2019年7月7日下午，在上海交通大學，巴菲特讀書會夏季沙龍如期舉辦，外面校園裡驕陽似火，蟬鳴陣陣，屋子裡各位嘉賓大咖與會員朋友們熱切交流。
這次活動我們有幸請來了雪球大咖“持有封基”老師，為大家做了一次分享。雪球大V“持有封基”金老師在聯想工作20年，擔任服務渠道總監，中央電視臺投資者說嘉賓。
封基老師擅長量化投資，在本期讀書會上，我們邀請到金老師為我們分享的主題是，什麼樣的量化策略可以支持價值投資。
下面是金老師分享內容實錄：
一、我們為什麼需要量化？
我想首先從我自己親身的經歷開始說起，我做過很多次講演，每次講演都要說我自己的故事，什麼故事呢？就是跟量化有關的故事。大家知道，今天我們的活動正好在上海，上海的好男人的標誌就是家裡面做菜大部分都是好男人做的。其實我自己，結婚以前我們夫妻兩個人，在家裡面都是外婆帶大的，從來不做家務活，但結婚了以後沒辦法，遇到了一個問題，就是誰去做飯。我老婆說，她自己做的自己都不要吃，那我沒辦法，只能自告奮勇。你知道讀書人啊，就像巴菲特一樣，讀書人不管做什麼事兒，都要去找一本書來看。我當時就去新華書店買了一本書，叫《中國菜譜》。大家都看以前的中國菜譜，你就會發現有一個問題，就是你看那個菜譜是沒辦法做的，為什麼沒辦法做呢？典型的菜譜它往往寫著：鹽，少許、味精，少許，然後爆炒片刻。這個少許到底是多少呢？到底是3錢還是4錢？片刻到底是五分鐘還是十分鐘，搞不清楚。我是經過了無數次的失敗的嘗試，慢慢才理解這個少許和片刻的意義。
跟我的工作呢，其實也相關。大家知道，我其實在聯想做了20年的渠道管理。當年我管的那個範圍有多大呢？整個中國區，2287個縣級以上的城市。當時我們那個售後服務機構，就是要遍佈全國，然後，這些售後服務機構總共有多少服務工程師呢？不是我直接管，我下面有經理，有員工，一共大概有1萬多名工程師。你可以想象一下，在全國2287個城市，有1萬多名工程師需要管理，我如果一天去一個地方都管不過來。
所以我後來就是請了那個麥當勞的高級經理來給我們講，當時他已經離開麥當勞了。因為在麥當勞在職的高級經理，他們是不允許講內幕的相關的比較機密的一些事情，離職瞭然後請他們來講。
那麥當勞到底是靠了個什麼東西呢，就有很多，比如說企業文化呀，但是還有很多要落地的那些東西對於普通的員工，對於高層的管理人員，對於區域經理，你可以講企業文化，講願景。但是到最底層的操作者，就完全分解成一步一步的具體的量化的標準。比如說，我印象最深刻的烘漢堡包的那塊板，尺寸多少，全世界都一樣的，然後怎麼放九個漢堡包，什麼時候進去，什麼時候出來完全有一整套標準化的流程，現在我這麼說可能大家都習以為常了，但是你要知道這是在十幾年前，聽了他的那個說話，感覺非常震撼。
所以我後來在管理我們員工的時候，你要說這個員工好，你這個員工直接的上級，也是憑感覺對吧，覺得這個員工勤勞，這個員工乾的活比較好。但如果是我站在一個很遠的地方去看一萬多名員工怎麼弄呢，對吧。那就去做了很多量化的指標出來，比如說一次解決率，就是你跑一次，就能夠把機器修好了，或者是說24小時修復，也就是說從用戶報修，一直到最後的修好時間有多長，那肯定是有一定的比例的。那個性化的員工，那個性化的案件永遠不一樣。
二、人類的思維侷限：受傷的女人眼中男人沒有一個好東西
我看到網上，比如說格力跟美的，在互噴，說我買了一臺格力，壞掉了怎麼怎麼的，我要一輩子黑格力，然後那邊說我買了一個美的，又怎麼怎麼的。我看到的是全國量化的數據來去評價我們的每個員工，後來我投資其實還是比較晚的，因像我這種年齡的人，上海人一般都很早，一般都有20多年的歷史，但是我是零六年開始進入這個股市。前面十幾年為什麼沒進入這個股市呢。也是因為人有的時候得思維慣性，因為一個個案的事情導致對全盤的否定。比如說我舉個例子，剛剛我們有個同志在說平安的事情，平安我極度不看好它。為什麼呢，其實就是一個個案的事情，平安大家知道當年去搞那個上海家化，我非常瞭解葛明耀，他們的一個副總和我的一個同學跟他關係非常好，當時平安在上海家化這個事情上做的相對來說是比較失敗的，但我從此以後就非常詬病這個中國平安。
投資呢也是這樣的，我第二次認購證，中了一個上海石化。五塊錢的認購證成本加上本金三塊錢一共是八塊錢，十幾年從來沒有超過這個價格，後來當然是超過了。所以我一氣之下覺得這個股市是騙人的。後來年紀大了就不那麼去總結了，因為我職業生涯整整40年，改革開放40年，很多年紀輕的人很容易因為一個個案，負面的個案去否定整個事件。不管是我剛才說的那個中籤上海石化也好還是對中國平安的看法也好，其實都是那樣。
三、封基套利的大得與大失
06年那個時候我是看了銀河證券的做基金的總經理寫的一篇關於封基的文章，我當時就有了一個很簡單很樸素的想法，1塊錢的淨值現在在賣5毛錢等於打了一個對摺，那我何樂而不為呢？所以我06年進了那個封基，然後07年，整整一年大概賺了百分之一百八十。對於當時來說已經算是很高的，人生中第一個從股市裡面賺的100萬靠封基，所以起了這樣一個網名。所以經常有新的網友會問，持有老師，你持有什麼封基？現在封基沒了，就像夫妻肺片沒夫妻，老婆餅裡沒老婆一樣。
當時我自己做封基，也是跟我們很多人想法不太一樣，很多人的想法就是買一個折價高的封基然後一直持有，我那個時候就是受量化的影響比較大，所以自己去建立一個模型，有大概十幾個因子，封基的折價率，打折打多少，到期的收益率，因為折價高不一定好，比如一個封基折價50%然後三年以後到期；一個封基折價50%一年以後到期，當然是一年的好，所以那個時候還把他換算成到期的年化收益率。還有分紅的比率，淨值的每週的漲幅等等，做了大概十幾個因子，去做這種去預測。為什麼呢？因為當時封基呢每個禮拜五晚上才公佈一次淨值。不像現在很多基金每天晚上都公佈。所以呢我覺得機會就來了。我又做了一個模型，把封基持倉比例去做估算，估算完了之後不斷地去匹配，根據每週五的淨值，他有一個差額，要花很多功夫校正他。那個時候我就覺得非常爽，其實我覺得我的水平並不高，但是呢對手太弱了，絕大部分投資者，就是看上個禮拜五淨值在做，我的操作很簡單，一個禮拜，我在大概禮拜五的下午只要有時間我估算一下大概實際的淨值有多少，然後按照這個在模型裡面去做，基本上到下個禮拜一肯定是高開的。
現在回想起來，那個時候市場是非常無效的，才會導致超額收益特別多。後來08年大熊市開始的時候，三月份開始，3月17號還是18號，那天大跌，我把他們割肉全都割光了，割光了以後那時候其實還有一個品種，叫債券，08年債券的指數大概漲了17%，是中國歷史上權益類指數最差的一次。我後來再說就是包括雪球上，包括網上做股票的人，他是沒感覺的，最多把倉位降低，或者是說買一些比較保守的。我那個時候是去買了一個債券，好幾個債券漲得都非常多。投資年份很短，那個時候就一年多一點，然後就覺得天下的財富好像都是為我準備的，太順利了。大牛市踏準了，熊市就割了一點點肉。
我那個時候08年到6月份左右，半年過去了以後已經是正收益了，看人家都是負的，自我感覺已經很牛逼了那種心態，但是下來就是一個雷了，什麼雷呢？當年大家還記得嗎，08在宣傳奧運行情，所有的投資者都認為我們國家是要好面子的，奧運期間絕對不會讓股市下滑。我們那個時候就是受那個影響，明明已經是債券了，到6月底7月初的時候又去換成封基了。我們公司那個時候是奧運會的贊助商，我兒子剛剛考取了大學，兩個人高高興興去看奧運會，結果到了晚上才知道，幾乎所有的股票都跌停了。到08年最後，我還虧了大概百分之二十左右，但是已經比別人要少虧很多了。主要的原因還是有一段時間持有了債券。所以說這個禍福相依，只有自己經歷過才會有這種刻骨銘心的體會。
07年持有封基以來，其實真正持有股票沒有幾年，絕大部分時間除了持有封基以外，另外一種就是債券，然後還有可轉債，分級A ，大概也就只有這四個品種。因為那個年代，因為市場的極度無效會造成很多的機會，就像07年封基打對摺打六折的這種機會。因為你同樣買股票，你看中了一個股票覺得會漲，我通過封基買的股票比你已經是打了一個折了，封基的確定性本身比股票要強很多，比如說股票我們現在要講估值、現金流折現啊什麼的，封基五年到期轉開放後一定是要把市場的折價消滅掉的。他一定是一個確定性的機會。
非常不幸，15年初體檢出來甲狀腺癌，全切了，有一段時間，15年上半年，精神狀態特別不好，整個人昏昏沉沉，15年上半年最好的時光，沒有去碰電腦。人生有的時候真的是很奇妙的，我15年下半年我做了分級A。我只能說我運氣好，分級A歷史上最好的時光就是15年下半年，三次下折，漲了又漲，漲了又漲，封基下折，我統計過每當封基成批地下折的時候，基本上股市要反彈了。所以15年上半年我賺了百分之三十不到，我如果上半年做了份分級B的話，我不知道，我肯定不會來這裡講了。我後來再想，有一部分原因，可能真的是幸運。就像我07年入市，那個時候也沒錢，我賣掉了一套上海的小房子。那個時候賺了180%，虧一點還能接受，我後來再像萬一零八年的去賣掉一套房子，肯定虧大了。
四、量化實踐：市場越來越有效
後來做了很多量化，其實有成功的也有失敗的，我分享的是一個巨大的成功之後又一個巨大的失敗之後就回到原點的故事。
量化是通過一種尋找統計數據去取得規律，舉個例子，最典型的例子拋硬幣，當你往上拋，我們學過經典的概率論告訴我們正面50%，反面50%，有一次美國有一個數學系的教授發現一個奇怪的現象，如果正面朝上後，正面繼續朝上的概率是51%而不是50%，反過來，反面朝上後反面繼續朝上的概率也是51%，無數次大量的數據證明，確實論證了這個結果。這個結果，有各種各樣的解釋，有人認為是心理作用，有人認為是材料原因，但是沒有一個定論說這是一個科學，但是大家如果試想一下如果我們去賭這個概率的話，假設能夠看到這個上面朝上還是下面朝上。我就永遠賭哪面朝上繼續朝上的概率，我的勝率就是51%，量化其實就是這個道理。
我曾經統計過一個現象，在今天打新規則制定以前，是要用資金去打新的。資金打新有一個現象就是說，資金打新以前會跌一下，打新以後會漲起來，
我統計了中國A股歷史上所有的數據，發現了一個規律，當天資金釋放出來只要超過3000億元，每次必漲，百分之一百，這個概率已經是足夠高了，後來我第二次又發現超過3000億資金釋放出來以前，我滿倉了分級B，然後到了第二天一下子就賺到了——我從來沒有看到過一天裡賺了那麼多錢，第二天晚上興奮地睡不著覺，後來就拋空了一下子賺了很多很多錢。禍福總是相依，第二次釋放了4000多，我繼續滿倉了分級B，第二天，就看到他下跌，而且越跌越厲害，越跌越厲害，前一次是賺錢了睡不著覺，第二次是因為壓力睡不著覺，從來沒有一天虧那麼多錢。第二天起來想想狠狠心把他割肉了。但是很奇怪，割完以後就漲了。這個心裡根本承受不了。說起來很容易，聽起來像故事，但是自己去體會的話，真的很難接受這種煎熬。
成功了很多次，後面又有這種失敗，從15年下半年做了分級A,到16年感覺這種套利的機會越來越難做，現在我總結一點，應該說市場越來越成熟，市場的有效性越來越大了，這種機會就越來越少了。
五、用巴菲特的策略進行量化實踐
16年開始我用量化做股票。剛開始的時候，其實還是有一些技術面的比較多，包括那個時候我自己做過小市值的量化，以前我覺得最好的策略就是小市值，沒有比小市值更好的策略，但是從17年開始這個策略就不行了，所以我後來17年開始慢慢轉向巴菲特這種，更多地從量化的角度去看，因為巴菲特曾經說過一句，他希望十年裡面ROE都超過20%，但這個標準在A股基本上很難選到股票，可以適當地把標準放低一點。具體我做了很多次回測，在細節上做了很多次改變，可以把巴菲特的那句話完善了。
我想分享幾點：
第一個，就是我們兩三年以前的次新股可以剔除了，上市以前三五年的數據都是洗過的，IPO以前的數據特別均勻；
第二個，巴菲特老先生說的ROE，在中國有一個問題，ROE和扣非的ROE，我用扣非的ROE比不扣非的ROE要好很多；
從量化的角度來說，回測了各種因子，PE\PB\ROE等因子，在中國A股歷史上的表現，整體來說它會超過滬深300，但是在最近兩年，特別是今年，所有的策略基本上都沒辦法超過滬深300，主要的原因我覺得是市場越來越有效 。
不管是低估也好，巴菲特老先生的ROE也好，可能都會走進一個陷阱，在07-09年前面那段時間，用PE最低的那種策略來選股票效果特別好，這兩年特別是今年就不行，你用PE最低的方式來選股票會輸得特別慘，
主要原因呢我認為是因為市場越來越理性。
過去買PE低的為什麼能獲得超額收益呢，市場覺得一些平庸的企業看不上，市場給出特別低的價格，跌得多了才會有反彈，才會有機會買到更便宜的股票。但是這兩年的情況發生了變化了，我們的散戶越來越少，然後理性的投資者越來越多，他不會使得PE跌得過多以後才給你這樣的機會。那同樣你去買一個好公司，將來可能會出現類似於像美國漂亮50的現象，我們對於好公司估值越來越高，但我現在覺得像茅臺格力高估到一個不可估量的程度，將來我相信像茅臺格力這樣核心股票估值一定會高到我們很難想象的地步，然後又開始一個輪迴。
所以我相信，歷史可能都會重複，我們做價值投資也好，趨勢投資也好還是量化投資也好，我們要去想：
任何一種方法都是有他的侷限性的，我們就是要去揚長避短，避免這種方法過度地體現在股價上。我就分享這些，謝謝大家！
