北大縱橫
The following article is from 36氪 Author 陳之琰等
36氪
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來源 | 36氪（ID：wow36kr）文 | 陳之琰
採訪 | 陳之琰、蘇建勳、唐佳敏
01
朱嘯虎開始看toB了！
連朱嘯虎都開始看toB了。
過去一年，朱嘯虎掌管的金沙江創投在toB領域項目投資項目數量已超過toC。與此同時，朱嘯虎在不同場合頻頻發聲：“未來10年的中國紅利在企業服務。”
朱嘯虎是過去5年裡中國最“出圈”的風險投資人之一，他的名字和他最重要的幾個項目——滴滴、ofo、餓了麼始終緊密相連。這些代表作的共性是：爆發式成長、巔峰時無不擁有千萬級用戶、以及在很長時間裡和起碼一個兇猛的競品打仗。
正是這些特質，令這批新興公司在短時間內家喻戶曉，連帶著他們背後的投資人也或主動或被動地站到了前臺，成為明星。
但幾乎是一夜之間，所有人都說，這樣的機會不會再有。
風口是玄學。
當一些東西消失，上一秒還在等風的人，都知道風停了。對於過去15年野蠻生長的消費互聯網來說，最不可挽回的消失是人口紅利帶來的增量市場，以及移動互聯網新生期大面積待填補的商業空白。過去，這兩個要素合力創造了從騰訊、阿里到美團、拼多多在內的數10個千、百億級美金公司。但今天中國VC們宣佈，這個礦裡不再有金子可挖。
而ToB是一座新礦。簡單說，toB指不面向C端（customer）消費者、而面向企業端（business）的一切產品和服務。這也造成了其天然短板：無法像toC公司那樣廣為人知。SAP、saleforce均是超千億美金市值的公司，規模和可口可樂、Netflix接近，但身為企業管理服務商的它們完全無法擁有後者那樣巨大的公眾知名度。
另一個抑制中國風投家興奮點的因素是，絕大多數toB公司不可能實現爆發式增長。這對過去幾年習慣了共享單車、拼多多式中國速度的VC們來說，簡直寂寞。
但對做投資的人來說，“如果賽道本身從比賽中消失了，說什麼速度不速度的不都是白搭？”
具有先見的投資人紛紛轉場。過去一年，創投圈關鍵詞大面積換血，從流量、GMV、估值翻倍一夜變成“效率為王”。此起彼伏的企業服務、5G、工業互聯網論壇代替了前兩年最熱鬧的社交電商、新零售和文娛。如果你仔細觀察，會發現今天的創業者年紀變大、話變少了，但對面還是同一批投資人。
曹曦是最年輕的“明星投資人”之一：85後，紅杉中國年紀最小的合夥人，投過英雄互娛、鬥魚、快手等一連串耀眼公司。對於toC尤其是帶社交屬性的產品，人們公認曹曦天然敏感，“他有一種能把自己歸化為用戶正態分佈圖裡最中間用戶的心態”。
“過去一年我花了很多時間在前沿科技類項目，以及技術驅動的企業服務類項目上。”2019年底的一次採訪中，曹曦告訴36氪，他繼而列舉了這一年讓他印象深刻的公司：利用NLP技術幫助法律行業提升效率的冪律智能、四足機器人公司宇樹科技、隱私計算/數據交換公司數牘科技等。無一例外，都是toB公司。
“連曹曦都開始看toB了！”“這就叫猛虎轉身”，不止一位投資從業者向36氪感嘆。
汪天凡——BAI（貝塔斯曼亞洲投資基金）董事總經理，他因為電影《社交網絡》而選擇做一名投資人，希望自己有一天能投出Facebook般的強大網絡。但2019年整整一年，現實也倒逼他從“流量投手”變成“天天琢磨歐萊雅聯合利華對軟件系統有什麼核心需求”。
汪天凡看得很清楚：2019年一整年，市面上沒一個新產品日活能上1000萬，“並且面臨著必須是增長、留存、變現的三種能力兼備才能存活的境地”。“2010年開啟的移動互聯網，10年一個週期，已經交了馬太效應的答卷了”。而拼多多之後，社交電商暫時也沒有跑出來的，絕大多數都微商泡沫化了——僅剩的機會是生鮮的滲透率。
“然後？然後toC就沒有了。”汪天凡說。
投資人們本能地轉換著賽道，基金們則更加迅速主動打上新標籤。2020年，市面上已找不到不看“企業服務”方向的綜合基金，而云時資本、綠洲資本這些85後GP們創立的新機構，無不在成立伊始就將“企業服務”、“科技服務產業升級”作為核心投資方向。
最能直觀反應投資風向變遷的當屬FA（財務顧問）——可以把他們理解為投融資領域的地產中介。一家創立時主賽道定在文娛的FA創始人告訴36氪：“我們去年90%案子都是toB。”
穆棉資本的情況也類似，這個20人的團隊，已有1/3人轉向看 toB，並將企業服務、產業互聯網、醫療全都納入進業務範疇。“我們五年前起家於toC，初期聚焦於消費、文娛和教育方向，但當我們想要把業務真正做大做強，就得放棄這種執著。”穆棉資本合夥人孫婷婷說。
然而，內部的研究與轉型總需要時間，投資機會卻不會因此而等待。對擁有資源的頭部基金而言，與其等待轉型完成，不如去撬動市面上存量的toB投資人。
一場轟轟烈烈的toB投資人大遷徙開始了。
02
toB人才爭奪戰
獵頭祝銳服務於一家擁有眾多投資機構客戶的人力資源公司。主要負責toB方向的他說起2019年只有一個詞：“生意興隆”。
“非常多機構在找看toB的人，包括以前冷門的半導體。尤其大的美元基金，開放了不少崗位出來。”
過去整一年，VC圈發生的“搶人大戰”目不暇接，祝銳向我們講述了他參與操盤或耳聞目睹的幾起：候選人A，有toB產業和投資行業雙重背景，被一家基金創始人拉著聊了一整天，當場出offer。候選人B，在老東家投資芯片、供應鏈多年，面試一家toC見長的頭部機構到最後一輪見基金大老闆，因後者臨時排不開見面時間，被另一家基金“截胡”。“直接見大合夥人，薪水翻倍，當場簽完offer走人。”
在為客戶尋找目標的過程中，祝銳感受到一級市場投資機構釋放出的強烈“迫切感”。“H基金和R基金，搶一家基金長期看toB的VP（副總裁）。”在投資機構內部，VP並非高級職位，這種感覺就像——你高一數學考了全班第一，引發了北大和清華的激烈爭搶。
挖人與被挖在投資行業並不鮮見。這本就是一個人才流動頻繁的行業，但此前供需整體平衡，“大規模的人進人出還是少見”。
從2019年開始，這種平衡被打破了。頭部基金對於toB投資人的需求，遠大於符合要求從業者的總量。不少機構從HR到合夥人，都在撬動行業裡一切可以撬動的人力資源。
如此情況下，有些機構甚至從無到有、從零到整，“批發”了一整支toB團隊。
其中，VP層級正是最受歡迎的一群人。內裡的邏輯很簡單——成為VP說明已經在toB的領域有一定經驗，並具備獨立做案子的能力；同時，該層級又沒有高會影響機構內部的利益分配：能打硬仗，還不用分蛋糕。
36氪通過多方信息瞭解到，這場人才流通中的主要輸入方包括紅杉中國、光速中國、高瓴資本、貝塔斯曼投資基金、藍馳創投等眾多一線機構。
2019年初，光速中國宣佈完成新一期5.6億美元規模的基金募資。與這筆最大規模的募資幾乎同步發生的，還有光速中國團隊的持續擴張。近兩年內，來自華創資本的張怡辰、華巖資本的楊曦、祥峰投資的朱嘉、DCM的高健凱等接連加入光速中國。其中，除了楊曦主看社交外，其餘幾位都來自toB領域。
韓彥在接受36氪專訪時強調，光速美國就是以投資企業服務類公司見長，“光速中國同樣很早就有投資toB的基因”。他不認為光速團隊的擴張是在“挖人”。“更多是知道了市面上誰想動，我們再去接觸”。在他看來，光速中國有著大多數頭部機構所不能給到年輕人的“lead（主導）案子的機會”。
“所謂lead，不只是推看好的案子，只要過了IC（投委會），年輕人可以全權負責這個案子，坐上公司的董事會。這種機會在其他機構不是那麼充沛的。”
持續壯大團隊的還有紅杉中國。36氪瞭解到，2019年，紅杉新引入了曾主導投資梅卡曼德、黑湖科技的公元，以及滴普科技、數瀾科技等項目的投資人劉雨坤。包括種子基金在內，紅杉中國還吸納了一批具有toB研究、報道和投資背景的年輕投資經理。
“紅杉在網羅市面上最好的toB投資人。”一位業內人士說，雖然在長期投資toB領域的紅杉中國董事總經理翟佳看來，“我們投資團隊只是每年都在穩定地加強和壯大。”
問題是，最好的toB投資人從哪裡來？在這場toB投資人的大遷徙裡，有個多次出現的人才輸出方——華創資本。
2014年，華創資本對外募集了第一支人民幣基金和第一支美元基金，也確立了以企業軟件和服務為三大投資領域之一的投資策略。至今，其明星被投公司包括二維火、博卡軟件、別樣紅雲PMS、PingCAP、TigerGraph、石墨文檔、曉羊教育等。
華創管理合夥人吳海燕向36氪回憶：“那個時間點上，要去和成立了十年以上的基金在已經相當成熟的消費互聯網領域競爭，有很大的難度。佈局企業服務是戰略差異化思考下的結果。”
ToB投資在當時還是一片藍海，相比toC，toB企業處在顯而易見的價值窪地。吳海燕記得，當年她帶領華創投了一批SaaS公司後，“想要找投資行業的同行跟投，都找不到人感興趣”。
“同樣成長階段的企業服務軟件公司，現在的估值是當年的4-5倍。”
避開紅海廝殺的選擇並非華創資本一例。在2014年前後成立的“老兵新基金”裡，從IDG走出的毛丞宇創辦的雲啟資本專注於技術與產業，而來自紅杉中國的曹毅創辦的源碼資本則是業內最為人所知的B2B篤信者。
5年前，在整個市場還沉浸於toC的熱鬧狂歡，華創、源碼、雲啟、方廣等創投行業的新玩家們選擇了一窄路，也從零開始，培養起了一批專注toB的年輕投資人。如今toC可見的機會殆盡，頭部機構將重心轉向toB，這些剛剛能夠獨當一面的toB中堅力量剛好撞上了“槍口”。
一位業內人士向36氪分析：“ToB投資現在是頭部大基金人才上的重點佈局領域。很多基金自身平臺資源和薪酬激勵如果有一點跟不上，在一線看項目的優質投資人就很容易被挖角。”
“一開始也會覺得挺不公平的。”談起個別團隊成員的流失，吳海燕坦言，“但華創內部也有別人怎麼挖也沒挖走的同事。可以理解為個人成長的特定階段需求不同。有人覺得曝光度、國際視野和經驗更重要，有人覺得能在一線密集接觸投資的核心更重要。反正最終，每個投資人還是要靠投資結果說話。”
36氪接觸到一位被多家獵頭列在“挖角清單”首位的toB投資人Y。Y是技術出身，有大廠工作背景，曾經創業，後加入一家專注toB領域的基金做到總監級。2016年起，就陸續有獵頭聯繫他“轉會”。曾有最知名機構的合夥人直接拋出橄欖枝，被Y拒絕兩次。
“大基金人特別多，推項目的過程特別混亂。一個賽道時常有好幾個團隊同時推，最後的結果比的不是項目好壞，而是話語權，誰遊說到的票數多誰就贏。”Y告訴36氪：在目前的機構他能拿到最多的董事會席位，有較強的話語權。“有自己想法的投資人往往不願意去大基金搞公司政治。我更願意花時間在投資上。”
儘管垂直的中小型基金在投資上有更大的自由度和專注度，但從曝光度、募資能力、品牌、薪資等方面仍弱於綜合型大基金。也正因此，採訪Y前夕，他所在基金仍在反覆向36氪強調——“請務必給Y匿名”。
03
冷板凳到熱戰場
某種意義上，同樣是做投資，長期看toC的投資人和專注toB投資人，其實過著截然不同的生活。
經緯中國合夥人熊飛看了8年toB。“補貼大戰、單車打仗那種九死一生、同時也是爽感從來沒經歷過”，他的工作模式是研究案例-看書-找人聊天-思考。熊飛覺得，自己的工作幾乎像個農民，插秧收貨，需要的更多是坐等而非追風。
晨興資本董事總經理劉凱也一樣，在toB並不火熱的過去幾年，他除了和創業者聊天，就主要在“研究400家toB上市公司年報、以及看完了400個toB領域美國投資者的博客”。為此，劉凱用壞了兩個kindle。
雲啟資本執行董事馮瑤是個“90”後女生。自從瞄準了供應鏈生意，日常就紮在了批發市場和工廠裡。2017年雲啟領投了布料B2B平臺百布，杭州柯橋布料批發市場和廣州中大布料批發市場都是馮瑤“跑爛了的地方”。而洪泰基金的執行董事宋楠從toC轉toB後，為了弄懂安防，曾經蹲在杭州公安局觀察對方如何擺弄監控探頭。“壓力很大，因為新方向全靠自己摸索。”
但toC投資人來了，於是風口也來了。
首當其衝的是RPA，先是美國對標公司因為獲得對沖基金coatue和孫正義的投資而估值暴漲，2019年春，國內的幾個RPA項目在3個月內估值翻了3倍。
另一個是神秘的“中臺”，自從阿里的中臺系統被神話，一時間萬物皆可中臺。“很多投資人都相信能通過一個第三方公司一攬子解決傳統公司整個數字化的問題”。一時間，數家中臺服務商相繼宣佈融資規模過億。
2019年中，明勢資本創始合夥人黃明明曾告訴36氪，“以往我們看（企服、AI大數據等）項目時沒人看，可以花很多時間仔細考察，今年情況不一樣，我們的人都在外面搶項目”。
熊飛曾對36氪坦言，自己對RPA和中臺都持保留意見。“整個2019年，toB市場只能叫有熱點、沒焦點”，“很多toC投資人過來了，還是喜歡大東西。投資邏輯沒有收斂。”
“2015年前後進入toB領域的可以稱為‘古典toB投資人’”，紅杉中國翟佳開玩笑說，VIPKID、明略科技、企鵝杏仁、火花思維、妙手醫生是他的代表項目。“一直投toB就會變得有點‘佛系’，你不會有不切實際的幻想，不會默認投資的企業會立刻爆發。”
翟佳告訴36氪，15年來，紅杉中國投資了近100家ToB企業，涵蓋了雲計算、SaaS、大數據、人工智能、硬件、交易平臺等多個細分領域，“我們相信的是，從長遠來看，公司會獲得大發展。我們在toB有超前而堅定的的投資理念”。
古典toB投資人的共性是——坐過冷板凳。熊飛坦言，在開始幾年，看著身邊投toC的同事敲鐘的敲鐘，升職的升職，而他當了很久的投資經理。“投太美醫療的時候，我也想過會不會明年它就長成滴滴啊？但是現實會馬上給你上課。”
但到了這兩年，熊飛早已成了很多人口中的“toB投資標杆”，“企業服務看熊飛”。
汪天凡最近才加上紅杉公元的微信。以二人的“江湖地位”，兩人到今天才認識的原因，只能怪“公元看toB”。這裡面不難看出：ToC和toB是兩個風格完全不同的圈子。
幾乎每一位接受36氪採訪的“古典toB投資人”都有一種未說出口的驕傲，他們相信其先人一步的入場優勢是無法被如今的後來者趕超的，而to B投資所強烈依賴的研究驅動和整體認知，除了以時間積累，並無捷徑。
一級市場投資可分為“交易驅動”和“研究驅動”兩種推進方式。“交易驅動”講究熟人與圈子，投資人通過大量的社交保證自己能夠接觸到行業內最好的創業公司。“研究驅動”則依靠機構內部自上而下的戰略佈局，對市場、行業趨勢和做出研究和判斷後，在看好的領域內進行定點挖掘，找到好的項目。
“ToC投資，以前你甚至可以靠刷APP排行榜就知道大概動態。”翟佳說，而toB投資要求通過產業研究、行業前瞻找到有機會和潛力的方向，再從其中挑選優質的早期項目。“ToB要通過top down research（自上而下）的方式，是無法靠碰運氣的deal sourcing（找項目）來驅動的。”
雲啟資本董事總經理陳昱認為，長期做toB投資積累下的最大壁壘是認知。比如，項目接單數和公司人手匹配不上，公司是不是存在外包？“純投資、金融背景的人轉做toB投資，可能對企業運作不太熟悉。要問出這些問題，需要行業的整體概念和在創業公司做過中高層的經驗，這些都不是靠做訪談就能聊得出來的。”
指數資本產業互聯網負責人段若暢告訴36氪，作為連接創業公司與投資機構的FA，曾親身經歷過零售貨架、社區拼團、單車等好幾波“閃電戰”。這種情況下，機構通常按照“行業爆發-快速研究-卡位博弈-投資決策”的決策鏈條，但toB行業是不容易出現瑞幸式的快速爆發的，更多是厚積薄發。
這就要求投資人要守好某個主陣地，長期堅持研究驅動，打好“陣地戰”。更關鍵的是心態。新toB投資人們是否做好了準備，應對這條路上無爆發的穩定回報？以及，是否做好了資本或許不那麼被需要的覺悟？
其實，2019年並不是汪天凡第一次接觸toB。2015年toC端資產荒時，他曾短暫地關注過一段時間toB。
“當時純粹因為出現了對標，美股有估值大幾十億美元的上市公司。”他也曾推過SaaS軟件上會，但所有人都覺得“體感不對”。“我們當時還在toC的體感裡，面對toB項目直接感受是回報預期不對，並且這個領域的人才密集度也不高，客戶的需求急迫度也很難識別。”
然而，隨著近兩年toC領域超額回報的公司不再，VC們終於來到了這條賽道上。與toC截然不同的回報預期是所有新人必須跨過的檻。
“ToC是富貴險中求，toB是慢慢變有錢。”熊飛認為，投toB有些像投資大藍籌，增速確實無法每年以300%到500%的速度高速增長，但確值得持有很長的時間。“很多基金在分配投資策略時，會把toB作為保證基金回報率的保證，而toC是用來搏成績的。”
除了“告別妄念”，深入toB的這大半年裡，汪天凡發現自己作為投資人的角色也在發生變化。核心的原因是，toB企業的資金利用方式，和toC很不同，增長的路徑也不同 。
簡單來說，toB不是靠錢砸得出來的。不同於toC可以以資本換流量，流量換規模，toB無法以資本換客戶。
吳海燕告訴36氪：由於toB不是資本密集型的行業，融資不能直接加速企業發展，該領域創業者對於融資的考慮會比消費互聯網更全面和嚴謹。
“融資轉化不成訂單，大部分用在研發上。研發的產出速度需要時間去等。新toB投資人最大的心裡落差就在這裡。”汪天凡說。快不起來、又砸不出來的toB教會了他一件事——耐心。
04
未來之爭
隨著頭部機構toB投資人陸續到位，一個正在發生的微小變化是，機構內部的權力結構正在悄然調整。
2019年底，段若暢曾與多家頂級機構進行交流。面對已經開始的toB投資時代，“組織能力”是這些機構談論最多的事。他發現，機構口中組織能力的核心是從“中央集權走向地方放權”，提高整體戰鬥效率、降低判斷失準率。
具體而言，即機構中MD（董事總經理）/VP（副總裁）層全面走向前線，掌握更多的信息和決策權。不再是某一位創始合夥人的“一言堂”，合夥人扮演著在後方提供穩定的支持供給的角色。
其中的邏輯不難理解。toC時代單個機構的成功中尚有部分偶然和運氣的因素。“投中拼多多、陌陌的人其實是很難保證還會投出下一個的”。而當toB投資成為主流，這條几乎不存在爆發性增長公司的賽道里，投資的偶然性、乃至不確定性都降低了，對於機構整體判斷力的要求變高了。
“toB對於行業認知和頂層投資戰略制定的要求更高。”翟佳說，“對紅杉中國來說， 看toB的負責人們頭腦要更清晰，更善於思考，善於抓住big picture，更要有vision。” 隨著近幾年機構層面toB領域的投資比重加強，他一方面感受到了更多的機會，另一方面也體會到了更多的壓力和挑戰。
雲啟資本創始合夥人毛丞宇認為：“ToB投得好不能靠一兩位投資人單打獨鬥，它更是整個團隊在多方面認知積累的結果。”在他看來，toB投資除了要求負責執行的年輕投資人有相關的行業背景、技術判斷能力以及投資經驗外，更要求合夥人層級對相關領域有長期的投入與專注。“中國的宏觀產經環境、與具體行業相關的政策動向和發展週期，這些都需要合夥人做出前瞻性的綜合判斷。”
光速中國的計劃是，通過加大機構中助理合夥人投資人的數量，給予年輕人更多的自主權、決定權，打造一支“三頭六臂”的基金。韓彥認為，toC投資是看一家機構的長板能有多長，而toB投資則需要把水桶的所有板都建得足夠高。
“一個成功的機構，不應該只靠一個兩個CPU。”韓彥說。
ToB投資時代起於人，卻無法止於人。它要求投資機構必須消解對於個體能力的重度依賴，而需形成機構層面的核心價值。說到底，這個圈子裡，所有的變化的根源都是為了穿越週期。單個的人往往無法雕刻時光，唯有行之有效的制度與自上而下都有足夠戰鬥力的組織才能長久存續。
面對蘊藏未來黃金十年的這口富礦，先發優勢不是絕對的，充足資源也不是萬能的。過去一年來圍繞toB所發生的一切都只是一個開始，未來到底會在誰的手裡呢？
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文中觀點僅為作者觀點，不代表本平臺立場
