文丨明明债券研究团队
报告要点
易行长在《中国金融杂志》刊文《在全面深化改革开放中开创金融事业新局面——纪念改革开放40周年暨中国人民银行成立70周年》，回顾梳理了央行货币政策框架体系的建立、金融改革的推进和现代化金融市场体系的建立健全的历程。其中货币政策灵活调整与利率市场化是近几年的主线。
货币政策面对不同的经济金融形势灵活调整，核心在于逆周期调节。2015年以来防风险地位提高，防风险的两极与货币政策的转向。2008年货币政策加大力度宽松以应对国际金融危机冲击后，我国各部门杠杆率均出现了快速上升的过程，到2015年杠杆率高企备受关注，去杠杆政策以防范化解重大风险成为政策的主要目标，货币政策于2016年下半年收紧。2018年以来，前期供给侧结构性改革和金融去杠杆的效果显现叠加海外贸易摩擦等因素，国内经济下行压力下货币政策从去杠杆防风险转向稳经济防风险。
利率市场化推进，LPR是利率市场化的重要利率。 利率市场化经过近20年推进形成Shibor和LPR两个市场化基准利率。贷款基础利率（LPR）是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可根据客户信用等级、贷款期限、风险缓释等因素在此基础上加减点生成，LPR理论上是贷款利率的底。LPR自2013年10月创设以来到2015年二季度始终是央行重点培育的市场化利率。
LPR市场基准作用随应用规模扩大而凸显。10家LPR报价商业银行发放贷款规模占全部金融机构贷款余额50%以上，随着其他股份行和城商行、农商行的系统升级完成，以LPR定价的贷款规模势必也扩大。LPR定价集中在短期贷款，2013年以来金融机构短期贷款余额已超30万亿元，始终占全部贷款余额的30%以上。短期贷款主要以LPR定价，LPR的市场基准意义随着应用规模扩大而逐步凸显。
LPR下调是温和降息选项。2016年底起的金融去杠杆主要集中于金融市场，实体经济仍然面临降成本的需求，去杠杆与降成本下OMO/Shibor利率上行但LPR利率/存贷款基准利率不变。2018年二季度起货币政策面临内部经济下行压力加大、外部冲突激化的背景下取向转松，稳经济和降成本目标统一，LPR降息存在空间。相比存贷款基准利率，引导LPR下行更为温和。对于时点的判断，下一次政策层无论是对LPR的中性表态或明确引导LPR下行都将是实质降息的信号。
正文
易行长在《中国金融杂志》刊文《在全面深化改革开放中开创金融事业新局面——纪念改革开放40周年暨中国人民银行成立70周年》，回顾梳理了央行货币政策框架体系的建立、金融改革的推进和现代化金融市场体系的建立健全的历程。其中货币政策灵活调整与利率市场化是近几年的主线。
货币政策目标：逆周期调节与防风险
货币政策面对不同的经济金融形势灵活调整，核心在于逆周期调节。易行长在文中指出“在经济发展的不同阶段，人民银行始终根据经济金融形势变化，适时适度调整货币政策”，总结来说即在“保持货币币值稳定并以此促进增长”的最终目标下，通过货币政策数量和价格工具，在投资过快增长和物价快速上升阶段收紧政策以抑制经济过热和通货膨胀，在经济下行压力较大情况下通过宽松的货币政策予以对冲，逆周期调节是货币政策的核心。具体而言，2003年之后我国曾出现经济新一轮上升周期，央行连续15次上调存款准备金率；2008年金融危机对国内形成冲击，央行连续下调存款真悲剧、存贷款基准利率、保持流动性充分供应以稳增长；2009年经济复苏后货币政策及时转向避免宽松货币可能引发的物价上涨，等等。
2015年以来防风险地位提高，防风险的两极与货币政策的转向。2008年货币政策加大力度宽松以应对国际金融危机冲击后，我国各部门杠杆率均出现了快速上升的过程，到2015年杠杆率高企备受关注，去杠杆政策以防范化解重大风险成为政策的主要目标，货币政策于2016年下半年收紧。而2018年以来，前期供给侧结构性改革和金融去杠杆的效果显现叠加海外贸易摩擦等因素，国内经济下行压力下货币政策从去杠杆防风险转向稳经济防风险。
建立货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。2016年以来的金融去杠杆不仅要求货币政策收紧，监管政策配合以遏制资金空转等也显得更为重要。传统监管主要以银监会、证监会和保监会为监管主体的微观审慎监管，2016年以来央行加快宏观甚至政策框架，“差别准备金动态调整机制升级为MPA，将更多金融活动和资产扩张行为以及全口径跨境融资纳入宏观审慎管理”，其中同业存单纳入MPA考核指标完善对同业负债的监管。货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架的不断完善仍然是后续的主要工作。但是这一过程并非线性发展或一帆风顺的，比如2018年7月央行下调MPA（宏观审慎评估）结构性参数、适度放宽考核要求，这也体现了货币政策和宏观审慎政策都具有逆周期调节功能，后续经济下行压力加大后监管政策收紧力度将有所放松。
利率市场化下降息方式有更多可能
LPR是利率市场化的重要利率
利率市场化经过近20年推进形成Shibor和LPR两个市场化基准利率。 自“1996年6月1日，人民银行正式放开银行间同业拆借利率，标志着利率市场化迈出重要一步”，此后央行遵循“先外币、后本币，先贷款、后存款，先长期、后短期”的思路稳步推进利率市场化改革。2007年1月4日Shibor开始正式运行标志着央行培育短端市场化利率；2013年10月25日贷款基础利率（简LPR）集中报价和发布机制正式运行，标志着央行着手培育长端市场化利率。期间逐步放开存贷款利率管制，到2015年10月放开存款利率上限后完成了除存款利率下限外的利率管制放开。
LPR是银行最优客户的贷款利率，理论上是贷款利率的底。贷款基础利率（LPR）是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可根据客户信用等级、贷款期限、风险缓释等因素在此基础上加减点生成。LPR的形成机制与Shibor类似，报价行根据本行资金成本、信用风险成本、税收成本、管理费用和最低资本回报确定LPR，全国银行间同业拆借中心以各有效报价行上季度末人民币各项贷款余额占所有有效报价行上季度末人民币各项贷款总余额的比重为权重进行加权平均计算，得出贷款基础利率报价平均利率。
LPR自2013年10月创设以来到2015年二季度始终是央行重点培育的市场化利率。在利率市场化进程中，Shibor和LPR创设后央行利率市场化的主要内容即在于培育两个利率，2013年四季度到2015年二季度的货币政策执行报告中都明确提出下一阶段要“培育上海银行间同业拆放利率（Shibor）和贷款基础利率（LPR），建设较为完善的市场利率体系”。2015年Q3货币政策执行报告未提及培育Shibor和LPR，但利率市场化仍然始终贯穿。
LPR市场基准作用随应用规模扩大而凸显
以LPR定价贷款规模逐步扩大。为了培育LPR和推行LPR定价方式，在LPR推出后的一段时间内监管机构对银行开展检查，要求银行实现资产管理系统LPR定价功能，完成LPR对外报价和定价系统、内部资金定价系统、对公信贷管理系统的改造，以五大行和部分股份制商业银行为主体的报价行首先完成系统升级改造，以LPR定价的贷款规模扩大。截至2014年8月末，各报价行共发放以LPR 定价的贷款共17015 亿元，共发生以LPR定价的同业借款927 亿元（数据来源：裴传智. 充分发挥市场利率定价自律机制作炸为推进利率市场化创造有利条件[J]. 中国货币市场, 2014(9):12-13.）。长期以来，10家LPR报价商业银行发放贷款规模占全部金融机构贷款余额50%以上，随着其他股份行和城商行、农商行的系统升级完成，以LPR定价的贷款规模势必也扩大。
LPR定价集中在短期贷款。由于目前仅有1年期LPR，以LPR定价的贷款主要集中在短期限。人民银行营业管理部"贷款基础利率应用联合研究"课题组统计的数据显示，截至2014年7月末，北京市各银行累计实现LPR定价贷款金额为565.4亿元，其中1年期以内的贷款占比99.9%。2013年以来金融机构短期贷款余额已超30万亿元，始终占全部贷款余额的30%以上。短期贷款主要以LPR定价，LPR的市场基准意义随着应用规模扩大而逐步凸显。
LPR与基准利率基本同步变动
国际上最优惠利率运行较为平稳，与基准利率同步变动。美国最优惠贷款利率自“大萧条”后形成后与联邦基金利率接近，自1980年代以来两者逐步分离，1992年后美国银行最优惠贷款利率与联邦基金利率始终保持约300bps的利差。
对于香港而言，最优惠贷款利率是银行面向大客户提供的优惠贷款利率，部分银行按揭贷款利率盯住这一利率，是香港使用最广泛、最具代表性的利率。从走势上看，香港最优惠贷款利率与基本利率和Hbior都保持较为同步的走势。2015年底以来随着美联储开启加息进程，香港基本利率跟随上行，但最优惠贷款利率始终保持不变；在美联储持续加息、收紧流动性的进程中，2018年9月27日香港最优惠贷款利率上调12.5bps，标志着贷款利率加息周期开启。香港基本利率和最优惠贷款利率与国内OMO政策利率和LPR相类似，分别是货币市场和贷款市场的基准利率。
LPR下调是温和降息选项
去杠杆与降成本下OMO/Shibor利率上行但LPR利率/存贷款基准利率不变。2016年底起的金融去杠杆主要集中于金融市场，实体经济仍然面临降成本的需求，金融去杠杆与实体降成本成为货币政策陷入“按下葫芦浮起瓢”的困局。这一阶段货币政策通过OMO加息、减少流动性投放的方式从金融市场抽离流动性，配合金融监管实现金融去杠杆；而对于与实体经济相关性更高的LPR和存贷款基准利率则保持平稳，3个月Shibor利率长期高于1年期LPR。实际上2018年4月份LPR上升1bp，贷款利率上行的信号意义更大。
稳经济和降成本目标统一，LPR降息存在空间。2018年二季度起货币政策面临内部经济下行压力加大、外部冲突激化的背景下取向转松，7月降准后Shibor利率大幅下行结束了持续近1年半的3个月Shibor利率与1年期LPR倒挂。此时货币政策以稳增长和降成本为目标，货币政策也无须延续2016年底以来的分化操作，目前货币市场利率已然下行却未见贷款利率随之下行，此时需进一步下调存贷款基准利率或引导LPR下行以实现稳增长、降成本的目标。
重申降息的可能，利率市场化进程中方式可以更为多样。在《固定收益2019年策略——顺势而为，内外宽松》和《利率债专题报告——货币政策展望：内外宽松》中我们提出2019年货币政策除降准等长端流动性投放外，政策利率高于中性利率的情况下存在降息空间。对于降息方式，除OMO政策利率和存贷款基准利率存在下调可能以外，在利率市场化进程中LPR在金融机构贷款定价中的作用凸显，通过窗口指导等方式引导LPR利率下调进而形成实质降息的方式是一种更为温和选项。
下一次LPR的政策表态很可能是LPR下行的信号。如前文所述，LPR自2013年10月创设以来到2015年二季度，央行货币政策执行报告中都明确提出下一阶段要“培育上海银行间同业拆放利率（Shibor）和贷款基础利率（LPR），建设较为完善的市场利率体系”，2015年三季度后货币政策不再强调LPR后利率持续走平。2018年4月份易行长在博鳌论坛上再次提出“未来基准利率和市场利率双轨将合并”，利率市场化或再次加速。相对而言，相比存贷款基准利率，引导LPR下行更为温和。对于时点的判断，下一次政策层无论是对LPR的中性表态或明确引导LPR下行都将是实质降息的信号。
市场回顾
利率债
2018年12月3日，银银间质押回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天分别变动了-13.75bps、-8.98bps、-18.75bps、-4.75bps至2.49%、2.59%、2.49%和2.55%。上证综指收涨2.57%至2654.8，深证成指收涨3.34%至7938.47，创业板指收涨3.27%至1372.79。
周一央行继续暂停公开市场操作，连续27日未开展公开市场操作，当日无公开市场逆回购到期。本周四有1855亿元（降准置换后）1年期MLF到期，无逆回购到期。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
信用债
市场利率
12月3日，债券收益率长、短端上行。其中AAA中票1Y上行1BP，3Y走平，5Y上行2BP；AA中票1Y上行1BP、3Y下行3BP、5Y上行2BP；AA-中票1Y上行1BP、3Y下行3BP、5Y上行2BP。
评级关注
（1）【中民投：取消发行“18中民G3”】
12月3日，中国民生投资股份有限公司公告称，根据目前资金安排计划及近期市场变化情况，经由发行人、主承销商协商一致，且经发行人律师及参与询价的投资者同意，现将取消发行2018年公司债券（第三期）。（新闻来源：中国民生投资股份有限公司公告）
相关债券：18中民G3
（2）【盐城东方：取消发行8亿元“18盐城东方SCP003”】
12月3日，盐城东方投资开发集团有限公司公告称，鉴于近期市场波动较大，公司与主承销商协商决定取消发行2018年度第三期超短期融资券，规模8亿元。（新闻来源：盐城东方投资开发集团有限公司公告）
相关债券：18盐城东方SCP003
（3）【福建省能源集团：涉及重大仲裁】
12月3日，福建省能源集团有限责任公司公告称，公司子公司福建福能融资租赁股份有限公司涉及重大仲裁，案由为融资租赁合同纠纷。截至公告出具日，本案尚无仲裁结果。本次仲裁对公司偿债能力无重大不利影响。（新闻来源：福建省能源集团有限责任公司公告）
相关债券：16闽能源MTN003、16闽能源MTN002、15闽能源MTN001、14闽能源MTN001、18闽能03、18闽能02、18闽能01
（4）【河北出版传媒集团：总经理、党委副书记张军良接受调查】
12月3日，河北出版传媒集团有限责任公司公告称，公司总经理、党委副书记、董事张军良因涉嫌严重违纪违法，已自动投案，目前正接受纪律审查和监察调查。（新闻来源：河北出版传媒集团有限责任公司公告）
相关债券：15冀出版MTN001
（5）【中弘退：新增逾期债务本息合计6.11亿元，累计逾期超94亿元】
12月3日，中弘退公告称，新增逾期债务本息合计金额6.11亿元；累计逾期债务本息合计94.36亿元。中弘退最新市值24亿元。（新闻来源：中弘控股股份有限公司公告）
相关债券：15渝悦投债/15渝悦投、16悦来债
（6）【北京首都旅游集团：王府井东安集团无偿划转已完成工商变更登记】
12月3日，北京首都旅游集团有限责任公司公告称，北京王府井东安集团有限责任公司无偿划转事项已经完成工商变更登记。本次无偿划转事项不会对公司的正常经营、财务状况及偿债能力构成重大不利影响。（新闻来源：北京首都旅游集团有限责任公司公告）
相关债券：18首旅债02、18首旅债01、16首旅02、16首旅01、18首旅MTN001B、17首旅MTN002、17首旅Y4
（7）【博源控股：后续将与信达资管积极推进落实债务解决方案】
12月3日，内蒙古博源控股集团有限公司公告称，“16博源SCP001”“12博源MTN1”“13博源MTN001”违约后，公司存续债券总计30亿元均由中国信达(1359.HK)资管收购并持有，公司正积极与信达资管协商债务整体解决方案；公司与信达资管正在向有关机构提出申请，积极推进债券的注销事宜；后续将在前期工作基础上，与信达资管积极推进落实债务解决方案等。（新闻来源：内蒙古博源控股集团有限公司公告）
相关债券：16博源SCP001、12博源MTN1、13博源MTN001
（8）【阳泉煤业：确认“18阳煤MTN005”发行额度为12亿元】
12月3日，阳泉煤业(集团)有限责任公司公告称，考虑到市场情况，经公司与簿记管理人海通证券决定，现确认2018年第五期中期票据发行额度为12亿元。（新闻来源：阳泉煤业(集团)有限责任公司公告）
相关债券：18阳煤MTN005
（9）【龙岩投资发展：12月24日将召开“17工贸债”持有人会议】
12月3日，龙岩投资发展集团有限公司（原名为龙岩工贸发展集团有限公司）公告称，12月24日将召开“17工贸债”2018年第一次债券持有人会议，审议《关于龙岩投资发展集团有限公司资产整合重组有关事项的议案》。（新闻来源：龙岩投资发展集团有限公司公告）
相关债券：17工贸债
（10）【永泰能源：预计12月底前出台永泰集团债务重组初步方案】
12月3日，永泰能源公告称，公司债务融资工具违约后，目前各中介机构正在按照债委会要求形成相关尽调报告，后续债委会将根据尽调结果研究出台包括永泰能源在内的永泰集团债务重组方案，预计在12月底前出台初步方案。为加快资产出售工作，公司专门成立了资产处置工作组，并根据处置资产项目的具体情况相应组建了专业处置小组，指定专人分区负责。目前现场工作已基本结束，京能集团将根据尽调情况制定战略重组方案，永泰集团与本公司将继续与京能集团保持密切沟通，尽快确定重组方案。
公司正在积极筹措资金，准备于近期完成“17永泰能源CP004”、“17永泰能源CP005”两期短期融资券利息的兑付工作。后续，公司将通过稳定企业生产经营、加快资产处置、积极参与永泰集团战略重组等多种措施，多渠道筹措资金，在债委会及银行间市场交易商协会、证券监管部门的统一指导下，共同化解债务风险，从根本上保障债权人权益。（新闻来源：永泰能源股份有限公司公告）
相关债券：17永泰能源CP004、17永泰能源CP005
（11）【沅陵辰州投资：东方金诚上调“17沅陵管廊01”和“17沅陵管廊02”评级至AAA】
12月3日，沅陵辰州投资集团有限公司公告称，东方金诚维持公司主体评级为AA-，评级展望维持为稳定，将“17沅陵管廊01/17沅陵01”和“17沅陵管廊02/17沅陵02”评级由AA+上调至AAA。主要原因是债券担保人重庆兴农融资担保集团有限公司评级上调。（新闻来源：沅陵辰州投资集团有限公司公告）
相关债券：17沅陵管廊01/17沅陵01、17沅陵管廊02/17沅陵02
可转债
市场回顾
12月03日转债市场，平价指数收于83.57，上涨2.38%，转债指数收于103.98点，上涨0.85%。99支上市可交易转债，除铁汉转债停牌,江南转债横盘外，95支上涨，2支下跌。其中广电转债（7.62%）、洲明转债（3.41%）、艾华转债（3.03%）领涨，格力转债（-0.12%）、星源转债（-0.01%）领跌。99支可转债正股，除铁汉生态停牌外，97支上涨，1支下跌。其中，蓝盾股份（10.06%）、广电网络（9.94%）、海澜之家（7.63%）领涨，小康股份（-0.06%）领跌。
可转债市场周观点
上周转债市场受权益市场的谨慎情绪压制，整体表现缺乏亮点但成交量有所回升。我们无需赘述对四季度边际乐观的观点，不管是下修博弈还是短期弹性的放大转债标的在四季度都曾提供不少机会，而当下转债市场仍处于有可为的区间。从内生指标来看，转债价格在经历前期大幅调整后已经来到历史可比的底部区域，而股性估值及债性估值也频发触底信号，更为重要的是四季度以来低价低估值这一类同时具备短期弹性以及安全垫的标的数量占比明显回暖，个券层面的选择也更为丰富；从外生市场来看，中美贸易争端的阶段性缓和无疑会推动股市短期情绪的修复，但盈利的压力犹在，中期市场不确定性可能并未完全消除。在当前相对复杂因素依旧交织的阶段，已经位于价格绝对低位的转债市场具有相对不俗的性价比，特别是低价低估值叠加的个券，这一相对优势不可忽视，是当前有可为的基础。另一方面，上周共有三只新券上市，我们重申持续跟踪新券机会的建议，而新券的性价比也更突出，值得重点关注。综合而言，我们认为当下的转债市场从短期看正值有可为的区间，低估值标的是首选目标区域，从中长期来看鉴于较低的价格转债市场有望逐步步入整体最具有相对性价比的区域，而结构上的边际优化已经初现端倪，依旧强调beta机会优于alpha机会。从周报视角的配置层面看依旧以高弹性的标的为主要选择。具体标的为东财转债、三一转债、机电转债、高能转债、安井转债、国祯转债、新泉转债、景旺转债以及银行转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
股票市场
转债市场
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2018年12月4日发布的《晨会》中，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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