券首席經濟學家，陳達飛為東方證券宏觀分析師。本文系國家社科基金重大項目“世界貨幣制度史比較研究”（18ZDA089）和上海國際金融與經濟研究院（SIIFE）“推進金融業更好服務實體經濟的相關問題研究”課題項目階段性成果）
參考文獻：
戈登：《美國增長的起落》，中信出版社2018年版。
Bernanke，et al., 2011.Bernanke 2011 International Capital Flows and the Returns to Safe Assets in theUnited States, 2003-2007，International FinanceDiscussion Papers.
IMF, 2012.Safe Assets: the FinancialCornerstone? In Global Financial Stability Report, April.
流動性經濟學專題
負利率：
1. 700年利率史：負利率是大勢所趨？
2. 利率與文明：理解700年利率史的四個維度
3. 1946-1981：美國曆史性債券熊市的兩個階段、四個原因
4. 經濟失速、貧富分化與自然利率下行
5. 被壓抑的利率
安全資產：
1. 安全資產、新“特里芬困境”與逆全球化——跨越“金德爾博格陷阱”
2. 安全資產短缺：定義、特徵事實及其影響
國家信用、財政紀律與現代貨幣理論（MMT）
1. 國家信用：戰爭、光榮革命與英國國債的起源
2. 金本位、財政約束與大英帝國的興衰
3. 量化寬鬆、金融不穩定與現代貨幣理論：方法與實踐
4. “極端的年代”、美元霸權週期與美聯儲獨立性
5. 國家信用、財政紀律與現代貨幣理論——兼談人民幣國際化 / 專題合集（2.4萬字）
流動性衝擊、銀行資產負債表重構與經濟危機：
1. 流動性衝擊、交易結構與經濟週期
2. 流動性衝擊與資產負債表重構：銀行渠道
3.銀行資產負債表重構的“漣漪效應”
4. 從流動性衝擊到銀行信用危機：以大蕭條為例
2. 全球央行資產負債表週期的衝突：美聯儲或提前結束加息週期
3.全球央行資產負債表週期的衝突：進退兩難的縮表計劃
4. 美聯儲與美股：手持火柴的滅火人
1. 歐元的誕生：大國博弈下的政治妥協——歐元區的未來
全球資本流動：
1. 自由化的次序：金融開放、三元悖論和中國選擇
2. 全球資本流動：分析框架與數據透析
一瓣公益
這是一瓣在2018年4月23日“世界讀書日”發起的一個公益活動。每篇文章獲得的讚賞，全部捐獻給“深圳市石門坎教育公益基金會”，為石門坎的孩子建一個“圖書館”。感謝各位讀者的支持，目前已為小朋友們籌集12,490元“圖書基金”。
一瓣 公益年報 | 向深圳市石門坎教育公益基金會的捐贈
一瓣 公益年報 | 向上海太陽花組織捐獻圖書
