來源：投資時報
近年來，中國文旅業績增長較為迅速，但其淨利率卻連年下滑，2017年至2019年分別為23.9%、20.1%、14.1%，尤以2019年淨利率下滑最為明顯
《投資時報》研究員 王雨
一份招股書的披露，悄然公開了兩個原本並無太多交集的房地產公司之間的微妙關係。
4月17日，中國文旅集團有限公司(下稱中國文旅)向港交所遞交了招股書。據招股書介紹，2018年10月23日，中國文旅在開曼群島註冊成立。作為一家文化旅遊物業開發商，中國文旅主要於中國廣東省江門及其他地區從事規劃及發展文化旅遊勝地內的度假物業。
招股書顯示，中國文旅的持續性業務收入主要來自兩部分，分別為銷售度假物業和文化旅遊業務。2017年—2019年（下稱報告期），該公司銷售度假物業的收入佔總營收的比重分別為99.8%、79.8%、80.7%，是中國文旅的主要營收來源。
《投資時報》研究員查閱招股書注意到，中國文旅前身為恩平金輝煌旅遊開發有限公司（下稱恩平金輝煌），陳凱君持有100%股權。該公司成立後便開始在廣東省江門市恩平收購多處土地，打造泉林黃金旅遊文化小鎮。
後期，由於項目存在資金缺口等原因，恩平金輝煌多次引入投資者。截至招股書發佈日，中國奧園集團股份有限公司(下稱中國奧園)持股28%，成為中國文旅的大股東。
分析人士認為，有了中國奧園助力，中國文旅有望迅猛發展。但與此同時，中國文旅也面臨著淨利率持續走低以及償債壓力巨大等問題。
與中國奧園互為抓手
提起中國文旅，不得不提其與中國奧園的關係。
《投資時報》研究員瞭解到，中國奧園創立於1996年，主要在中國從事物業發展和物業投資。2007年中國奧園於香港聯合交易所有限公司主板上市，目前已構建“地產、商業地產、國際投資、金控、文旅、健康生活、奧買家”七大集團，年營收超千億元。
中國奧園入股恩平金輝煌的時間並不算早。2017年12月，悅景國際有限公司（下稱悅景、中國奧園全資擁有的投資控股公司）、騏達有限公司（下稱騏達）及雅志有限公司（下稱雅志）各自與聯新有限公司（下稱聯新，恩平金輝煌的間接全資控股公司）訂立協議，以向聯新收購冠基投資有限公司（下稱冠基、持有恩平金輝煌100%股權)當時已發行股本的合共60.0%，總代價為3億元。由此，中國奧園持股恩平金輝煌28%，成為單一大股東。
值得注意的是，除了這28%的股份，中國奧園與中國文旅還有著其他的聯繫。目前，持有冠基27.5%股份的騏達，為奧園前主要股東趙文煒全資擁有；持有冠基4.5%股份的雅志為林錦堂全資擁有，林錦堂此前曾在中國奧園歷任首席財務官兼公司秘書、執行董事等職位。2019年8月14日起，林錦堂擔任中國文旅集團主席兼執行董事，負責制定集團的整體業務策略及發展計劃。
恩平金輝煌股權結構圖（截至2017年12月收購完成後）
資料來源：中國文旅招股書
中國文旅認為，加入中國奧園不僅可以發展及拓展文化旅遊業務，還可以增加中國文旅品牌的曝光並分散風險。而中國奧園也將部分景點及酒店的諮詢管理服務，對接給了中國文旅。
《投資時報》研究員查閱招股書關聯交易內容發現，2019年，深圳金輝煌酒店經營管理有限公司（下稱金輝煌酒店）與中國奧園的三個附屬公司安徽瀚德、五華奧園、奧園英德分別簽訂了酒店諮詢服務協議，截至2019年末，以上三個項目共確定收益289.8萬元。2018年及2019年初，中國文旅還與中國奧園的聯營公司——廣州南奧、廣州南沙、廣州奧美家分別簽訂酒店諮詢服務協議，以上三個協議分別於2018及2019年確定收益481.3萬元、415.7萬元。
招股書顯示，2018及2019年，中國文旅來自於酒店諮詢與管理服務的收入總額分別497.0萬元、1010.6萬元，可以說絕大部分都來自於與中國奧園的關聯業務。同時，中國文旅旗下公司還與中國奧園聯營公司奧園英德，就奧園英德巧克力王國主題樂園簽訂了英德景點管理服務協議，該項目也將從2020年起為中國文旅帶來總計約3319.8萬元的收入。
而對於中國奧園來說，收購恩平金輝煌，也是其實現自己文旅項目規劃的重要一步。早在2017年，中國奧園就計劃用3年時間將文旅項目的營業額增至100億元。目前來看，要實現這100億元目標，中國奧園要在很大程度上倚重中國文旅。值得注意的是，近日，中國奧園又以11.6億收購了京漢股份29.99%股權，後者就擁有一定規模的文旅產業。
淨利率連年下滑
2017年至2019年，中國文旅分別實現收入1.86億元、3.35億元、7.36億元；淨利潤分別為4454.7萬元、7260.5萬元、1.04億元，發展較為迅速。
不過，其可持續經營業務的毛利率分別為35.3%、44.8%、43.3%，淨利率分別為23.9%、20.1%、14.1%，可以發現，近幾年中國文旅淨利率連年下滑，2019年淨利率下滑尤為明顯。
《投資時報》研究員注意到，2018年該公司毛利率與淨利率存在顯著差異，主要是由於2018年度行政開支、銷售與分銷開支及財務費用顯著增加。2018年，中國文旅以上三項費用分別為2865.9萬元、2265.0萬元、211.7萬元，較2017年分別同比增長163.5%、388.3%、411.4%。形成對比的是2018年該公司主營業務收入增長率僅為80.1%。
2019年中國文旅淨利率明顯下滑，主要是由於2019年其投資物業公平值一項錄得虧損淨額1770.0萬元，而2018年該項錄得盈利淨額1950.0萬元，這對該公司利潤造成較大影響。
對於淨利率連年下滑，招股書中解釋稱，公司純利率從2017年的23.9%下跌至2018年的20.1%，主要是由於2018年5月完成收購廣東泉林後開始經營愛必儂泉林度假村，而其於當年的純利率較低。
而2019年純利率進一步下探，主要由於2019年若干已售項目的整體建設成本較高，導致毛利下降，以及當年度土地增值稅增長。
對於該公司提到的整體建設成本高，《投資時報》研究員發現，2019年，中國文旅銷售度假物業業務中，資本化財務費用一項佔比顯著提高。也就是說，該公司在開發度假物業過程中，大量使用了借款。
償債壓力巨大
查閱招股書，《投資時報》研究員注意到，報告期內，中國文旅流動比率分別為0.7、0.8、1.0，速動比率分別為0.4、0.3、0.4。而2018及2019年該公司資產負債比率分別高達632%、272.2%。
中國文旅近三年相關償債指標
資料來源：中國文旅招股書
可以看到，2019年該公司償債能力有所好轉，但這並不是從根本上的改善。
存貨及貿易和其他應收款項持續增加導致該公司流動資產增加，疊加部分應付股東款項轉做對公司出資，致使公司股本增加，進而使得負債減少。這也就可以解釋為何2019年中國文旅流動比率和資產負債率指標向好，但速動比率依然變化不明顯。速動比率持續偏低，顯示出中國文旅短期償債壓力並沒有得到有效緩解。
而存貨和應收賬款持續增加，不可避免會影響到現金流。2019年，該公司經營活動產生的現金流量淨額僅為4477.5萬元，形成對比的是，2017及2018年其經營現金流量淨額分別為8245.5萬元、1.3億元。
同時，觀察該公司的流動負債結構《投資時報》研究員發現，其中合約負債總額分別為1.9億元、4.0億元、6.7億元，佔流動負債比重分別為41.9%、37.4%、42.4%。所謂合約負債，可以簡單理解為公司售房所收的預付款。這一部分資金雖然顯示在負債中，但未來可能為公司帶來現金流。
但不可避免的是，大量負債也給該公司帶來高額利息成本。報告期內，中國文旅產利息總額分別為1767.8萬元、1.2億元、1.0億元，形成對比的是同期其淨利潤也不過僅為4454.7萬元、7260.5萬元、1.0億元。
