价值事务所陪你慢慢变富的第315篇
vive的初中同桌+高中同学+大学同专业的好基友，大学毕业后就去了科伦药业上班，一直也没有跳槽，就是前些日子看他发的照片，卧槽，这真的是vive曾经的好基友嘛？
至少胖了两圈！！！
他说，没办法，科伦的企业文化就是喝酒不能怂，作为销售人员，他基本天天都得喝，啤的、白的、混搭的，一样也不能少。没办法，老板太厉害，老板是个很“耿直”的人，因此，整个公司都”很耿直“，尤其在喝酒方面。
只是可惜了，以前的英俊帅小伙，没几年就成了油腻土肥圆，唉，岁月是把杀猪刀。
《价值事务所》在去年8月份就讲过一次科伦，现在也是时候再讲一次了。
背景介绍
科伦做大输液起家，大输液，也就是大家去医院输水用的葡萄糖、生理盐水之类的。我国大输液市场最开始十分分散，是个厂家就做，价格战打得异常惨。不过，科伦的老板刘革新肯定要比所有人都狠，直接把价格降到极致。
用vive同学的话说就是，销售人员渴了直接喝输液用水，比矿泉水还省钱。
于是，科伦很快就杀出重围，在2000年到2012年进入黄金十年，营收始终保持 20%增速，但2012年，大输液市场格局稳定之后，公司的增速就开始下降了。
作为一个上市公司，发展才是硬道理，怎么能不增长呢？
于是，刘老板把目光放到了药身上，2012年，科伦成立了科伦研究院，专门研制仿制药和创新药。这个时候，刘老板骨子里的狠劲又出来了，他要把成本降到最低，亲自来到新疆伊犁，开始抓伊犁川宁项目，也就是原料药+抗生素中间体项目。
什么都要自己做，成本一定要最低！
刘老板的算盘打得很精，大输液已经到天花板了，但是能源源不断给公司带来现金流，公司用大输液的钱去投入仿制药和创新药，自己也介入原料药项目，使得自己生产的药成本更低，再拿到市场上和大家拼刺刀。
然鹅，新疆伊犁的项目出乎刘老板的想象，是个大坑，因为伊犁河属于国际河流，投放标准非常高，公司早期因为环保等因素一直没办法保证全年的连贯生产。
本来，对于这个项目，公司的初始投资计划为 40 亿，其中环保投资约 2.5 亿；，结果，在经历多次环保整改和设备升级后，川宁项目的总投资超过 70 亿，其中环保投资就超过了 25 亿，占总投资额 30%以上。
终于，2018年4月，公司的川宁项目通过环保验收，可以满产满销了。
于是，公司2018年的业绩立马杀了个回马枪，一改之前颓势，超越了2012年巅峰，成了十年来业绩最好的一年。
市场也很给面子，公司的股价从2017年5月到2018年5月，一年时间翻了近1.5倍。一时间，科伦成了医药股里的香饽饽，机构、散户争先恐后的入场，但是，2019年，公司的成绩单再次变差，科伦好不容易起来的股价再次腰斩。
2019年年报简评
2019 年公司实现营收 176.36 亿（+7.9%），增速下滑；实现净利润 9.38 亿（-22.7%）。2020年一季度由于特殊情况影响，更是受到了爆击。市场原以为，2018年利润超过了2012年，是科伦转型成功元年，今后业绩会越来越好。大输液+原料药+药三轮驱动，多么好的前景？
然鹅，现实，血淋淋的打了脸，市场失望了。
拆开来看，科伦的老本行大输液，一如既往的稳，2019 年大输液实现收入 104.60 亿（+5.86%），占了公司整年收入的近60%。
而公司备受市场看好的川宁生物，也就是原料药板块，2019年又掉头向下，川宁子公司收入 28.77 亿（-8.64%），净利润 0.65亿（-89.08%）。这是造成科伦2019年成绩单惨淡的主要原因。
也许这么列举数据不太直观，咱们甩个2018年的数据给大家看看，2018年，川宁生物实现营收 32.86 亿、净利润 6.09 亿。唔，和2019年比起来，真的是一个天上，一个地上，短短的一年，公司又打回原形。
为什么呢？不是说好的，环保问题已经解决了么？川宁怎么又变得这么惨了？
原来，原料药还是个带周期性质的东西，2018年，各中间体的价格处于高位，叠加公司开足马力生产，造成了当年的辉煌。2019年，中间体的价格再次回落，但由于公司身处新疆，位置得天独厚，成本优势碾压，因此，这年，公司没有亏，只是赚的少了。
但，科伦也确实很难再忍这个拖油瓶了，2019 年 10 月，公司公告川宁将实施员工持股计划并引入外部战略投资者，今后将分拆上市。
《价值事务所》认为，川宁作为公司拖油瓶已久，如果能够进行员工持股并引入战略投资者分拆上市的话，公司的资金压力能减轻不少，科伦整体的业绩也能得到较好的改善。
第三大板块，也就是科伦重金投入的药物制剂板块，2019年快速放量，全年销售收入 36.78 亿 ，同比增长 28.73%。尤其是新获批的几个品种，增长十分迅猛，比如帕瑞昔布钠实现营收 5.2亿，同比增长超过 3 倍；进入“4+7”集采的安眠药，艾司西酞普兰的销售额达到 3.29 亿，同比增长 58.28%.....
这么牛逼的业绩，就在于公司对研发的重视，2019年，公司全年研发投入达到13.51亿，同比增长21%。其中费用化率接近 95%！！！这说明啥？说明如果公司按行业平均，资本化30%，立马能多出3.38亿的利润！只是公司没有这样做而已。
公司研发占营收的比例也是在逐渐增加的，保持这样的势头下去，我们有理由相信，公司会越来越好，一般而言，愿意砸钱搞研发的公司都不会太差。
总结
由于2020年新冠的影响，因此，2020年公司业绩大概率比2019年还要惨，但这属于特殊原因，它再惨也就这样了，业绩反转可能性还是非常大的。
我们预计，公司2020-2022年的利润分别为：8.5、11.7、13亿，给予公司2022年25-30倍市盈率的估值，则公司2022年的合理市值为：325-390亿。
公司之前文章传送门：惨烈，大白马科伦药业放量暴跌，一周回调近17%，发生了什么？
