作者：張景舒
3月份，標普指數創下了2008年金融危機以來單月最大跌幅。受新冠肺炎疫情影響，金融、建築、能源和航空等很多行業的下跌幅度都超過了30%。但與此同時，網上會議公司ZOOM以及許多消費者必需品公司，如寶潔、高樂氏和高露潔等，表現卻非常堅挺，不但下跌幅度遠小於標普500，有的甚至不跌反漲。例如，以美東時間2月12日美股開始調整計算，截至4月8日收盤 ，Wind數據顯示，標普500累計漲幅為-18.1%，而同期高樂氏、高露潔、寶潔累計漲幅分別為9.88%、-7.73%和-8.05%，他們也因此被投資者稱為“下行經濟中的寵兒”。本文筆者將以這三家公司為例，解析美股消費巨頭旺盛生命力背後的投資邏輯，希望本文能夠為國內投資者投資A股消費龍頭帶來啟發。
寶潔、高樂氏和高露潔等消費巨頭
投資回報率長期持續跑贏標普500
消費者必需品公司大多屬於“低β”類企業，也就是說，他們的漲跌幅度的波動通常小於大市（見圖1）。這讓他們在下行週期中廣受防禦型投資者的喜愛。除此之外，這類公司通常盈利能力很強，護城河很寬，較受價值投資者的喜愛。“股神”巴菲特就投資過很多類似企業，如喜詩糖果、通用磨坊、貝利阿採斯、吉列剃鬚刀和卡夫亨氏。
圖1：2020年以來寶潔、高樂氏及高露潔等一系列消費者必需品公司的跌幅遠小於標普500（數據來源：CapitalIQ）
哥倫比亞大學價值投資項目的前教授布魯斯·格林沃德曾經說過，對一個行業是否具有護城河的試金石之一，便是這個行業是否具有穩定的經營利潤率以及資本回報率(ROIC)。能源和大宗商品、航空、汽車製造等行業幾乎不具備任何護城河，因此企業在經濟上行時可能淨利潤節節攀升，但經濟下行時便可能會經歷連年虧損甚至倒閉。這樣的企業，經營利潤率波動會很大，而資本回報率可能經常是負數。
檢驗寶潔、高露潔、以及高樂氏的經營利潤率，我們可以發現，他們在過去十年內都相當穩定。其中寶潔和高樂氏的經營利潤率基本穩定在20%左右，而高露潔的經營利潤率高達23%-25%。（見圖2）
圖2：過去十年以來寶潔、高樂氏以及高露潔的經營利潤率相對穩定，週期性變化很小（數據來源：各公司年報）
檢驗寶潔，高露潔，以及高樂氏的資本回報率，我們可以發現，他們都基本穩定在兩位數，高露潔的資本回報率甚至常年在30%以上。（見圖3）
圖3：過去十年以來寶潔、高樂氏以及高露潔的資本回報率相對穩定，且都維持在兩位數以上的高位（數據來源：各公司年報）
事實上，這些企業不僅在過去的三個月內跑贏標普，在過去的20年中，依然大幅跑贏標普。自2000年以來，寶潔上漲129%，高露潔上漲128%，高樂氏上漲271%，而同期標普500的回報為78%。（注：此處為計入分紅。由於這類消費者必需品公司通常分紅很高，因此計入分紅之後，可能跑贏標普500的幅度更大）那麼，為什麼這些消費者必需品公司能夠長期保持極高且高度穩定的經營利潤率和資本回報率，進而持續跑贏標普500呢？
規模、品牌、渠道等構成
消費者必需品公司強大護城河
前文我們提到，消費者必需品公司通常具有很深的護城河。護城河可以分為幾類。常見的護城河包括規模經濟、網絡效應和傑出品牌導致的社會地位，或低搜索成本、高轉換成本、成癮性、成本優勢及政府管制。對於消費者公司來說，主要的護城河有兩個，即規模經濟與傑出品牌。
規模經濟方面來看，在諸多細分領域中，上述三個企業都具有壓倒性的市場佔有率。寶潔在美國的剃鬚刀市場佔有60%的市場份額，在美國的洗衣粉行業佔有59%的市場份額。高露潔在全球牙膏行業中佔有32%的市場份額。高樂氏在漂白粉行業美國的漂白粉及垃圾袋行業分別佔有60%和30%的市場份額。這些企業通過分攤包括部分營銷成本、生產及分銷成本、管理和運營成本等固定成本，讓每個單元的銷售能夠帶來更高的利潤，這也是為什麼如上細分領域鮮有新的顛覆者，而此三家公司能保持長期穩定且居高不下的經營利潤率和投資回報率。
如果既存競爭者擁有80%的市場份額，並簡單假設固定成本相同，那麼單看固定成本一項，既存競爭者的利潤率高出新進競爭者16%。（見表1）
更有意思的是，這類規模經濟導致的護城河，會在市場變大的情況下被稀釋。我們假設市場擴大十倍，同樣用數字來說明。如果我們假設市場大小增加十倍，而固定成本不變，那麼固定成本均攤導致的規模經濟優勢就會被稀釋，既存競爭者的利潤率僅高出新進入競爭者1.6%。（見表2）
我們提到，上述三家企業都在某些細分領域，如洗衣粉、漂白粉、牙膏等行業擁有絕對優勢的市場份額。這些細分領域相對於一些市場前景廣闊但商品差異化較小的行業，如乘用車、個人電腦等，市場規模要小很多。這種“小”而美的市場格局及優勢的市場份額為既存競爭者提供了難以撼動的規模經濟效應，也為他們貢獻了恆高的經營利潤率和資本回報率。
傑出品牌方面來看，如果說規模經濟是供給側的優勢，那麼佔據消費者心智的傑出品牌，則為上述企業提供了需求側的優勢。說到剃鬚刀，男人們通常第一個想到寶潔旗下的吉利剃鬚刀；說到垃圾袋，家庭主婦們通常想到高樂氏旗下的格萊德垃圾袋；說到牙膏，婦孺老少想必都用過或至少聽說過高露潔牙膏。傑出的品牌力大大降低了消費者的搜索成本，符合人性中的惰性。吃慣了綠箭口香糖的人或許不會輕易嘗試另一種素昧平生的“藍箭”口香糖，用慣了吉利剃鬚刀的男人們或許也不會因為貪圖便宜而冒割傷自己的風險嘗試用另一種品牌的剃鬚刀。
當然品牌並非經久不衰，而是需要不斷維護的。科技和研發為主導的產品創新，以及營銷為導向的消費者心智培養是兩種塑造和維護品牌的常用方法。舉例來說，通過持續不斷的科技研發投入，高樂氏製造的格萊德垃圾袋的韌性不斷增強，不會因為垃圾過多過重而破裂；同時高樂氏為之注入了香味，讓可能需要累積幾天垃圾的垃圾袋不致散發令人生厭的臭味；通過研發並使用新型樹脂，格萊德垃圾袋很大程度上消弭了以往易滲漏的缺點。過去五年中，這三家企業大致都會用每年營收的2%（寶潔2.9%，高樂氏2.3%，高露潔1.8%），來研發和改進產品，包括產品的性能和表現、包裝是否美觀或集約、傳達的品牌信息、物流採購的銷率等等。
在消費者必需品領域，光擁有了好的產品是不夠的，還需要讓消費者知道你的產品。因此，這三家企業平均會用每年營收的10%作為市場和營銷費用，通過各種媒體渠道，零售上架佔位或促銷活動提升品牌的知名度和曝光度。
我們看到高露潔的資本回報率和經營利潤率都高於其他兩個競爭對手。這是為什麼呢？我認為，這與高露潔銷售的產品有關。高露潔的營收組成為口腔護理（46%營業額）、個人護理（20%營業額）、家庭護理（18%營業額）和寵物護理（16%營業額）。口腔護理類產品具有較高的客戶忠誠度，因為牙膏的口味、安全性、粘稠度和低需求彈性都使其更容易產生用戶粘性。另外，除了零售終端出貨，牙醫們的推薦也是一個非常重要的銷售渠道。經牙醫追蹤調查顯示，45%的牙科從業者推薦高露潔的口腔護理產品，而其第二大及第三大競爭對手佔比分別僅為20%和9%。
三方面潛在風險均處於可控範圍內
儘管消費者必需品行業頻出牛股，但我們在買入這些公司並冀求取得超額回報之前，亦須明確投資風險。我認為現在買入消費者必需品企業有以下三個風險：
第一，過去十年的估值提升。過去十年，國債利率下行明顯，過去幾個月更進一步下滑到0.62%。由於消費者必需品行業自由現金流穩定，分紅派息也比較穩定，譬如高露潔已經連續57年增加分紅，寶潔公司連續63年增加分紅。很多投資者將這個行業的公司看作一種類有增長潛力的債券——這類公司的增速往往不會比宏觀經濟體快多少，但也不會因經濟下行而有明顯的盈利能力減損。過去十年利率總體下行，因此這類企業的市盈率呈上升趨勢。如果未來的某一時點，十年國債利率飆升，他們也會如大多數債券類資產般承壓。由於我認為利息將在可預見的未來（5年左右）保持歷史低位，所以我認為這個風險應是相對可控的。（見圖4）
圖4：過去十年三大企業前瞻市盈率（本年度平均市值除以下一年度預期淨利）（數據來源：Bloomberg）
第二，商業模式顛覆。企業自身可能因為經營不善導致資本回報率下滑，譬如為了獲得短期盈利而放鬆營銷力度。十餘年前，高露潔就曾為了控制成本提高每股收益而放鬆營銷力度，結果寶潔抓住這一契機加大廣告投放，攫取高露潔口腔護理的市場份額。好在高露潔發現問題所在，增加宣傳力度，外加本就深厚的護城河，保住了其口腔護理領域的翹楚地位。2011年，美元剃鬚俱樂部（Dollar Shave Club）迅速崛起，並通過把握住千禧一代怕麻煩，愛簡潔，多宅家的特點，推出了“訂閱”模式，每個月收取固定費用，把剃鬚刀送到用戶家中。訂閱模式雖然單價收費較低，但由於從“銷售”模式轉變成了“用戶取消”模式，用戶只要相對滿意，都不會取消“訂閱”。儘管單價低了，但客戶生命週期大大增加，同時增加了營業額和現金流的穩定性。正因為訂閱模式本身收費就低，而吉利剃鬚刀售價又高，因此千禧一代迅速適應了美元剃鬚俱樂部的商業模式，寶潔公司的剃鬚刀市場佔有率從2010年的70%驟然下滑到2015年的59%，而聯合利華也抓住這一契機收購了美元剃鬚俱樂部，搖身變成剃鬚刀市場中的老二。這一重擊敲響了寶潔公司的警鐘，寶潔公司也開始學習訂閱模式，並將之從剃鬚刀行業擴展到洗衣袋行業，每個月遞送洗衣袋到用戶處。此類市場份額的短期盈缺並不少見，既有競爭者也不可能防住每一個領域的競爭地位。我的觀察告訴我，只要管理層依然強調產品創新，能夠審時度勢地採取應對措施，同時不以犧牲長期利益為代價追求短期回報（如頻繁打折，減少營銷等），那麼既有競爭者通常能以規模經濟和品牌效應兩把利刃，在較長的時間裡穩坐龍頭老大的交椅。
第三，新冠病毒的影響。新冠病毒導致全球經濟衰退幾乎是板上釘釘的事了。但同時我們也清楚，新冠病毒不會永遠肆虐下去。中國和韓國相對成功的防疫，以及意大利逐漸減慢的每日新增確診人數告訴我們，這波疫情的高峰即將到來並過去。亞伯實驗室快速生產的15分鐘檢驗儀器以及明年三月預期能夠出現的疫苗讓我們確信新冠病毒有一天會被治服，經濟也會重新進入擴張週期。在下行週期中，即使是消費者必需品公司也會受到影響。2020年初寶潔的皮膚護理板塊有機增長速度高達13%，但新冠必然導致SK-II等高毛利皮膚護理產品銷量下滑。然而新冠也會促進家庭護理類產品（如洗手液，清潔劑等）的銷售，這部分毛利較低的產品至少在一定程度上可以抵消高毛利皮膚及家庭衣物及飾品類銷售的折損。高樂氏和高露潔因為沒有衣物飾品及皮膚護理類產品的銷售，因此受到的影響會更小。當然，市場對此並非不知。這一事實也顯示在了他們股價對比寶潔更好的近期表現上。
(本文作者系多夫曼基金董事總經理，現居美國。文中涉及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦)
