文：呂笑顏 石丹
ID：BMR2004
芝加哥原油市場飛來的“黑天鵝”，讓中國銀行（601988.SH）推出的原油寶產品嚴重虧損，更讓部分投資者遭受重創：不僅本金盡失，還由於遭遇穿倉，需向銀行補齊高額的虧損。
4月24日晚間，中國銀行發佈關於“原油寶”產品情況的說明。中國銀行表示，“中國銀行對客戶在疫情全球蔓延、原油市場劇烈波動情況下，投資“原油寶”產品遭受損失深感不安。我們一直在積極傾聽大家心聲和市場關切，全面審視產品設計、風險管控環節和流程，在法律框架下承擔應有責任，與客戶同舟共濟，盡最大努力維護客戶合法利益。”
（資料來源：中國銀行官網）
其實，在4月22日晚間，中行就發公告稱，原油寶產品掛鉤境外原油期貨，類似期貨交易的操作，按照協議約定，合約到期時會在合約到期處理日，依照客戶事先指定的方式，進行移倉或到期軋差處理。
不過，這番回應似乎並不能平息爭議。日前，已經投資者聲稱準備就此事向中行發起集體訴訟。
中行原油寶事件走到如今的局面，是所有投資者始料未及的，究竟有多少客戶穿倉尚不得知，但從網上曝光的信息來看，顯然不在少數。如此大面積穿倉事件的發生，必將成為國內理財發展史上最具標誌性的事件。
那麼，在這場風波中，中行原油寶有無過失？是否該承擔責任？原油寶事件背後還有諸多問題待解，尤其是要回到產品的設計、產品的風險屬性認定等方面重新思考。
事實上，除了原油寶，中行還推出了一系列“寶寶”類理財產品，涉及貴金屬、黃金期權、外匯等多個領域。
中國銀行4月23日晚間公告稱，將於4月24日進行系統升級。升級期間，本行各渠道面向個人客戶的中銀外匯寶、賬戶貴金屬、雙向寶、對私期權和原油寶等相關業務將於04：00至06：00暫停服務。
（資料來源：中國銀行官網）
據瞭解，各大行已在監管的要求下進行自查，並要求遞交自查報告。
中行原油寶爆虧風波：史上首次負值的原油期貨引發的悲劇
4月21日凌晨，即將到期的WTI原油5月期貨合約瀑布式暴跌，一度觸及-40美元/桶，結算價報-37.63美元/桶，下跌幅度約305%。這是芝加哥商品交易所集團WTI原油期貨合約上市以來第一個負值結算價，國內銀行掛鉤原油的產品也出現巨大波動。
在此之前，4月15日，芝商所（CME）清算所修改了交易規則，該機構表示，最近的市場事件增加了某些NYMEX能源期貨合約可能以負或零交易價格交易結算的可能性，並且這些期貨合約的期權可能以負或零的行權價列出。
如此劇烈的波動帶來的連環效應傳導到國內市場。4月22日，“鑑於當前的市場風險和交割風險，我行自4月22日起暫停客戶原油寶（包括美油、英油）新開倉交易，持倉客戶的平倉交易不受影響。”
（資料來源：中國銀行官網）
4月22日晚間，中行再發公告稱，原油寶產品掛鉤境外原油期貨，類似期貨交易的操作，按照協議約定，合約到期時會在合約到期處理日，依照客戶事先指定的方式，進行移倉或到期軋差處理。對於原油寶產品，市場價格不為負值時，多頭頭寸不會觸發強制平倉。對於已確定進入移倉或到期軋差處理的，將按結算價為客戶完成到期處理，不再盯市、強平。
（資料來源：中國銀行官網）
中行22日確認結算價-37.63美元/桶為有效價格，並將參考CME（芝商所）官方結算價進行結算或移倉。23日有投資者表示，賬戶資金已被扣除。
日前，原油寶穿倉引發的質疑主要集中在6個方面。第一，中行產品設計是否有缺陷；第二，算理財還是算期貨，二者適合的投資群體存在天壤之別；第二，中行為何沒有提前移倉換月；第三，中行為何沒有在價格跌至20%保證金時斬倉；第四，中行投資者適當性是否到位；第五，中行是否對客戶進行了必要的風險警示。
針對上述質疑，《商學院》記者向中國銀行方面發去採訪函，截至發稿未獲得回覆。
“原油寶”產品設計被指存缺陷
中行的原油寶為何物？
根據中國銀行官網及其手機銀行對“原油寶”的產品說明顯示，這是面向個人客戶發行的掛鉤英美“原油期貨合約的交易產品”，中行作為做市商提供報價。該產品除了不具備槓桿效應外，其他交易機制與原油期貨，以及此前風行全國的原油現貨投資，大同小異。
資料來源：中國銀行官網
對比期貨的T+0、雙向交易和保證金交易三大交易特點來看，中行原油寶同樣具備，最大的不同是隻是其保證金比例為100%，期貨的保證金是10到20%之間，槓桿率更高。同時，其交易門檻很低，起點交易數量為1桶，反而國內INE原油期貨最小開倉數量則為1手，每手1000桶。
那麼，中行原油寶是否本質上是一款具有類似期貨交易機制的理財產品呢？
對此，法詢金融資管研究部總經理周毅欽表示：“把原油寶理解為一款理財產品是不對的，原油寶此類的產品，是由商業銀行金融市場部開發維護的一款可以實現雙向選擇的交易工具，也是履行了正常的監管相關手續的合規創新產品。交易的決策完全由客戶自主把握，開倉、平倉的時機由客戶自主選擇。該產品和銀行理財子公司或者銀行資管部發行的理財產品，完全是兩類屬性根本不一樣的產品；同時和我們大部分人熟悉的股市既有點像，又有點不像。”
他解釋到：“相像之處在於：銀行類似於交易所，創設了一個投資平臺，供符合風險承受能力的客戶進行股票或者原油方面的自主投資；股票和原油寶都可以做多也可以做空。不同之處在於：一是原油寶這類的交易產品是T+0交易，理論上一天內可以做無數筆交易（不過存在一定的交易成本），而股票是T+1交易；二是在交易所上市的股票如果不退市是永續的，但原油寶此類的交易產品掛鉤的是‘WTI原油期貨合約’，而期貨合約存在到期交割，需要進行移倉。”
據中行4月22日晚間的公告稱，“原油寶”產品開辦於2018年1月。這個推出的節點十分巧妙，2018年初，正處於國家清理整頓各類交易場所獲得階段性成效的階段，大批進行原油現貨交易的地方交易所被清理……
此外，中行4月22日晚間的公告稱：“根據協議約定並提前公告，4月20日為原油寶美國原油5月合約當月的最後交易日，交易截止時間為北京時間22點。”
據媒體報道，中行客服人員4月22日回應稱：“中行原油寶若為合約最後交易日，則交易時間為8：00-22：00，超過22：00銀行則不會進行強平操作，而保證金是在昨晚十點後跌至20%以下的。”
根據中行在4月22日發佈公告，決定按照WTI原油5月期貨合約CME官方結算價-37.63美元/桶對客戶進行結算或移倉。那麼，這對客戶是否公平？
事實上，在22：00中行原油寶結束交易時，WTI原油5月期貨合約還沒有跌到負值。
而中行原油寶的交易時間是8：00到22：00，在22：00以後到第二天開盤期間，客戶無法交易。此交易時間無法涵蓋美國WTI原油期貨交易時間。作為與美國WTI原油期貨掛鉤的理財產品，交易時間卻不能完全覆蓋，那麼不能覆蓋的時間段的價格波動帶來的交易風險，客戶完全無法應對。
那麼，中行原油寶的交易時間是否存在制度缺陷？
對此，前華安證券宏觀首席分析師、上海邁柯榮信息諮詢董事長徐陽表示：“交易時間是存在嚴重的缺陷，國外期貨夜盤也是交易最為活躍、波動率最大的時候，在這種情況，限制夜盤的交易導致投資者無法及時的應對這個時間段的交易風險，使其完全的暴露在風險中。”
銀行、投資者誰的鍋？
當前，所有質疑的問題主要表現在兩方面：佈局高波動產品的投資者是否應該願賭服輸？對中行而言，在投資者適當性、產品風控等方面是否存在問題？為何獨有中行栽倒在“負油價”的險境中。
一問：未強制平倉是否合規？
對於中行，投資者指責中行原油寶“在虧損20%本金的時候強制平倉”的交易規則存在缺陷。
網絡上流出的中行對話截圖亦顯示，有投資者反覆兩次詢問穿倉及後續賠償問題，而客服給出的回應均為“正常情況下，保證金低於20%，自動強制平倉”。
事實上，正常情況下，保證金低於20%時，銀行會對投資者強制平倉。4月20日22:00之後，05合約價格一路走低，成交量很小很清淡，沒有流動性，4月21日0點之後就開始蹦極式下跌，此時，中行的原油寶已經停止交易，銀行無法做20%的強制平倉。
那麼，中行原油寶是否存在：沒有按約定在保證金充足率低於20%時進行強行平倉，導致投資者承受額外損失？
對此，徐陽表示：“我個人認為這這樣的交易規則可能是為了保護投資者，防止投資者的造成過大的損失。但在這個事件中，最大的問題在，投資者與原油寶和原油寶與期貨交易所之間的割裂的問題。”
北京某私募基金大宗商品交易員表示：“一般強平都會有免責條款，這個得看原油寶免責條款是怎麼說的。低於20%時強平，交易時間在8:00-22:00，這些制度是一開始雙方都確認的，而且在技術上可能暫時沒法做到24小時交易，因為制度性問題沒法平出來，這個可能會在免責裡。”
中行22日晚間公告的解釋是：“對於原油寶產品，市場價格不為負值時，多頭頭寸不會觸發強制平倉。對於已確定進入移倉或到期軋差處理的，將按結算價為客戶完成到期處理，不再盯市、強平”。
對此，某不願具名的石油天然氣交易中心高管表示：“要看銀行按照規則行事還是臨時調整策略。”
中行的公告在周毅欽看來即為：只有市場價格為負時，多頭頭寸才會觸發強制平倉；當市場價格為正時，空頭頭寸才會觸發強制平倉。他認為這完美解釋了為什麼中行認為原油寶非槓桿交易的問題，他表示：“當價格為正時，不管價格如何漲跌，多頭頭寸的最大損失都在自己的本金範圍內波動。這不正符合非槓桿交易損失以本金為界的特點？”
同時，他還解釋到：“根據此前合約規定，當投資者保證金充足率低於50%時，中行會發出預警提示讓投資者追加保證金。而強制平倉的保證金最低比例要求為20%。這些要求都是針對空頭頭寸的，多頭頭寸默認保證金比例為100%。但恰恰合同、協議從沒有定義過價格為負怎麼處理，這次中行給出的方案是最大損失可能超過本金，那麼請問這還算非槓桿交易嗎？”
二問：移倉策略是否合理？風控機制是否完善？
中行被指責的罪狀之一是沒有及時為客戶移倉：在美油05合約進入最後交割環節的“垃圾時間”裡，中行原油寶為何不及時換月到美油06合約？中國銀行的原油寶產品在最後交易日的前一天美市盤中進行移倉換月是否合適？
按照中行原油寶合約規則，4月20日22：00啟動移倉，但中行未成功移倉，導致客戶鉅虧。
有觀點認為，WTI原油05合約很早就存在問題的徵兆，尤其是在上週末CME修改規則（允許負值）後。
中行原油寶選擇在WTI原油最後結算日的前一個交易日才啟動移倉。據瞭解，工行、建行的紙原油業務早在4月14日至15日就已經基本完成了（主力合約）換月工作，其平倉價格基本在21-20美元/桶，全球最大的原油ETF基金USO也基本是在這個區間換月。
但是按媒體的報道，有類似產品的各大銀行中，其他金融機構都已提前移倉，只有中行把移倉交易放到了最後一天。美國原油期貨交割是由買方負責實物儲藏和運輸，不能進行實物交割的“原油寶”產品把移倉交易放到最後一天，說明制度設計有缺陷。
那麼，中行原油寶在移倉時間上是否存在制度缺陷？
據周毅欣介紹：“客觀上來講，選擇什麼時間進行移倉，是各家銀行在產品設計環節就確認下來的。早移倉和晚移倉各有千秋。晚移倉的優點是，可以完全對接原油期貨本身各個月份的最後交易日的規定。這種安排使投資者可以有更多的充分時間自主選擇何時移倉。而早移倉相當於銀行人為把這個合約進行了提前終止，這樣實際上並沒有充分擬合外盤的期貨合約。反過來，由於期貨合約快要到期前往往會出現一些市場波動風險，因此早移倉可以利用市場的流動性和深度來熨平此類風險，以最小的代價保證合約的平穩過渡。比如工行的移倉基本都是在合約到期前一週進行，完美躲過了這次風暴。”
具體到中行“原油寶”，周毅欣表示：“在這個案例中，確實是不巧出現了極其罕見的幾小時超級暴跌，這種暴跌可能之前任何人沒有想到。但是原油價格並不是4月21日才開始下跌的。其實4月21日前已經出現了明顯的大跌，新冠肺炎疫情導致全球經濟活動幾乎陷於停頓，原油需求大幅減少，原油庫存快速積壓，這在美國能源信息署(EIA)等重要經濟數據中已經顯現，此時就應該引起足夠的警惕，需要考慮在最後交易日是否可能會出現流動性不足引起的市場風險並馬上做出應急預案。”
事實上，4月22日早上，中行發佈公告，經該行審慎確認，20日WTI原油5月期貨合約CME（芝加哥商品交易所）官方結算價-37.63美元/桶為有效價格。
那麼，4月20日當晚，WTI原油05合約遇到如此罕見的波動，在原油價格逼近0、甚至是負價格的情況下，中國銀行原油寶產品，是否有執行風控？
對此，徐陽表示“我個人認為，即使有存在執行風控，但在那種行情下，風控的作用較低。主要是在海外如此劇烈的震盪中，中行相關負責人沒有能夠利用專業的知識來提高警惕作用，而只是用單純且存在缺陷的規則生硬的套用，最終出現這種悲劇，嚴重違反了審慎的原則。
三問：風險提示是否盡責？
此外，投資者亦批評中行沒有對交易者沒有重點提醒，即質疑中行是否對客戶進行了必要的風險警示。
期貨交易，除了產業客戶有交割需求，普通投機客戶根本不需要持有期貨合約到交割。臨近交割的期貨合約流動性必然下降，價格波動也更劇烈。
中行有沒有對客戶持倉臨近到期進行警示？
原油寶作為是中行產品，客戶無法去美國實際交割原油。實際上，由於在期貨市場持倉進交割的客戶比例很少，更不要說到最後交割日了，銀行應該在快進交割月就反覆提示客戶，對購買產品的客戶履行醒警義務。那麼，中行是否履行對客戶進行風險告知、提醒客戶提前移倉、規避因為臨近交割產生的風險等義務呢？
鑑於4月15日芝商所（CME）清算所修改了交易規則，前述私募基金大宗商品交易員表示：“外盤交易所臨時改規則，中行內部風控、業務部門無作為，這個應該是有問題的。因為持有鉅額多頭頭寸，進交割月前最後一天流動性是很差的，大概率會引起價格暴跌，外盤交易所改規則，加上油價暴跌還無作為，這是一個低級錯誤，且未提前告知風險也有違管理人的義務。我好像聽說過有國內期貨公司強平造成鉅額虧損的，法院訴訟告贏的，當時期貨公司應該也有免責條款，具體的就不太清楚。”
四問：投資者適當性存疑，高風險工具“平民化”埋禍根？
除了充分的風險提示之外，投資者適當性是一大核心問題，中國銀行是否把合適的產品賣給了合適的投資者。
有觀點指出，高風險投資工具“平民化”，但是投資者適當性不能“缺位”，特別是在網上開戶基本格式化的風險提示是起不到實質作用的，高風險的業務必須櫃檯開戶嚴格審核。
原油寶是中行在2018年初推出的，彼時有一個重要背景，即對各類交易場所清理整頓取得了階段性成果，原油現貨、黃金現貨開始銷聲匿跡。
而從原油寶的交易機制來看，其T+0、雙向交易、保證金交易的特點，與原油期貨及被清理整頓的原油現貨，差別並不太大，只是將相對專業的投資工具進行了“平民化”改造。
據瞭解，INE原油期貨的入市門檻為：個人客戶50萬元或等值外幣，近3年10筆以上境內外期貨成交記錄或累計10個交易日10筆以上境內期貨仿真交易記錄，同時投資者本人必須通過相關知識測試。
而中行原油寶的賬戶開立條件則為，“申請人需持有本人有效身份證件在中國銀行櫃檯或通過電子渠道開立綜合保證金賬戶。”
中行原油寶並非個案。《商學院》記者注意到，中行個人理財項目下的數十項產品中，還涉及貴金屬、期權和外匯方面等多個領域。例如，期金寶，是中行推出的針對黃金期權方面的產品；積利金，是中行面向個人客戶發行的掛鉤上海黃金交易所黃金現貨的權益資產；外匯寶，則是面向個人實盤外匯買賣業務。
（資料來源：中國銀行官網）
不過，據產品介紹顯示，包括原油寶在內的部分理財產品，均具備相應衍生品同樣的交易機制。
這意味著，其風險、收益也要明顯高於常規保本型理財產品，本身並不適合普通投資者參與。
中行原油寶產品雖不帶槓桿，但實際上原油價格的波動巨大，已經超越銀行對客戶的風險等級要求，然而銀行卻將其與理財產品混在一起銷售，是否涉及向不符合風險等級要求的客戶開放買賣金融產品？
此次部分多頭抄底中行“原油寶”損失慘重無疑給投資者上了沉重的一課，足以讓金融機構和所有投資者警醒。日前，中行“原油寶”的爆倉事件，已經引起了監管部門的注意並要求銀行自查原油理財產品。
此次事件何時得以解決，《商學院》將繼續關注。
