覃__漢 從業證書編號：S0880514060011
潘__琦 從業證書編號：S0880120020011
報告導讀
拜登vs特朗普：未到終局，懸念仍存。拜登獲勝雖是基準情形，但是關鍵搖擺州的選情仍有懸念。大選夜重點關注佛州、德州、亞利桑那和北卡，特朗普贏下佛州和德州才有迴轉餘地，若拜登贏下其中任何一個，則大選再無懸念。另外，郵寄選票比例的激增，導致選舉結果出爐出現延後的可能性增加，需要關注選舉結果出現爭議的風險，郵寄選票或成為特朗普質疑選票並拒絕接受敗選的理由，通過引發司法爭議來鋌而走險。
拜登的政策主張是重公平、輕效率。對比拜登和特朗普：①分歧突出：拜登主張加稅、縮小貧富差距、支持清潔能源、支持貿易多邊主義、反對加徵關稅、加強金融和科技監管、改善醫療保險、改革移民政策，而特朗普主張繼續減稅、減少社會保障、支持傳統能源、主張貿易美國優先、支持加徵關稅、減少政府監管、廢除奧巴馬醫保、反對非法移民。②亦有相似：
支持擴大基建投資、主張對華強硬、促進製造業迴流美國。如果拜登上臺，中美關係如何看？相比於特朗普，中美關係短期內將有所緩和，但中長期仍難言改善。但是，從戰略共識落實到政策的制定和執行，民主黨和共和黨仍然存在差異。與特朗普不同的是，拜登對華強硬的方式，更可能是通過聯合盟友來向中國施壓，而非單邊製造衝突。
美國大選剩下最大的懸念：國會選舉。民主黨能否控制參議院，仍有很大的不確定性。2020年國會選舉中參議院共和黨改選席位較多。從民調來看，民主黨在眾議院優勢明顯，在參議院與共和黨旗鼓相當。當前博彩市場可能對民主黨控制兩院過於樂觀。即使民主黨贏下參議院多數席位，領先的優勢也將會是比較微弱的。
美國大選可能存在四種情形：1）情形一：藍營橫掃，拜登勝選，民主黨控制參眾兩院；2）情形二：拜登互換，拜登勝選，兩院維持現狀；3）情形三：維持現狀，特朗普連任，兩院維持現狀；4）情形四：紅營橫掃
，特朗普連任，共和黨控制參眾兩院。目前看，市場對藍營橫掃（情形一）發生的可能性更為樂觀，而我們認為拜登互換（情形二）發生的可能性更高些。對應到大類資產上，情形二對市場最為友好。正文
距離美國大選日已不足一週，從最新的民調和博彩數據來看，拜登勝選+民主黨控制兩院的概率較高，藍營橫掃（“Blue Sweep”）似乎也已經快成為市場共識，市場對此已經有一定程度的定價，那麼美國大選還剩下什麼懸念？拜登和特朗普是否已經勝負已定？大選倒計時階段是否還存在尾部風險？拜登上臺後的政策主張和中美關係將會有何不同？國會選舉將會如何影響政策前景？不同的選舉情景將會對大類資產帶來什麼樣的影響？本文將從以上角度進行展開並分析。
拜登vs特朗普：未到終局，懸念仍存
拜登對特朗普的民調優勢仍然較大，但近期有所收窄。根據RCP數據，拜登的全國民調領先7.1個百分點，博彩勝率領先29.8個點，關鍵搖擺州（佛羅里達、賓夕法尼亞、威斯康星、密歇根、亞利桑那、北卡萊羅納）民調領先3.5個百分點。雖然博彩市場上二者的差距繼續擴大，但是全國和關鍵搖擺州的民調差距已經收窄到第一次總統辯論前的水平。
對比2016年，拜登的全國民調優勢明顯高於希拉里，但在關鍵搖擺州的民調優勢與希拉里基本持平。2016年大選期間希拉里對特朗普的全國民調優勢波動比較大，在第三輪辯論結束後甚至一度跌破2%，而2020年以來拜登對特朗普的平均民調優勢在6.7個百分點並且比較穩定。
但是，由於選舉人團制度下的“贏者通吃”原則，特朗普在2016年依靠搖擺州的優勢逆風翻盤，雖然普選得票率46.1%低於希拉里的48.2%，但是他在選舉人團的最終投票中以306票：232票贏得了大選。目前拜登在關鍵搖擺州的平均領先優勢是3.5個百分點，與2016年希拉里基本持平，仍處於民調誤差範圍以內，因此搖擺州選情仍然存在懸念。
搖擺州的選情進入白熱化，多數州選情差距未超過民調誤差範圍，不確定性依然很大。目前12個搖擺州中除了威斯康星、密歇根、內華達、明尼蘇達4個州的民調差距已經顯著高於民調誤差範圍，剩下8個州的民調差距均未超過4個百分點。六大關鍵搖擺州中，佛州（29張選舉人票數）、北卡（15票）、亞利桑那（11票）、賓州（20票）變數仍然很大，其中特朗普在佛州僅領先0.4個百分點，而拜登在北卡、亞利桑那也僅領先0.7個和2.4個百分點。
除了六大關鍵搖擺州之外，共和黨的傳統鐵票倉德州，雖然不是傳統搖擺州，但在2020年也有由紅變藍的風險，目前拜登在德州僅落後特朗普2.6個百分點，由於德州的選舉人票數是38張，如果失去德州，那麼特朗普的大選也就基本提前結束。
大選夜重點關注四大關鍵州：佛州、德州、亞利桑那和北卡。由於2020年美國大選提前投票和郵寄選票的激增，參考主要搖擺州對處理提前選票的時間規定、以及最新的搖擺州民調數據，我們建議重點關注佛州、德州、亞利桑那和北卡等選舉結果可能最早出爐的四個搖擺州。其中，佛州對於處理郵寄選票有著比較豐富的經驗，在大選日前一週就開始核驗選票，選票收悉截止日為大選日，登記和核驗流程都比較熟練，因此一旦出爐，特朗普很難質疑佛州的結果。
贏下佛州和德州，特朗普才有迴轉餘地，若拜登贏下其中任何一個，則大選再無懸念。根據FiveThirtyEight的模型預測，當前特朗普勝選概率僅為12%。如果特朗普失去德州或者佛州中的任何一個，那麼特朗普基本上敗局已定，勝選概率將不足1%；而如果特朗普贏下德州和佛州，那麼特朗普的勝選概率將會上升到34%；如果特朗普贏下德州+佛州+北卡，或者德州+佛州+亞利桑那，那麼特朗普的勝選概率將升至47%或者43%，屆時大選的懸念將會陡增。
2020年郵寄選票比例的激增，導致選舉結果出爐出現延後的可能性增加。根據US Election Project的數據，截止10月27日，提前投票的選民達到7106萬人，相當於2016年總投票人數的51.6%，已經超過2016年提前投票的人數。其中，已經完成提前投票的郵寄選票共有4775萬張，佔目前提前選票的67.2%。目前全部郵寄選票共有9103萬張，佔2016年總投票人數的66.1%。
關注選舉結果出現爭議的風險，郵寄選票或成為特朗普質疑選票並拒絕接受敗選的理由，通過引發司法爭議來鋌而走險。 在11月3日選民投票結束後，各州處理投票結果的最後期限是12月8日，而12月14日選舉人團將根據各州投票結果進行選舉人投票。因此，如果敗選一方對選舉結果存在異議，必須在12月8日前提出。
由於郵寄選票可能延後各州選舉結果的出爐，特朗普可能會藉機通過製造司法爭議來為自身選情謀利，比如質疑郵寄選票的有效性、或者通過選票訴訟將選舉結果訴諸最高法院。由於共和黨提名的保守派大法官正式就任，美國最高法院的立場進一步向更多體現共和黨意志的保守派傾斜，從而在大選結果出現計票爭議和訴訟時為特朗普提供邊際優勢。
參考2000年大選小布什和戈爾的“計票爭議”：由於雙方在佛羅里達出現“計票爭議”，直到大選過去六週後的12月13日，戈爾才在美國聯邦最高法院的裁決中承認敗選，小布什也憑藉在佛州的微弱優勢最終贏得總統大選。
總的來說，拜登勝選雖是基準情形，但是關鍵搖擺州的選情仍有懸念，大選夜重點關注佛州、德州、亞利桑那和北卡，特朗普贏下佛州和德州才有迴轉餘地，若拜登贏下其中任何一個，則大選再無懸念。另外，郵寄選票比例的激增，導致選舉結果出爐出現延後的可能性增加，需要關注選舉結果出現爭議的風險，郵寄選票或成為特朗普質疑選票並拒絕接受敗選的理由，通過引發司法爭議來鋌而走險。
拜登的政策主張是什麼？
拜登的政策主張是重公平、輕效率。對比特朗普，二者分歧突出，亦有相似。一方面反映了民主黨和共和黨在執政理念和意識形態上的政治極化，一方面也體現了疫情衝擊下美國兩黨所面臨的前所未有的挑戰。
①分歧突出：拜登主張加稅、縮小貧富差距、支持清潔能源、支持貿易多邊主義、反對加徵關稅、加強金融和科技監管、改善醫療保險、改革移民政策，而特朗普主張繼續減稅、減少社會保障、支持傳統能源、主張貿易美國優先、支持加徵關稅、減少政府監管、廢除奧巴馬醫保、反對非法移民。②亦有相似：支持擴大基建投資、主張對華強硬、承諾促進製造業就業迴流美國。關於基建，除了傳統基建，拜登更側重清潔能源，而特朗普側重5G和網絡技術。
稅改政策：拜登將實施一系列加稅政策，支持廢除特朗普稅改，主張將個稅最高檔稅率從37%提升到39.6%，將企業所得稅率從21%提高到28%，同時對高收入人群徵收更高比例的資本所得稅；而特朗普則主張繼續減稅，在2018年推出“減稅和就業法案”之後（該法案將個稅最高檔稅率從39.5%降至37%，企業所得稅從35%降至21%），計劃推出“稅改2.0”版本，將中產階級的個人所得稅率從25%降至15%，同時降低資本利得稅最高稅率、以及延長工資稅遞延期限。
基建政策：拜登計劃推出2萬億美元的“氣候與基建計劃”，用於改造傳統基建和支持清潔能源建設；而基建計劃一直是特朗普上任以來始終無法兌現的承諾之一，如果連任成功，他將推進規模近1萬億美元的基建方案，主要用於道路和橋樑的基建、以及5G網絡和寬帶互聯網建設。
貿易政策：拜登支持公平和自由貿易，反對貿易保護主義，但也承諾修改現有貿易政策，承諾促進製造業就業迴流美國。他反對加徵關稅，認為特朗普加徵關稅傷害了美國中產階級。他主張重建多邊貿易機制，主張重返TPP，強調必須由美國製定和主導貿易規則；而特朗普反對自由貿易，支持貿易保護主義和加徵關稅。特朗普認為貿易政策應以美國利益優先，奉行單邊主義，承諾促進製造業就業迴流美國。在年初與中國達成第一階段經貿協議後，他表示暫不考慮與中國商討第二階段協議。
氣候和能源政策：拜登支持民主黨推行的“綠色新政”環保計劃，倡導清潔能源、反對化石燃料，主張加大對清潔能源建設的投資，取消對化石燃料的補貼，禁止能源公司在近海鑽井，停止化石燃料的進出口；而特朗普對全球變暖持懷疑態度，並且在任期內廢除了奧巴馬的清潔能源計劃和退出巴黎氣候協定。特朗普提倡實現美國能源獨立，支持傳統化石能源。
監管政策：拜登支持加強金融監管，同時支持對科技公司加強反壟斷調查、加強對社交平臺內容的審查，但對拆分大型科技公司持保留意見；而特朗普則支持放鬆金融監管，在任期內削弱了“多德-弗蘭克”法案和消費者保護法案。
醫療改革：拜登主張保留奧巴馬醫改的公私合營的平價醫療體系並擴大覆蓋範圍，而特朗普反對政府主導的醫保體系並且在他的任期內基本廢除了奧巴馬醫改。
教育改革：拜登雖然不支持全民大學免費和免除學生貸款債務，但也支持根據收入水平削減學生貸款還款，主張增加聯邦政府對低收入地區學校的資助，而特朗普在任期內一直削減聯邦政府對教育領域的支出。
移民政策：拜登主張逆轉特朗普的移民政策，支持給非法移民以公民身份；而特朗普在任期內反對非法移民，頒佈對多個穆斯林國家的旅遊禁令以減少難民入境，修建美國和墨西哥邊境牆。
在關注拜登的政策主張的同時，我們需要注意：新任總統的政策主張對市場的影響，不僅取決於總統選舉的結果，而且很多程度上取決於國會選舉的結果，因為在眾議院和參議院的席位將會影響新任總統所在政黨推進國內政策立法的能力，從而決定政策主張最終能夠實現多少。
如果拜登上臺，中美關係如何看？
如果拜登上臺，相比於特朗普，中美關係短期內將有所緩和，但中長期仍難言改善。無論特朗普連任，還是拜登上臺，美國大選不會從根本上改變中美脫鉤的長期趨勢。美國正處於對中國的“戰略焦慮期”，把中國視作其主要的“戰略競爭對手”，在未來長期遏制中國發展已經是華盛頓兩黨的戰略共識。
但是，從戰略共識落實到政策的制定和執行，民主黨和共和黨仍然存在差異。特朗普政府的對華政策並非以某種思想體系或者宏大戰略為基礎，雖以“美國優先”之名，但實際上卻是以特朗普自身政治利益為出發點。他的對華政策的核心思路就是要儘可能確保連任，所以他在中美關係中始終保持著進攻姿態，遊刃在衝突與緩和之間，通過“極限施壓”的手段來獲取最大的政治籌碼。
回顧18-19年中美貿易摩擦，特朗普就是用關稅威脅和“推特治國”來實現經貿協議談判的利益最大化，最大程度上抬高自己的民調支持率。而大選前的外交牌、科技牌和臺灣牌最終落地到何種程度可能並不重要，重要的是向他的核心支持者表達對華強硬立場。如果中方強硬反制，那麼他就可以進一步反擊，設法升級矛盾、拉中方下水，從而實現轉移應對國內疫情不力的矛盾，扭轉選情的頹勢。事實上，7月下旬到8月末，他的民調支持率也確實因為中美衝突升級而觸底反彈。
與特朗普不同的是，拜登對華強硬的方式，更可能是通過聯合盟友來向中國施壓，而非單邊製造衝突。區別於特朗普的反覆無常和極端化，拜登的對華策略將會相對更加理性、有策略性和可預測性。他會重新修復美國四分五裂的多邊關係，延續奧巴馬政府的“亞太再平衡”線路，加強與日本、韓國、印度和澳大利亞等傳統盟國的關係，從而通過與盟友的政治協調在地緣政治層面遏制中國的崛起。
貿易方面，拜登大概率會廢除特朗普對中國的關稅政策，但是這並不意味著中美貿易在中長期將會系統性改善。拜登認為中國可能存在出口傾銷和補貼、知識產權剽竊以及匯率操縱等問題，因此他將通過重建美國主導的國際貿易體系來系統性地限制中國，比如主導TPP的重建並繼續將中國排除在外，或者將勞工權利、知識產權、環境保護等一系列條件與貿易政策綁定，從而抬高中國的進入門檻。
科技方面，由於拜登也同樣承諾促進美國製造業迴流，因此特朗普政府對中國高科技企業的制裁很難被逆轉，更可能維持現狀。此外，拜登一直對中國高科技技術的發展十分警惕，主張由美國來引領全球科技創新並且與盟友聯合開發5G網絡。
軍事方面，拜登當選後，中美髮生軍事衝突的風險將會降低。拜登的競選綱領提到，民主黨將會避免中美掉入新冷戰的陷阱，確保與中美競爭不會給全球穩定帶來風險。此外，拜登認為在無核化等議題上中美雙方仍然有合作的空間，比如伊朗和朝鮮核問題。
總的來說，拜登的上臺能夠給中美關係帶來階段性的緩和，從而為“雙循環”格局的確立提供寶貴的時間窗口，但是對華強硬的長期思路不會變。
美國大選剩下最大的懸念：國會選舉
民主黨能否控制參議院，仍有很大的不確定性。目前拜登勝選+民主黨控制兩院似乎已經快成為市場共識，雖然我們認同民主黨繼續控制眾議院的概率較高，但是我們在前文也提到了拜登勝選是基準情形，但仍有懸念，而至於民主黨能否控制參議院，我們也認為仍有變數。
2020年國會選舉中參議院共和黨改選席位較多。美國國會分為眾議院與參議院，任何聯邦財政預算法案都要通過參眾兩院的投票通過。美國國會每兩年選舉一次，眾議院是全部換選，參議院則是三分之一換選。國會選舉每兩屆會有一屆和總統大選同時進行，2020年既是如此。
眾議院共有435個席位，按照各州人口比例進行分配，當前民主黨擁有232個席位，掌握眾議院多數席位，共和黨有197個席位。參議院共有100個席位，每州有2個席位，當前共和黨擁有53個席位，掌握參議院多數席位，民主黨有45個席位。2020年參議院將改選35個席位，其中23個席位原屬於共和黨，12個席位原屬於民主黨。
從民調來看，民主黨在眾議院優勢明顯，在參議院與共和黨旗鼓相當。根據RCP眾議院民調數據，在435個席位當中，傾向於民主黨的席位共有215個，傾向於共和黨的席位共有182個，搖擺席位共有39個。對於參議院，在100個席位中，傾向於民主黨的席位共有45個，傾向於共和黨的席位共有46個，搖擺席位共有9個。這9個搖擺席位中，其中7個席位原屬於共和黨，2個原屬於民主黨。
當前博彩市場可能對民主黨控制兩院過於樂觀。根據PredictIt博彩數據，民主黨同時控制眾議院和參議院的概率為57%，贏得眾議院多數席位的概率為87%，贏得參議院多數席位的概率為56%。但是目前來看，民主黨可能失去阿拉巴馬州的參議員席位，而如果想要掌握參議院多數席位，還需要贏下此前共和黨控制的愛荷華、亞利桑那、北卡、緬因、科羅拉多等五個州的參議員席位，而前三個傳統搖擺州目前選情仍然膠著。所以，即使民主黨贏下參議院多數席位，領先的優勢也將會是比較微弱的（51:49）。需要注意的是，贏得總統選舉的一方僅需50個席位就可贏下參議院，因為副總統將會成為參議院議長，50:50的平局也能擁有多數席位。
不同大選情景下的政策前景和市場影響
結合總統選舉和國會選舉，美國大選可能存在四種情形：1）情形一：藍營橫掃，拜登勝選，民主黨控制參眾兩院；2）情形二：拜登互換，拜登勝選，兩院維持現狀；3）情形三：維持現狀，特朗普連任，兩院維持現狀；4）情形四：紅營橫掃，特朗普連任，共和黨控制參眾兩院。根據PredictIt博彩，目前這四種情形對應的市場概率分別為35.9%、20.8%、13.5%和7.4%。
目前看，市場對藍營橫掃（情形一）發生的可能性更為樂觀，而我們認為拜登互換（情形二）發生的可能性更高些。
情形一：藍營橫掃。若拜登勝選且民主黨控制參眾兩院，民主黨可能更願意在2021年年初，藉助參眾兩院優勢，出臺規模更大的抗疫財政刺激方案（2.5-3萬億美元），拜登的基建和加稅政策通過的可能性較高，中美貿易摩擦緩和，鮑威爾繼續擔任美聯儲主席，貨幣政策可能比預期中更早收緊。對應到大類資產上，一方面是加稅和監管，一方面是中美貿易緩和、更大規模的財政刺激和基建，兩種效應下，美股總體向上，但全球股市比美股更受益，美債利率受再通脹預期而加速上行，美元加速走弱。
情形二：拜登互換。若拜登勝選，但民主黨未拿下參議院，那麼抗疫財政刺激規模將會縮水（1-1.5萬億美元），但基建計劃仍有可能通過，加稅政策很難通過，中美貿易摩擦緩和，鮑威爾繼續擔任美聯儲主席。對應到大類資產上，這一情形對市場最為友好。分裂國會比統一國會更有利於企業盈利，美股上行的空間將比情形一更大，美股會比全球股市表現更好，美債利率溫和上行，美元溫和走弱。
情形三：維持現狀。在這樣的情況下，抗疫財政刺激規模可能會更縮水（5000億美元），因為參議院共和黨對藍州紓困意願較低，同時特朗普的減稅政策難以通過，但基建計劃仍有可能通過，在中美關係上仍然會保持進攻姿態，貿易和科技摩擦延續。此外，特朗普可能會考慮替換鮑威爾。由於分裂國會，特朗普在第二任期內被迫側重外交和貿易方面。對應到大類資產，在風險偏好回升後，美股將重回基本面，美債利率維持低位，貿易保護主義影響下美元走強。
情形四：紅營橫掃。若特朗普連任且共和黨控制參眾兩院，那麼抗疫財政刺激可能不會出現，共和黨更有興趣來推動稅改2.0版本，特朗普1萬億美元的基建計劃通過的可能性也會很大，中美貿易和科技摩擦延續，但特朗普對外交和貿易方面的側重會弱於情形三。對應到大類資產，由於這一情形如果發生，將會給市場帶來很大的上行衝擊，美股受益於減稅、基建和減少監管而大幅上行，上行空間將會大於情形二，美債利率加速上行，美元也會因為強刺激與其和鷹派貿易政策而大幅走強。
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