幾天前，同策研究院發佈了《40家典型上市房企融資月報》（？單擊回顧），在3月，同策研究院監測的40家典型上市房企共完成融資金額摺合人民幣共計691.56億元，環比上漲44.71％。從一季度來看，樣本房企融資總額為2374億元，同比降3.5％。可見，雖然疫情對房地產銷售端造成了較大的衝擊，但對融資端影響並不大，僅小幅下滑。
既然說到融資，那我們就來說說融資和投資之間的匹配度關係。一般情況下，企業的規劃思路應該是先有投資設想，然後再有融資需求。在國外，企業更注重投資，而國內，則正好相反，融資壓倒一切。實際上，有的企業還會陷入融資的迷思中，沒想明白融資的目的，需要融多少，就拼命去融資，甚至認為融資多多益善，這種做法會造成企業資金運用效率低，在融資成本居高不下時，反而推升了自己的融資風險。
既然融資是為投資而服務的，那麼融資的期限就應該與投資的期限相匹配，兩個之間的比較我們稱之為投融期限匹配度，在理想的狀態下，短期資產應該通過短期資金來融集，而長期資產通過長期資金來融集。而短期債務對企業資金鍊危險是最大的，往往直接影響到企業流動性安全，因此我們著重分析短期資金與短期資產的期限匹配度問題。
從資金的期限匹配程度來看，企業融資策略一般有三種情況，匹配型、穩健型和激進型，其判斷標準為：短期資金與短期資產的比率=1，說明公司執行的是期限匹配的融資策略（投融匹配）；短期資金與短期資產的比率＜1，說明公司執行的是穩健的融資策略（短投長融）；短期資金與短期資產的比率＞1，說明公司執行的是激進的融資策略（長投短融）。
我們以2019年上市房企所公佈的數據作為基本數據，看看各家的融資策略是什麼樣的。
▲2019年41家上市房企投融期限匹配度情況
*數據說明：
1、本報告樣本房企為在內地以房地產開發作為主營業務的，且截至2020年4月23日對外發布2019年年報的上市房企，共計94家；
2、榜單以2019年年報的數據為基礎，剔除了營業收入小於200億規模較小房企、房地產業務佔比過低的上市房企，共計41家；
3、計算公式：短期資金=流動負債-預收賬款，短期資產=流動資產-存貨，投融匹配度=短期資金/短期資產
4、數據來源於上市公司公告，由同策研究院整理發佈。
從整體來看，在41家上市房企中，大部分房企更偏向於採取激進的融資策略。2019年投融匹配度低於1的房企數量有12家，等於1的房企數量有3家，大於1的房企數量有28家。而從所有樣本企業來看，行業整體趨勢不變，更多的企業選擇激進的融資策略，將短期資金投入到長期投資當中。當前，由於行業中“規模化發展”成為主流意識，大部分房企加大投資力度，大量擴充土儲。加之近年來國家要求企業“去槓桿”，監管層對房企融資監管不斷加壓，特別是在2019年5月以來，監管層出臺多項政策施壓房企融資段，這在一定程度上加大房企的融資力度，特別是長期、便宜資金的獲取難度。在此背景下，房企不得不借貸期限短、成本高的短期資金，投入到長期投資開發中。當然，這也與企業自身的融資能力有關，相比之下大型房企的融資能力要比一些中小企業強很多。但在快速“規模化”過程中，由於資金需求較大，長期資金無法滿足公司快速發展，也採取“短融長投”的激進融資策略。
一般情況下，當融資期限等於會長於投資期限時，由於負債到期之前可以收回投資，所以不存在融資期限風險；而當融資期限斷於投資期限（即長投短融）時，企業在一定程度上就存在融資期限風險。如果說穩健的融資策略損失的是企業的融資效率的話，那麼激進的融資策略則會給企業帶來潛在的融資風險。企業的融資策略越激進，融資期限風險越高。
為了便於量化，我們採用融資期限風險敞口率來反映企業投融期限錯配的風險，實際上融資風險敞口率與融資期限風險呈正向關係。
▲2019年41家上市房企融資期限風險敞口率情況
數據說明：
1、本報告樣本房企為在內地以房地產開發作為主營業務的，且截至2020年4月23日對外發布2019年年報的上市房企，共計94家；
2、榜單以2019年年報的數據為基礎，剔除了營業收入小於200億規模較小房企、房地產業務佔比過低的上市房企，共計41家；
3、計算公式：融資期限風險敞口率=（短期資金-短期資產）/總資產x100％
4、數據來源於上市公司公告，由同策研究院整理發佈。
從41家上市房企融資期限敞口率排列分佈來看，與融資期限匹配度的排列分佈基本一致，部分房企在排序前後上略有不同，這也證明了兩個指標之間的正向關係。在41家上市房企融資期限風險敞口率中，12家房企融資期限風險敞口率為負值，說明在短期資金的管理上這些房企相對保守，執行了較為穩健的融資策略；融資期限風險敞口率為0的房企有三家，說明這些房企在融資的規模和匹配度上控制得當，不造成資金使用效率的浪費，也不增加公司融資風險；融資期限風險敞口率大於0的房企有26家，最高值達到32％，說明大部分房企採取較為激進的融資策略，將短期資金投入到長期投資中。而在94家樣本企業中，有62家房企融資期限風險敞口率大於0，說明行業內普遍存在短融長投的情況。
從企業角度分析，遠洋、保利、中海、佳兆業、旭輝、金地、中梁等房企融資期限風險敞口低於0，說明這些企業執行較為穩健的融資策略，且短期資產都大於短期債務，短期償債壓力較小。以保利地產為例，2019年短期資金為2709億元，而短期資產為3529億元，完全可覆蓋短期資金需求。其中短期債務中減去存貨後，僅有少量的短期借款、應付票據和應付賬款合計1162億元。在短期資產方面，在減去存貨後，還有大量貨幣資金、預付款及其他應收賬款，合計大約2700多億元。
而在融資期限風險敞口率較大的房企中，恆大、世茂、奧園、融創、新城等房企融資期限風險敞口率較大。
以恆大為例，其明顯採取的是激進的融資策略，2016-2019年，其短期資金對短期資產的比率一路走高，2019年達到歷年峰值，至2.35。說明其存在嚴重的長投短融。
▲2015-2019年中國恆大投融期限匹配度及風險敞口率情況
由於恆大的短期資金遠遠大於短期資產，因此面臨著一定的融資期限風險。2015-2019年恆大融資期限風險敞口率均值為19.5％，而2019年該指標達到了32％，意味著在其長期資產中，約相當於總資產的3分之一的部分靠短期資金來容集，由於長期資產變現能力較弱，因此存在償債風險。其更本原因是在“規模化”過程中對資金需求量較大，短期借貸滿足了企業一部分資金需求，但由於房地產行業投資週期長的特性，使得短期資金進入到長期投資當中而無法快速收回，造成違約風險。因此，近年來快速發展的企業一再強調提高運營效率，其目的之一就是快速實現資金回籠 。
此外，世茂房地產是在典型房企中另一家融資期限風險敞口率較高的房企，2019年公司融資期限投融匹配度以及風險敞口率分別為1.76和19％。
▲2015-2019年世茂房地產投融期限匹配度及風險敞口率情況
整體來看，5年來，世茂房地產融資期限投融匹配度和風險敞口率，都保持在相對低的位置，且呈現逐漸下降的趨勢，但在2018年後突然一反常態，快速走高。主要是因為在2019年世茂房地產發展戰略的變化，加大了投融力度。在“重進前十”的戰略目標下， 2019年世茂開始在投資市場上展開了“攻城略地”的攻勢，特別是在收併購市場上，如收購泰禾、粵泰、萬通、福晟等收併購案例，至此2019年世茂被業內稱為新一代的“併購王”。
大規模的投資，也導致世茂債務壓力快速提升。2019年公司總負債增加824億元，資產負債率提升3.13％，而流動負債達到2573億元，同比增加37％。
同策研究院認為，房地產行業進入下半場，房企集中度不斷提升，行業競爭近乎白熱化，不少房企以大幅提升負債規模為代價，推動銷售規模的快速提升。而在融資過程中常採取激進的融資策略，利用短期資金投入到長期投資當中，“短融長投”的現象在行業中逐漸呈現出趨勢化，這在一定程度上增加了行業風險。
從企業的財務安全角度看，“短融長投”是一種非常危險的財務運作方式。“短融長投”有兩個關鍵前提：第一，經濟比較景氣，經營性淨現金流量為正值，而且能夠覆蓋短期借款；第二，社會融資環境比較寬鬆，企業容易獲得貸款，對短期貸款進行搭橋、轉貸。如果銀根緊縮，銀行沒有貸款額度，或者企業經營情況不佳，銀行不貸款，而已有短期貸款又面臨到期，企業將立即陷入財務困境。
顯然，從當前中國宏觀經濟發展，以及監管層對房地產融資的態度來看，前述的兩個假設均不成立。因此，在此背景下，房企應保持清醒，適速發展，合理融資，把握好適當的投融匹配度。充分汲取近兩年來，發生在部分房企身上的經驗教訓，在一路狂奔的路上，壓垮駱駝只需一根稻草。
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