效仿“伯克希爾”收購保險公司的九鼎集團，在2019年無奈出售了富通保險100%股權。隨著曾經的保險夢告破，如今的九鼎集團，只能靠偷換概念，來粉飾其不如國債的股東回報。
4月29日，九鼎投資發佈了2020年第一季度報告，公告顯示，2020年第一季度實現營收7101.13萬元，同比下滑76.16%；歸屬於上市公司股東的淨利潤3210.94萬元，同比下滑85.58%。而報告期內營業收入較上年同期減少76.16%，主要系報告期內私募股權投資業務退出項目收益同比減少所致。
這家新三板上市的九鼎集團曾在2015年達到千億市值，除了籌建民營銀行無果，九鼎集團版圖橫跨證券、期貨、公募基金、互聯網金融等諸多領域，成為名符其實的金控平臺。但事實上，近幾年九鼎集團的經營業績並不理想，就在拿下香港富通保險抵達巔峰的同時，卻遭遇監管轉向，其後命運急轉而下，從此前的裂變式發展開始進入收縮的下滑道。如今曾經狂飆突進的九鼎集團，正在小心翼翼地收縮戰線。
自2016年起，其淨利潤逐年下降，2018年為-1.97億。不僅如此，公司還背上的鉅額的借款，每年的利息費用達到16億。在此情況2018年末，九鼎集團甩賣中捷保險經紀、“割愛”富通保險，以償還借款。回溯來看，九鼎集團一度將保險業務視為戰略佈局，彼時富通保險營收仍佔九鼎集團“半壁江山”，而為還債不得不將營收支柱拱手讓人。
此外，根據其2019年的財報，九鼎集團利用虛高的淨資產增長率，來代表公司的業績水平。實際上，就從股東回報來看，近五年來投資九鼎集團，不如買國債——而這背後隱射出九鼎集團“餅大利薄”的尷尬境地。
巧借“淨資產增長率”粉飾業績表現
在年度報告開篇的致股東信中，九鼎集團提及了“淨資產增長”這個概念：“2019年度，九鼎集團淨資產增長了約25億，增長率為11.1%。”
淨資產增長的原因有許多種，比如增發股票、收到捐贈、實現經營收入等等。換句話說，淨資產的增長不一定都來自公司的經營收入，也可能是因為收到了投資款、或者是取得了政府的補助。
九鼎集團在2015年就增發過股票，這令其當年的淨資產增長了100億。這100億的增長也構成了其近年來淨資產增長的主要部分。
但是，在致股東的信中，九鼎對此事避而不談，直接用近五年的淨資產增長率作為公司整體業績表現的替代衡量指標，沒有剔除2015年增發股票對淨資產的影響。
來源：九鼎集團2019年年報
九鼎集團還拿淨資產增長率和上證綜指的漲幅做了對比：過往5年（2015年-2019年），公司的淨資產累計增長96.4%，年複合增長率達到了14.5%。而同期的上證綜指累計漲幅為-5.7%，年複合增長率為-1.2%。
這一對比存在兩個問題。
第一問題是對比的標準不同。與上證綜指的漲幅對應的，不是公司的淨資產增長率，而應該是公司股價的漲幅。
九鼎集團在新三板上市。2014年最後一天的股價為1.44，而2019年最後一天的收盤價為0.77。也就是說，過往五年，九鼎集團的股價累計漲幅為-53.47%，複合增長率為-11.8%，平均每年落後上證綜指10個百分點。
第二問題就是上面提到的，九鼎集團沒有剔除2015年增發股票對淨資產的影響。如果剔除了該影響，過往五年，九鼎的淨資產累計增長為15.89%，年複合增長率僅有3%。
事實上，相比淨資產增長率，淨資產收益率是更常用來衡量經營表現的指標。
不過，近五年九鼎集團的淨資產收益率表現也十分一般。
2015至2017年，九鼎的淨資產收益率分別為4.23%，8.5%，4.62%，-0.81%，5.33%，複合收益率為2.75%。這個收益率還不及國債（2019年國債5年期的利率為4.27%）。可見，過去五年，九鼎集團對股東的回報很低，投資九鼎集團不如買國債。
出售富通保險，斷臂求生
九鼎集團是一家綜合性投資集團，業務模式包括控股經營型投資和參股財務型投資兩類。
2019年，九鼎集團將所持富通保險100%的股份轉讓給了新創建集團（HK.00659）。據悉，該筆交易作價為215港元（約193億元），對應的投資成本約為155港元，再扣除從買入到交割日富通保險已實現的約32億港元的收益，富通為九鼎集團創造了約28億港元（大約25億元）的當期損益。
這也令九鼎集團2019年的淨利潤增長了736%，從2018年的-1.28億增長為2019年的12.57億。
不過，即便九鼎集團是一家投資公司，也無法每年都出售一個類似富通保險這樣的子公司，從而獲得如此可觀的收益和現金。換句話說，公司今年的高收益不具有可持續性，如果剔除富通保險的影響，公司的淨利潤依舊為負。
出售富通保險不僅增厚了2019年的利潤，也讓九鼎集團卸下了巨大的債務壓力。
年報顯示，九鼎集團每年的利息費用達到了16億，2018年為16.23億，2019年為16.43億。
2018年末，九鼎集團有70億的應付債券，2019年償還了14億。而剩下的56億已經轉為一年內到期的應付債券，也就是說2020年，九鼎集團需要償還56億的債券。
此外，九鼎集團的長期借款從2018年末的108.8億降為2019年末的29.6億，減少了79.2億。不過，短期借款在2019年末為30億，同比增加了18億。
2019年末公司賬上的貨幣資金為67.9億，可見，出售富通所得的193億，已經花得差不多了。
但即便通過出售富通降低了債務，九鼎集團的償債能力仍舊較弱。2019年末的利息保障倍數為2.32，在出售富通前的2018年末只有1.54。通常利息保障倍數達到5以上的，被認為是財務較為穩健的公司。
對於出售富通，九鼎集團表示是基於既定“降槓桿”戰略，受益於此，公司合併報表口徑的資產負債率從69.65%下降到了36.47%。
九鼎集團在財報中表示：截至 2019 年底，公司總部扣除即將到期且已全額留存好貨幣資金用於兌付的人民幣和美元債券、銀行存單質押借款等後的實際負債約 41 億元（相應貨幣資金等資產也已經從前述統計的資產中扣除）。以賬面淨資產口徑計，總部視角的資產負債率為 14%；以公允淨資產口徑計，總部視角的資產負債率為 12%。
不僅如此，九鼎還提出了零負債的策略，財報中表示逐步優化負債安排，使得從總部視角的實際資產負債率最高不超過20%，力爭大部分時間保持零負債。
看來過去每年16年的利息費用，令九鼎集團實在有些喘不過氣。
