覃__漢 從業證書編號：S0880514060011
王佳雯 從業證書編號：S0880117080024
報告導讀
30年國債暴跌，長端利率或將持續承壓。週一（4.20），2年、10年、30年國債利率分別變動-2bp、+3bp、+7bp，超長端表現弱於長端並顯著弱於短端，曲線呈現“混合陡”走勢。
回顧2月份以來，利率曲線經歷了以下三個階段：2月中旬到3月中旬的“牛平”，3月中旬至上週四的“牛陡”，上週五至今的“混合陡”。值得注意的是，4月上旬以來，30年國債表現持續弱於10年國債，特別是昨日30年國債暴跌，意味著混合陡行情走向進階。
30年國債單日如此大跌並不多見，交易30年國債的主力資金代表著債市中風險偏好最高的群體，對市場預期邊際變化的捕捉較為敏銳，週一全天30年國債無抵抗單邊下跌需要引起警惕，或許意味著未來一段時間長端利率將會持續承壓。
短端利率有望下行至0-0.5%區間，主要原因有三點：①中美利差有較大壓縮空間，相對而言短端利差壓縮更有可行性；②財政擴張存在隱含約束，貨幣政策受重視程度日益加深；③從2008年美國經驗來看，政策利率並不是短端利率的硬約束。
一方面，隨著利率工具更多被動用，以IOER為代表的政策利率或將趨近於0，牽引資金利率（隔夜回購）跌至0-0.5%區間；另一方面，貨幣市場利率最先向短期債券市場傳導，從而牽引2年以內的國債利率持續下行，不排除發生類似於此前美國的情形，即短端利率可以比政策利率還低。
總的來說，下一階段我們認為國債利率曲線混合陡行情將進階到2.0版本——長端/超長端利率上行，隔夜利率跌至0-0.5%區間，即短端利率近似於實現零利率。
正文
30年國債暴跌，長端利率或將持續承壓
30年國債暴跌，混合陡行情進階。週一（4.20），2年、10年、30年國債利率分別變動-2bp、+3bp、+7bp，超長端表現弱於長端並顯著弱於短端，曲線呈現“混合陡”走勢。
回顧2月份以來，利率曲線經歷了以下三個階段：2月中旬到3月中旬的“牛平”，3月中旬至上週四的“牛陡”，上週五至今的“混合陡”。值得注意的是，4月上旬以來，30年國債表現持續弱於10年國債，特別是昨日30年國債暴跌，意味著混合陡行情走向進階。
30年國債單日大跌並不多見。統計數據，30年國債單日跌幅7bp（含）以上的情形，驅動因素為：①高通脹+貨幣緊縮，比如2006-2008年；②流動性收緊，比如2013年；③債災，如2016年；④供給衝擊，如2015年4月；⑤政策及經濟預期，如2009年初。
考慮到經濟基本面最差的階段已過去，接下來一個月可能是穩增長政策密集出臺的時間窗口，過去兩個月超長端利率債的連續大幅調整（一段時間內大於1次），有點類似於2009年初的情形。通常而言，交易30年國債的主力資金代表著債市中風險偏好最高的群體，對市場預期邊際變化的捕捉較為敏銳，週一全天30年國債無抵抗單邊下跌需要引起警惕，或許意味著未來一段時間長端利率將會持續承壓。
短端利率有望下行至0-0.5%區間
下一階段，我們認為國債利率曲線混合陡行情將進階到2.0版本——長端/超長端利率上行，隔夜利率跌至0-0.5%區間，即短端利率近似於實現零利率，主要有以下三個方面原因：
①中美利差有較大壓縮空間，相對而言短端利差壓縮更有可行性。
當前10年中債-美債利差為190bp，創下了2015年“811”匯改以來新高；而2年中債-美債利差走擴至近140bp，處於匯改後的46%分位數。無論長端還是短端，中美利差均處於高位，均有大幅壓縮的想象空間。
匯率方面，絕對估值來看，“美元荒”的極端行情扭轉後，美元指數從一枝獨秀轉為高位震盪。相對估值來看，中國疫情控制以及經濟復甦均領先於美國以及海外其他主要經濟體，人民幣幣值有經濟基本面支撐。此前“美元荒”中，人民幣事實上相對於除美元以外的主要貨幣升值，也輔證了以上判斷。
考慮到美國糟糕的基本面和疫情的不確定性，美債利率大概率維持底部橫盤，參考歷史，短端利率維持底部窄幅波動的時間更長。相對於波動更大的長端利率，美債短端利率的底部橫盤為短端中美利差持續壓縮提供了非常好的基礎。
②財政擴張存在隱含約束，貨幣政策受重視程度日益加深。
2008年底“四萬億”救市政策橫空出世，風險資產幾乎同時尖底反轉，市場信心非常充足，到2009年4月份，投資、工業等主要經濟指標全面好轉。然而，遺留下的問題，如暴漲的房價、過高的企業和政府槓桿，弊端也很大。
財政政策面臨“既要又要”的問題：此次政治局會議在定調“前所未有的衝擊”之餘，仍重申“房住不炒”；由於存在財政餘糧不足，槓桿主體侷限等問題，財政擴張存在隱含約束。在如此矛盾和約束面前，貨幣政策更加任重道遠。
這一輪抗疫寬鬆中，貨幣寬鬆“量”先行，但更重“價”。除了更大幅度下調OMO、MLF利率，還動用了IOER利率工具。
其意義有兩方面：其一，2015年進入利率市場化改革的深化階段，貨政調控逐步切換為利率型，有別於此前的數量型；其二，長期以來，用於培育短端政策利率的工具——利率走廊，其名義下限幾乎名存實亡，7天逆回購操作利率為隱含下限。
在2018年後，市場利率頻頻突破隱含下限，此前下調IOER利率意味著，IOER利率將真正發揮利率走廊“實際”下限的作用。
IOER調降的實際意義在於提高超額儲備的機會成本，從而助推銀行閒置資金流入實體經濟。在1990s，我國貨幣政策工具較為侷限，央行通過調整超額準備金利率向市場釋放政策信號。最典型的就是1997年亞洲金融風暴後，為救市連續6次下調IOER利率，從8.82%下調至2.07%。
此次IOER調降是2008年以來的首次，但可能並不是最後一次。一方面，政治局會議再提“降息”，在MLF、IOER、存款基準利率方面，仍有進一步下調空間。
另一方面，引導LPR利率加速下行需要更大力度的貨幣寬鬆配合。昨日（4.20）1年期LPR緊緊“跟隨”MLF降息20bp。自LPR改革以來，LPR利率下行主要由基準利率（MLF）貢獻，而非風險溢價部分貢獻：改革至今，1年期LPR累計下行46bp，而MLF降息35bp，也就是說76%由MLF利率的下降所貢獻。
③從2008年美國經驗來看，政策利率並不是短端利率的硬約束。
2008年美國救市期間，美聯儲將基準利率快速降至0.25%的低位，並持續至2015年12月才重啟加息；同時在2008年至2014年間，進行了三輪QE以及一次OT（扭曲操作）。
在此期間短端利率維持相對低位：從2008年12月開始至2015年12月，長達7年時間，3個月美債利率維持在[0，0.2]%區間波動，1年期美債利率維持在[0.2，0.4]%區間波動。
更值得注意的是，在此期間聯邦基金目標利率維持在0.25%，但短端利率一度跌破政策利率。比如，2009.08~2015.08，6個月美債利率維持在0.25%以下；2010.10~2014.12，1年期美債利率維持在0.25%以下；2011.08~2013.06，2年美債利率圍繞0.25%上下窄幅波動。
我們認為國內的短端利率也有挑戰零利率的可能。一方面，隨著利率工具更多被動用，以IOER為代表的政策利率或將趨近於0，牽引資金利率（隔夜回購）跌至0-0.5%區間；另一方面，貨幣市場利率最先向短期債券市場傳導，從而牽引2年以內的國債利率持續下行，不排除發生類似於此前美國的情形，即短端利率可以比政策利率還低。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國君固收研究 覃漢/劉毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇/潘琦/蘇錦河
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