上週，科倫藥業在集採中喜大普奔，以五中四的成績直接拉了一波高漲，對於大輸液龍頭、醫藥工業百強前三甲科倫藥業來說，今年的業績又有了一定保障。
事實上，從收入不到百億到現在的年收入176.36億元，科倫藥業只用了3年時間，現如今，市場一陣高喊："超跌醫藥股"終於開啟長牛模式了，是真的嗎？
貝殼投研（ID:Beiketouyan）說：事情沒那麼簡單，科倫藥業的問題不止一點！
一、淨利率不到6%，科倫藥業的錢去哪了？
今年一季度，受疫情影響，科倫藥業的營收、淨利雙雙下滑，營業收入35.38億元，同比下滑17.5%，淨利潤0.22億元，同比下滑93.48%，淨利潤的下滑程度遠大於營業收入的下滑程度。除此之外，看到企業的扣非淨利潤，竟然是負的，可以這麼說科倫藥業的主營業務一分錢都沒有賺，而且還是賠錢的！
科倫藥業的淨利率引發了貝殼投研（ID:Beiketouyan）的關注。原來科倫藥業不賺錢的事是真的，數據顯示，2019年度公司的淨利率只有5.79%，以及體現企業盈利質量的扣非淨利潤與淨利潤之比也不到80%，相較2013年均處於一個持續下滑的趨勢，科倫藥業的錢花在哪了？
肯定要看成本和費用。看完之後發現，科倫藥業的每個指標都"耐人尋味"。首先，公司的銷售成本率大幅下滑的原因有三點：
1、自2017年以來，公司通過推動產品結構升級，高毛利軟塑產品佔比提升；
2、公司與石四藥集團深化合作，生產管理水平進一步提高，從而促進生產成本持續下滑；
3、因兩票制影響，公司加大對終端客戶的開發力度，減少中間流轉環節，直接客戶大幅增長，使單位產品銷售價格有一定程度上升。
銷售成本率的下滑當然是好的，可是科倫藥業的銷售費用率也有了大幅提升。伴隨著產品結構變動、銷售價格的上漲，因開闢市場，科倫藥業股票（002422）同樣付出了較大的代價，尤其在2017年以來科倫藥業的市場維護費和市場管理費大幅上漲，銷售費用從12.56億元增長到65.5億元,增長速度遠大於營業收入的增速。
除此之外還有管理費用率和財務費用率，雖然近些年來，它們倆的變動並不大，但財務費用率卻暴露出了問題，近年來科倫藥業的財務費用率一直居高不下，2015年曾最高達到5.94%，2019年度支付的利息費用達到5.85億元，幾乎佔到了當年淨利潤的一半。
原因是企業擁有較多的有息負債，即除了銀行借款外，科倫藥業還進行了大量的融資券業務， 截至2019年末，科倫藥業一年內到期的非流動負債、其他流動負債分別達到了52.44億元、12.12億元，使企業的負債率遠高於其他醫藥企業。
二、既然不賺錢，那科倫藥業的現金流為什麼這麼好？
本著主業不賺錢的邏輯看到科倫藥業不僅淨利率低而且借錢多，可是當看到企業的現金流卻發現科倫藥業股票（002422）也挺有錢的啊。
數據顯示，2019年，科倫藥業的經營活動產生的現金流淨額為22.17億元，遠大於企業的淨利潤，且從變動情況來看，一直以來企業的淨利潤並沒有太大的變動，而經營活動現金流淨額卻明顯變好，這是怎麼回事？
通過結合三張報表研究發現，原來是企業的一部分負債增多了，這部分負債影響了企業的淨利潤但是不會影響現金流，它就是其他應付款， 從下圖中可以看到截至2019年末企業的其他應付款中包含了近30億的應付市場開發和維護費，而企業當期銷售費用中的市場開發與維護費為57.25億元，合著就是計入銷售費用了但大部分沒付錢啊。
三、科倫藥業未來的路該怎麼走？
不得不說，目前科倫藥業基本是靠借款來維持生存，從現金流量表來看，基本都是"拆了西牆補東牆"，一邊還一邊借。 追究源頭，2014年之前，為了企業經營活動發展和企業擴張，科倫藥業的資本性支出（按購建指標算，處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金淨額可以忽略不計）均維持在較高水平，本來如果企業投資有效，將會在產生現金淨流入用於償還債務，創造收益，企業不會有償債困難，可現在來看企業的投資明顯是失敗的，不止有了較高的償債風險，它的淨資產收益率也在逐年下滑。
到如今，科倫藥業仍在不斷進行投資，受制於資金有限，投資才明顯減少，貝殼投研（ID:Beiketouyan）心想：這管理層為何這麼沒有作為？
四、總結
知道科倫藥業主業不賺錢了吧，不僅不賺錢，還有了較高的償債風險。
有爆料稱科倫藥業如此高的銷售費用中存在商業受賄，讓我不禁想起了2013年它的負面消息，原來漲不起來都是有原因的？（ty005）
