1. 流量入口對貨幣化能力的限制，螞蟻金服商業邏輯總覽
1.1. 高頻帶低頻，三大業務推動公司業績增長
公司的業務由數字支付與商家服務、數字金融科技平臺及創新也與其他三大塊構成。 2019 年收入水平達到 1206.19 億元，同比增長 40.71%。
數字支付與商家服務主要包括商業支付、消費者提現、轉賬、信用卡還款，以及與 信貸投資相關的金融交易等交易流水的抽成，體現為手續費收入。其中提現和信用卡還 款，公司收取款項總額的 0.1%；而金融交易主要存在於螞蟻集團內部的支付結算，在合 並報表上基本抵消；構成數字支付與商家服務收入主要組成部分的是商業支付，指消費 者在使用支付寶進行交易時，公司向商家收取的支付手續費。
2019 年，螞蟻集團全口徑（包含商業支付、個人轉賬、信用卡還款，以及與信貸投 資相關的金融交易等）支付流水 111.1 萬億元，根據艾瑞諮詢數據，中國數字支付交易規模達到 201 萬億元，公司佔比高達 55.27%。
數字金融科技平臺業務包括理財科技業務、微貸科技業務、保險科技業務，實質上 是通過精準數據和科技手段，為銀行等其他金融機構匹配目標客戶。公司主要發揮推薦 和導流的作用，並不承擔其中的違約風險。
而創新業務主要包括區塊鏈和數據庫服務。
1.2. 螞蟻集團利潤構成與公司戰略：支付業務犧牲盈利換取流量入口，平臺 業務是盈利來源
此外，我們可以根據螞蟻集團在招股說明書上披露的分子公司的財務數據，依據下 圖不同業務線條中分子公司的構成，計算出各個業務線條的盈利情況。
根據這個計算結果，我們發現，雖然數字金融科技平臺的三大業務均呈現高利潤率， 但營收達 519 億（2019 年）、佔公司收入比重 43%的數字支付與商家服務部分卻是負利 潤。這裡其實就是公司為獲取和留存用戶而做出的犧牲。微貸、理財和保險雖然利潤率 高，但卻是低頻業務，用戶難以形成使用粘性，因此需要支付這種高頻工具培養使用習 慣，從而支付成為了整個金融生態的入口。
但第三方支付是典型的雙寡頭市場，公司面對來自微信支付的激烈競爭，由於支付 寶在用戶體量、使用頻率、用戶時長等指標上，相較於微信均不佔優勢，而商業支付又 是用戶使用支付寶的重要入口，因此螞蟻集團不得不以較低的支付費率維持較高的商戶 滲透率，豐富支付場景，帶動用戶端的使用和資金沉澱，從而為消費信貸、金融理財等 業務導流，由於這部分業務利潤率較高，因此可以帶動公司整體業績的增長，是公司主 要的盈利來源。所以，螞蟻金服本質上是犧牲了支付業務的費率和這塊業務的盈利換取 了流量入口，建立了深厚的護城河。
所以，在研究螞蟻集團的單用戶市值時，由於獲客和留存方面的激烈競爭，我們應 當考慮支付業務無法變現給公司帶來的負面影響。
基於我們上述的分析，數字支付與商家服務已經成為螞蟻集團整個生態中增速最慢 的業務。但支付業務本身依然具有發展空間，而且是非常具有業績彈性的生意，一方面 在於支付費率的提升，多提的費率基本都是稅前利潤，另一方面在於商業支付流水規模 的增長，其在商戶端的滲透和消費者對現金與刷卡的替代上依然還有空間。所以商業支 付具有“量價齊升”的邏輯。對於螞蟻集團來講，需要與微信支付形成默契才有提升費 率的可能，到時將打開公司另一個業績增長點。下面我們就來逐步分析支付業務“價” 的提升和“量”的空間在哪裡。
2. 商業支付如何“量價齊升”
2.1. 支付業務“價”的邏輯：渠道體系、費率水平和收入確認
商業支付的官方費率主要分為兩類（還有其他類別，但多屬於消費者不經常遇到的 項目）：實物商品費率 0.6%，虛擬商品（例如遊戲、直播）是 1%，但微信支付和螞蟻集 團在實際執行的過程中進行了大規模的折扣和補貼。根據推廣渠道的不同，費率的折扣 和補貼也不同，接下來，我們根據公司不同渠道的推廣方式進行說明。
2.1.1. 線下渠道體系簡介
首先是線下推廣，微信和支付寶的線下推廣方式主要有三種：直連、一般服務商渠 道和銀行渠道。
直連是指微信和支付寶自建團隊進行商戶拓展，並與商戶系統直連，交易流水直接 在商戶與微信和支付寶之間流動，沒有第三方參與分成；
一般服務商渠道就是與拉卡拉、收錢吧、二維火等服務商合作（多為聚合支付），進 行商戶拓展，在這種合作模式下，微信、支付寶通常也是與商戶直連，服務商是推廣的 媒介，在商戶端發生的交易流水不經過一般服務商，但流水發生後，服務商可以獲得返 傭；
銀行渠道，銀行也是服務商的一種，在這種合作模式下，銀行負責拓展商戶，並與 商戶直連，微信和支付寶再與銀行相連，這種模式下發生的流水首先會經過銀行，銀行 扣除分成部分後，剩餘資金分於微信和支付寶。
2.1.2. 線下渠道中不同服務商體系對應的費率情況，銀行渠道最為強勢
從微信和支付寶的角度講，三種渠道對應的費率及收入確認方式也略有差異。
首先，直連商戶按照流水體量的不同分為一般商戶和戰略合作商戶，戰略合作商戶 通常費率較為優惠，但一般商戶基本為 0.38%的行業費率水平。微信支付線下直連商戶 較少，服務商推廣為主，支付寶線下直連商戶佔比較多；
一般服務商渠道上，微信和支付寶基本按照 0.38%的費率向商戶收費，然後再向服 務商返傭，返傭多位於 0.18%的水平，相當於二者可以獲得 0.2%的收入分成。但服務商 未必僅靠返傭為生，金融信貸服務、流量 SaaS 分析等反而是利潤率更高的業務，於是 就有少數服務商願意通過自身補貼的方式將商戶的費率降為 0，以此對商戶產生粘性，通過附加服務獲取利潤；
而銀行是最強勢的服務商，過去微信支付之所以能在支付寶已經佔據較大市場份額 的情況下奇襲成功，銀行渠道功不可沒。微信和支付寶給銀行渠道的成本費率要低於一 般服務商，不同於一般服務商合作模式，銀行會直連商戶，流水先經過銀行，銀行扣下 屬於自己的分成後，再將剩餘資金打給微信和支付寶。我們看到，在與一般服務商合作 時，扣除返點後，微信和支付寶可以獲得 0.2%的收入分成，但是在銀行渠道上，二者可 以從銀行獲得的費率一般在 0.15%甚至更低。
2.1.3. 線上渠道費率情況
線上渠道都是直連商戶，中間通常不存在服務商，按照流水體量的不同也分為戰略 商戶與一般商戶。對戰略型客戶，如騰訊對美團、拼多多，支付寶對淘寶天貓，所要求 的費率也非常優惠，甚至接近支付業務的成本費率。我們可以從拼多多、美團的財報以 及螞蟻集團招股說明書中披露的關聯交易規模中算得二者的費率水平。如下圖所示，三 個平臺的費率均遠低於官方費率水平，其中美團略高於前兩者，這與最近美團下架支付 寶事件相印證（王興曾回應微信支付給美團的費率比支付寶低。這與二者激烈的業務競 爭有關）。
對於線上一般商戶，微信和支付寶基本都按官方費率收取費用，即實物商品 0.6%， 虛擬商品 1%。通過網頁、app、小程序、公眾號等線上化手段進行的支付都是線上支付， 疫情期間，眾多線下企業為延展業務，通過小程序進行商品銷售，線上支付佔比也迅速 增大。
2.1.4. 非常規性優惠政策：“藍海行動”vs“綠洲計劃”
除了上述一般推廣方式外，微信和支付寶也會在特定時間對特定行業進行定向補貼。 2018 年，支付寶實施“藍海行動”，對於餐飲行業商戶，加入藍海行動的商戶享受 0 費 率的優惠，同時藍海行動的服務商可以按照流水收取 0.2%的返傭。騰訊迅速跟進“綠洲計劃”，以同樣的優惠搶佔市場。這對於微信和支付寶而言，相當於支付了 0.4%的補貼 （0.2%的費率減免，0.2%的服務商返傭）。正是因為支付寶為搶佔市場份額推出的大規 模補貼計劃，螞蟻集團 2018 年收入雖有增長，但淨利潤出現顯著下滑。2019 年，行業 競爭趨緩，兩大巨頭補貼逐步縮減後，公司的淨利率顯著回升。
2.1.5. 綜合費率實際遠遠低於官方費率，費率提升具有顯著空間
根據我們以上的分析，微信和支付寶支付業務的整體費率遠遠低於官方費率，即使 對比儲蓄卡刷卡消費 0.6%的手續費率，也有很大的提升空間。另外，支付業務對兩家公 司利潤彈性的體現未必要求商戶端絕對費率水平的提升。我們已經探討了不同推廣體系 下微信和支付寶所能獲得的收入費率水平的差異，其中銀行服務商體系的收入費率最低， 一般服務商其次，直連最高，當前即使將銀行體系下的商戶逐步轉移到一般服務商和直 連體系下，也能帶來公司平均費率水平的提高，進而促進公司業績的增長。
當前兩家公司在競爭上採取的策略不同，導致業務增長的邏輯也有差別。螞蟻集團 戰略上通過壓低費率獲取高頻流量，為消費信貸、金融理財等高利潤率業務導流。而微 信支付基於微信的用戶粘性，在費率的逐步改善上掌握一定的主動權。我們將在後文進 行分析。
2.2. 支付規模的“量”增：商戶滲透與用戶增長
除了“價”的提升以外，還有“量”的邏輯。交易流水的增長一方面來自商戶端的 滲透持續，另一方面受益於使用人數的上升。
2.2.1. 支付寶商戶端滲透率高，擴展空間有限，微信支付仍有空間
截止 2019 年底，中國個體工商戶約 8500 萬戶，當前支付寶已經滲透 8000 萬戶商 家，約 94%的滲透率，幾乎佔據了每一位商戶的收費系統；微信支付截止 2019H1，擁 有商戶 5000 萬戶，商戶滲透率約 60%，依然有一定的可滲透空間。廣泛的商戶拓展意 味著豐富的支付場景，這是培養用戶使用習慣、增加用戶使用頻率的關鍵因素，擁有更 多的使用場景才會具有獲得更多的綁卡人數，以及更高的使用頻率，這種雙邊網絡效應 的商業模式，用戶習慣一旦養成就很難遷移。這就讓後來者通過用戶補貼擴大份額變得 非常困難，也因此使得支付寶和微信支付在移動支付領域具備了深厚寬廣的護城河。
2.2.2. 用戶端依然具備上升空間
總體來看，商戶端的滲透率已經處於很高的水平，拓展的空間已較為有限。但是用 戶端的使用人數依然具備足夠的提高空間。根據 Questmobile 數據，截止到 2019Q3，支 付結算工具的月活人數為 7.2 億人，同比增長 9.8%，相對於同期微信 11.51 億月活，滲 透率為 62.6%，隨著綁卡人數的增長和用戶使用頻率的上升，用戶端將有持續的增長空 間。
我們可以從消費支出的角度研究用戶端的增長，根據益普索諮詢的相關數據，截止 2019Q3，第三方支付在消費者生活開銷中的佔比約為 61%，依然處於不斷增長的態勢之 中，移動支付方式對現金和銀行卡的替代將推動用戶使用頻次和綁卡人數的提高，是用 戶端增長的重要引擎。
2.3. 支付寶 vs 微信支付：詳細拆解騰訊金融科技對比螞蟻集團戰略差異
為了更加清晰的理解螞蟻集團與微信支付業務邏輯上的差異，我們首先對騰訊的金 融科技業務進行拆分，然後將二者進行對比。
2.3.1. 微信支付業務收入規模的測算
我們已經在《騰訊控股：巨人的進擊，互聯網分析方法論及被市場忽視的貨幣化能 力提升》一文中詳細拆解了騰訊金融科技業務的收入構成。騰訊金融科技業務收入主要 來自於四大塊，一塊是理財通，主要是賣基金產品產生的銷售收入和後端管理費分成收 入。第二塊是微粒貸的貸款導流收入。第三塊是備付金利息收入。第四塊是商業支付收 入。
我們根據上圖所示的計算方法對騰訊金融科技業務中支付業務和非支付業務的營 收情況進行測算，如下圖所示，我們剛才提到，2018 年支付寶和微信相繼推出“藍海行動”和“綠洲計劃”，行業經歷了激烈的價格競爭，但是根據我們測算的收入情況來看， 騰訊支付業務的增長情況並未受到顯著影響，即使在 2019 年，費率優惠逐步退坡的階 段，微信支付的收入依然保持著較快的增長。因此，微信的用戶粘性為騰訊支付業務提 供了更強的競爭優勢。
2.3.2. 微信和支付寶支付筆數與單筆業務的盈利能力
根據第三方支付機構公佈的“客戶投訴與風險事件處理情況”中交易類投訴的數量 和佔比，我們可以計算出微信和支付寶支付筆數的大小。
結合最近 3 年的數據情況，我們可以計算出日均交易筆數的歷史數據。基於此，便 可以計算出微信和支付寶處理單筆交易時所能產生的收入情況，如下圖。可以看到二者 處理單筆交易所獲得的收入呈相反的走勢。微信支付的單筆收入持續增長，由於消費者 單筆支付金額受收入水平及消費支出習慣的限制，短期難以快速提高，因此主要反映了 費率水平的逐步提升，騰訊金融科技及企業服務業務毛利率的持續提高也能作為佐證； 但支付寶卻保持穩定，經歷 2018 年的激烈價格戰後，單筆創收維持在較低水平，這也 反應了公司將支付作為流量入口的戰略執行。
市場普遍認為，移動支付作為雙寡頭市場，其參與者費率的提升必然會受到競爭對 手的限制，如果支付寶的費率不提升，微信支付的費率也不應該有上漲，否則會丟失市 場份額。但是我們看到，微信支付既實現了費率的提升，又維護了市場份額（下圖），核 心原因在於微信的用戶粘性。費率變化主要在商戶端有感知，而消費者對此不敏感，微 信的使用習慣和打開狀態更適合進行支付操作，由此導致微信在消費者端更強的競爭優 勢。因此，支付寶不得不採取差異化的戰略，通過低費率保持市場份額，然後通過高利 潤率業務進行變現，最終形成了差異化的市場競爭。
2.3.3. 支付業務的盈利彈性
相比於信貸業務和金融理財，支付業務的毛利率水平較低，但支付業務卻是其中盈 利彈性最大的業務，我們上文已經得出 2019 年微信支付的交易筆數為 5508 億筆，按照 單筆金額 100 元計算，流水體量為 55 萬億元，根據騰訊財報披露情況，2018 年商業支 付佔比即已超過 50%，我們按照 2019 年 52%的比例測算，約 29 萬億的流水規模。也就意味著，商業支付費率每提升萬分之一，騰訊就將多獲得 29 億元的稅前利潤，騰訊 2019 年歸母淨利潤 933 億元，這將帶來約 3%-4%的利潤彈性。
雖然螞蟻集團在費率上受到流量因素的掣肘，但在微信支付減少補貼時，螞蟻集團 也採取了類似的舉措。下圖中我們可以看到，螞蟻集團的銷售費用曾在 2018 年達到 473.5 億元的高峰，銷售費用中主要由支付補貼構成，當年“藍海行動”及其他大規模補貼措 施造成了銷售費用的大幅上漲，也導致公司歸母淨利潤水平創下近年最低，扣除口碑股 權轉讓產生的非經常性損益影響，扣非歸母淨利潤甚至達到-197.63 億。但 2019 年開始， 微信支付和支付寶紛紛縮減補貼，可以看到螞蟻集團的銷售費用及補貼情況也出現明顯 的下移，此後銷售費用繼續減少，2020 上半年的銷售費用和補貼額同比分別下滑 41.8% 和 49.3%，公司的歸母淨利潤也因此而快速上漲。螞蟻集團歸母淨利潤的變化充分展示 了支付業務盈利彈性的大小。
3. 微貸科技平臺：數據資產讓金融更普惠！
3.1. 微貸商業模式：數據體現核心價值，賦能傳統金融機構
螞蟻集團目前微貸業務的核心產品包括花唄、借唄、網商貸。其中，花唄為使用體 驗類似於信用卡的消費貸款，借唄為互聯網現金貸，網商貸則為小微貸款。
花唄：我國第一批為普通消費者的日常消費所提供的數字化無抵押循環消費信貸產 品（使用體驗與信用卡完全一致），用戶通常是年輕的互聯網達人，普遍因為沒有信用卡 或信用額度較低而存在尚未滿足的消費需求。和信用卡類似，花唄為消費者提供長達 40 天的免息期，消費者可在消費當時，或在免息期後選擇以 3 至 12 個月的期限進行賬單 分期還款。目前，花唄生息部分的日利率最低可至約萬分之二，大部分貸款的日利率為 萬分之四左右，截至 2020 年 6 月，花唄用戶的平均餘額約 2000 元。
借唄：本質為互聯網消費現金貸，用戶主要是在螞蟻平臺上積澱一定信用記錄的花 唄用戶，借款目的通常針對進行較大額消費時使用。目前，借唄日利率最低可至約萬分 之二，大部分貸款的日利率為萬分之四左右或以下。
網商貸：本質為小微或個人經營性貸款。螞蟻集團 2010 年起通過數據驅動的方式 識別並滿足小微經營者的融資需求，幫助他們更易於獲得小微信貸服務。用戶包括淘寶 和天貓上的商家、使用支付寶的線下商家等，並服務於三農用戶群體。小微經營者能夠 獲得普惠、靈活的融資方案，信貸產品通常金額較小、無擔保、期限靈活、利率較低， 且可即時得到放款。目前，螞蟻聯營的金融機構網商銀行及合作金融機構促成的小微經 營者貸款一般日利率最低可至約萬分之一，大部分貸款的日利率為萬分之三左右。截至 2020 年 6 月，有超過 2000 萬小微經營者用戶通過公司的微貸科技平臺獲得了信貸。
螞蟻微貸業務憑藉上述核心產品在近五年實現高速擴張，併成為集團最重要的利潤 貢獻來源。2020 年上半年末，公司微貸科技平臺促成的貸款餘額已增至 2.15 萬億元， 其中網商貸等小微貸款合計 4217 億元，其餘為消費類的花唄、借唄貸款。
微貸科技平臺上半年實現收入 285.86 億元，同比增速 59.5%，佔數字金融科技平臺 的 62%（2017 年末為 56%），及集團總營業收入的 39%。從利潤貢獻角度，如果將微貸 業務直接相關的四家子公司淨利潤簡單相加，2020H1 合計實現約 112.24 億元淨利潤， 據此估算微貸業務佔集團歸母淨利潤的比例約 53%。
商業模式角度，螞蟻微貸業務目前自營投放貸款（通過旗下兩家小額貸款公司）的 佔比非常低，2020 年 6 月末已降至 1.68%，其餘貸款則通過 ABS 轉讓、與金融機構合 作放貸等業務模式運營。目前，與金融機構合作放貸的規模佔比最大，其中主要以聯合 貸款和助貸兩種模式運營（網商貸等小微貸款僅有聯合貸款模式）。
①聯合貸款模式，即互聯網平臺與合作金融機構（中小銀行為主）共同按一定比例 出資，出資比例的理論範疇可能從 1%:99%至 50%:50%不等，但由於互聯網平臺承擔了 客戶引流、客戶風險及定價評估、貸款管理等流程，那麼對貸款收益的分成比例要遠遠 高於自己的出資比例。
②助貸模式，則是互聯網平臺完全不出資，只負責客戶引流及風控評估等。
目前螞蟻花唄以聯合貸款為主，而螞蟻借唄中聯合貸款和助貸模式共存，助貸模式 的比例在持續提升。縱觀螞蟻微貸業務的發展歷程，我們可以將互聯網借貸商業模式分 為四個階段：自營貸款、ABS 出表、聯合貸模式、技術輸出為核心的數字助貸模式，在 四個階段中，螞蟻集團都是典型代表，引領商業模式迭代創新，與監管機構共同推動了 產業發展。
階段一：自營借貸模式是螞蟻花唄、借唄業務早期的商業模式，基本類似於商業銀 行或消費金融公司的表內零售信貸業務，互聯網企業依託旗下的小額貸款資質或消費金 融牌照放貸款賺取利差。但是，自營模式如果以小額貸款公司為牌照資質，則天然面臨 資本約束，業務規模無法高速擴張，例如，螞蟻所在的重慶要求小額貸款公司權益乘數 上限為 3.3 倍，意味著自營貸款規模無法突破資本淨額的 3.3 倍。
階段二：旗下小額貸款公司通過 ABS 實現貸款出表，是螞蟻集團 2016~2017 年規 避監管對錶內槓桿限制所採取的創新措施，同時也構成一種更便捷、成本更可控的融資 方式（相對標準化）。但 2017 年《關於規範整頓“現金貸”業務的通知》明確“小額貸 款公司通過信貸資產轉讓、資產證券化等融入資金應與表內融資合併後計算槓桿水平”。 自此，小額貸款公司通過 ABS“表內轉表外、規避槓桿限制”的路徑被限制。
階段三：ABS 出表模式受到限制後，螞蟻集團等互聯網巨頭髮揮創新能力，互聯網 借貸的聯合貸款模式應運而生。聯合貸款模式有兩大優越性：
①理論上跨過了“金融槓桿”限制，因為金融機構的出資由金融機構自行負責，互 聯網企業不提供任何“兜底”。但由於掌握著流量、底層客戶信息，在風控環節擁有絕對 話語權，因此成為核心的資產輸出方，可以分享遠高於出資比例的利潤。
②近年來中小金融機構本身面臨“優質資產荒”，因此與互聯網流量巨頭的合作意 願非常強烈。我國目前有 4607 家銀行業金融機構，對於螞蟻集團、騰訊等兼具數字風 控能力和流量源泉的互聯網巨頭，實踐中有足夠多的潛在合作金融機構來創設資產。
階段四：數字助貸模式的核心是螞蟻集團不出資金，但輸出並管理信貸資產，賺取 “技術服務費”，數字助貸模式相比於聯合貸款，更進一步跨越了“金融槓桿”的限制， 發展空間更高，同時輕資本、管理型的商業邏輯也更有利於市場估值。這種模式下，自 有資金的收益已經不是核心，螞蟻集團需要負責客戶的引流、篩選、實時監測、催收等 管理環節，但並不對金融機構資金的信用風險“兜底”。未來更高層級的數字助貸模式， 是螞蟻集團在輸出並管理資產的基礎上，進一步輸出金融科技（主要針對中小金融機構）， 諸如金融雲、更先進的數據庫、借貸管理系統等產品及服務，以 SaaS 模式將廣大中小 金融機構納入服務體系。
我們認為，從商業模式的角度，螞蟻微貸業務的最核心優勢在於，充分利用通過平 臺大量用戶長期積累、實時迭代的數據建立風險評估模型，形成了對用戶的需求激發、 風險識別、額度分析、履約還款能力監測等能力，大數據是微貸業務取得成功的價值核 心。螞蟻依託於支付服務獲取豐富的交易場景，能夠全方位透徹理解用戶，數據維度涵 蓋消費、社交、主業肖像、財富、設備安全等。
相比之下，銀行等傳統金融機構對個人信貸額度的評估基本依託於徵信報告、收入 流水等單薄的信息畫像，造成識別用戶信貸需求及風險評估不充分、不及時的問題。因 此，對於大量與螞蟻集團合作的中小銀行而言，確實獲得了金融科技的賦能，同時也為此支付了技術費用（利息分成形式），通過螞蟻的風險評估疊加自身的獨立風控體系， 能夠更有效投放消費貸款
3.2. 服務 C 端&小 B 端，資產質量穩定，普惠貢獻卓越
以螞蟻花唄為代表的互聯網消費貸產品常牢固地紮根於真實消費場景，目前螞蟻花 唄的適用範圍已突破了電商，向線下全面滲透，從用戶體驗角度和信用卡基本一致。後 疫情時代，我國進入以國內大循環為主的雙循環發展格局，激發新消費需求成為未來發 展的首要任務。這個背景下，有利於促進消費的金融創新將是監管鼓勵的方向。因此， 我們長期看好以螞蟻花唄為代表、紮根於真實消費場景的消費金融信貸產品。
同時，螞蟻旗下的網商貸作為互聯網小微貸款的標杆性產品，是監管層呵護互聯網 借貸的核心著力點，未來長期看好此類產品高速擴張。從普惠金融角度，網商貸核心亮 點在於對小微個體工商戶的認定範圍遠遠大於傳統金融機構，因為螞蟻集團是通過交易 行為來判定用戶是否屬於商戶的。例如，當用戶在線下的經營場景中，產生集中收款行 為，系統便會自動識別、認定商戶，這種通過科技帶來的普惠金融效力是傳統金融機構 難以媲美的。
截至 2019 年，網商銀行表內貸款已增至 700.3 億元（疊加撬動表外合作金融機構的 資金，合計促成小微貸款 4217 億元），表內不良率僅 1.3%，已實現淨利潤 12.6 億元， 我們判斷未來網商貸等小微貸款規模將保持高速增長，在螞蟻微貸餘額中的佔比將持續 提升，這也將推動螞蟻微貸業務繼續增長及網商銀行資產規模保持擴張。
此外，從信用風險指標來看，螞蟻集團促成的貸款當前階段的資產質量表現仍然比 較優異、穩健。我們將螞蟻集團促成的貸款質量指標對標優秀的傳統金融公司——零售 龍頭招商銀行：
① 對於消費類貸款，2019 年螞蟻集團逾期 30 天+、90 天+的比例分別為 1.56%、 1.05%，通常不良率指標位於這兩項逾期率指標區間內，而招商銀行信用卡不良 率為 1.35%，可以看出資產質量指標旗鼓相當。然而，考慮招商銀行所圈定的 是相當優質的白領客群，而螞蟻集團的客戶範圍更廣、客群資質明顯更下沉， 可以看出螞蟻集團依託於生態數據的風控能力優異。不過，考慮到微貸業務本 身處於高速擴張期，我們認為未來規模降速、進入穩態後的資產質量表現更加 重要。
②對於小微企業貸款，螞蟻集團的逾期率要明顯高於招商銀行，但這兩者的客群層 級差異更加顯著，指標並不適合對比。實際上，根據銀保監會、央行發佈的《2019 年中 國普惠金融發展報告》，2019 年 6 月末全國普惠型小微企業貸款不良率 3.75%，由此可 以看出螞蟻集團的小微企業貸款同樣比較優質。
風控如同普惠金融的羽翼，我們認為螞蟻集團的微貸業務擁有穩定的風控能力，底 層優勢是長期積累的個人用戶、個體工商戶、小微企業的海量真實交易數據，基於這些數據資產形成的數據語言，豐厚程度明顯勝於相對單薄的傳統徵信數據。
3.3. 市場廣闊：看好消費金融規模 2023 年達到 24.7 萬億
我們認為，螞蟻借唄、花唄所面臨的是我國仍處於高速增長的消費金融市場，而我 們所定義的消費金融市場，包括：①央行統計口徑中，金融機構（表內）短期消費貸款 （以信用卡為主），及剔除住房貸款的中長期消費貸款；②未納入央行統計口徑的小額 貸款公司貸款及少量 P2P 未償還餘額；③通過資產證券化出表的消費金融資產。
截止 2019 年，我們所定義的消費金融市場規模為 15.78 萬億元，且 2017 年以來快 速增長，其中信用卡為龍頭市場，規模達到 7.59 萬億元，佔總市場規模的 48%。商業銀 行零售轉型、居民加槓桿的趨勢在數據中體現得非常明顯。前文所述，螞蟻集團目前促 成的消費類貸款約 1.73 萬億，估算目前佔據消費金融市場份額約 11%。
展望未來，我們判斷消費金融市場未來三年仍將實現 12%~15%增速，2023 年市場 規模有望達到 24.7 萬億元。同時，我們看好螞蟻集團憑藉用戶體驗極佳的花唄、借唄產 品實現市場份額突破 15%，以高於市場平均的增速保持高增長。
對於消費金融市場的不同類型業務：
1）最看好金融機構表內的消費貸款高增長，主要驅動力是螞蟻花唄等互聯網平臺 基於真實交易場景發放的消費貸款（底層模式是與金融機構的聯合貸款），當然也包括 現金貸。我們預計表內消費貸款市場未來三年將實現 16%~18%高增速，2023 年有望達 到 10.92 萬億元，規模接近信用卡市場。
2）傳統信用卡市場繼續保持 10%左右增速，驅動力是人均持卡數量的提升，主要 推動力是商業銀行繼續深化零售轉型，但一定程度上受到用戶體驗更優異的螞蟻花唄制 約。預計 2023 年規模有望達到 11.52 萬億元。
3）小額貸款規模繼續下降，牌照槓桿約束下，頭部互聯網企業逐步向聯合貸款和 數字助貸模式發展，預計 2023 年規模降至 7653 億元。P2P 繼續快速收縮清退，預計 2023 年剩餘規模 2717 億元。
4）螞蟻等放貸主體通過 ABS、CLO 等資產證券化方式轉出存量貸款將成為更加常 規的操作，預計隨著消費金融市場規模擴張，資產出表比例將提高至 5%以上。我們預 計，2023 年轉至表外的消費金融資產證券化規模約 1.26 萬億元，增速達到 20%~30%。
具體來看，金融機構表內貸款數據源於央行每月統計的金融機構人民幣信貸收支表， 2020 年 6 月末，居民貸款規模合計 58.88 萬億元，其中 65%為中長期消費貸款（主要住 房貸款），另外還包括個人經營性貸款。我們所討論的消費金融市場，主要是指居民貸款 中的短期消費貸款（信用卡為主），以及中長期消費貸款裡剔除住房貸款的部分。
截止 2020 年 6 月末，短期消費貸款規模 8.08 萬億元，結合央行披露的信用卡數據， 信用卡貸款餘額約 7.5 萬億元。
對於信用卡以外的金融機構表內消費貸款，我們將中長期消費貸款中的住房貸款部 分剔除，再加上信用卡以外的短期消費貸款，合計得到總規模。這部分貸款中預計汽車 消費貸款是主要品種，但總體上都屬於消費金融範疇。近年來，這部分市場實現 20%~30% 高增速，主要受商業銀行零售轉型以及互聯網平臺與金融機構的聯合貸款高增長驅動。 今年疫情衝擊下，上半年增速大幅降低至 2.34%，但隨著經濟修復，我們認為未來中期 仍將保持 16%~18%高增速，構成信用卡以外的第二類主要消費金融市場。而這也正式 螞蟻花唄、借唄業務所屬的貸款統計範疇。
此外，對於最近幾年蓬勃發展的消費金融資產證券化，互聯網借貸對該業務的崛起 貢獻顯著，我們根據發行模式的不同將此類業務分類三類：
①證監會主管的交易所企業ABS市場：信託公司或小額貸款公司作為原始權益人， 將表內的消費金融資產（互聯網借貸產品為主）通過發行 ABS 出表，基礎資產的分類 通常為小額貸款、消費性貸款，也有部分產品分類為應收賬款（例如京東白條等）。這部 分市場中，螞蟻花唄的底層主體“重慶螞蟻小微小貸公司”是規模龍頭，2018、2019 年發 行規模分別達到 1169、1053 億元。
②銀保監會主管的銀行間市場信貸資產證券化（CLO）：持牌金融機構（銀行、消費 金融公司和汽車金融公司）通過發行 CLO 實現表內消費金融信貸資產出表，基礎資產 類型包括信用卡貸款、消費性貸款、汽車貸款。
③交易商協會創新的資產支持票據（ABN）市場：信託公司、小額貸款公司、保理 公司等發行 ABN 出表，基礎資產的分類通常為消費性貸款及部分應收賬款，不過 ABN 發行規模相對較小。
截止 2020 年 9 月，消費金融相關的 ABS、CLO 存量規模分別為 2522、2813 億元。 隨著未來消費金融市場規模的擴大，我們判斷通過資產證券化出表將成為放貸機構的常規操作。預計出表的資產比例將持續提升至 5%以上，預計 2023 年消費金融資產證券化 出表規模有望達到 1.26 萬億元。
3.4. 監管博弈：政策變量或對微貸規模增長形成擾動
儘管頭部互聯網借貸平臺對普惠金融貢獻卓越，但我們也要看到高速擴張的聯合貸、 助貸等模式帶來的潛在風險隱患。目前，螞蟻為代表的互聯網企業藉助聯合貸、數字助 貸模式高速擴張，雖然出資金融機構“風險自擔”，且目前貸款總體資產質量表現優異， 但從監管者的視角來看，當互聯網平臺促成的信貸規模過於龐大時，未來會不會產生潛 在的不可控風險？諸如：
如果實際的風控內核由互聯網平臺掌控，那麼中小銀行本質上成為單純的“資金輸 出方”，卻要為信用風險“兜底”，對銀行業的發展是否合意？
如果互聯網平臺規模過於龐大，市場集中度過高，假設未來其自身風控體系或能力 出現波動、下滑，或被宏觀環境衝擊，是否會造成系統性風險？
大量中小金融機構藉助互聯網借貸實現跨區域放貸，是否削弱銀行屬地化經營、服 務地方經濟的能力？
這些風險隱患推動了互聯網借貸產業進入監管博弈階段。
我們認為，當前階段對螞蟻花唄、借唄等互聯網借貸產品影響最為深遠的政策是銀 保監會今年 7 月發佈的《商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法》，以及此後監管層對產業 相關機構長期的窗口引導（我們預計監管博弈將長期持續）。
《商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法》經過多次徵求意見並修改，體現了監管層積 極探索互聯網借貸這一新興產業的態度，政策內容既有呵護、規範的意圖，也隱含了擔 憂和明顯的管制。
我們梳理認為，政策首先從根本上認可了互聯網借貸產業的合規性（包括聯合貸款、 助貸等模式），同時對產業風險隱患的管制主要體現為三大核心點：①聯合貸或助貸模 式中，金融機構是否做到獨立風控？②金融機構是否過度集中於和個別互聯網巨頭合作？ ③區域性中小金融機構藉助互聯網平臺異地展業是否妥當？
我們看到，對於獨立風控、合作互聯網平臺集中度管控、異地展業等問題，雖然《商 業銀行互聯網貸款管理暫行辦法》都有所提及，但並沒有明確設置量化指標或具體要求 加以管控限制。這就是我們強調監管總體上呵護互聯網借貸產業的依據所在。
但是，我們再次強調未來產業的監管博弈將長期持續，監管層可能通過窗口指引的 方式管控風險。我們關注到，7 月銀保監會要求部分中小金融機構上報與花唄、借唄合 作的貸款餘額、利率、不良率等數據。我們判斷，監管層未來將繼續研究落實獨立風控、 互聯網合作集中度管控、中小金融機構異地展業等要求，或對部分中小金融機構實行更 嚴格的窗口指導，這可能對花唄、借唄等產品的增長產生一定影響。
4. 理財業務：貨基起家的線上理財龍頭，財富管理轉型未來可期
4.1. 圍繞餘額寶從現金管理到資產增值，基於管理資產規模增長
憑藉支付業務沉澱資金開啟餘額理財，從一元起投的餘額寶到向基金公司開放的一 站式理財平臺。支付服務將大量現金匯聚在支付寶平臺，螞蟻順勢在 2013 年 6 月推出 一元起投的餘額寶，滿足用戶現金管理的需求，打入普惠理財的市場。之後又於 2014 年 4 月推出招財寶，2017 年形成螞蟻財富一站式在線理財平臺。發展至今，螞蟻的理財業 務向大眾提供包含基金、固收、定期、投顧等的多元化理財產品和服務，滿足其資產增 值的需求。
理財收入主要來源於基金代銷業務，受益於平臺廣泛合作達成的鉅額代銷規模。理 財業務的收入由三部分構成：1）持股 51%的天弘基金提供自營業務的管理費收入，由 自營資管規模和管理費率決定。天弘基金管理餘額寶並與 Vanguard 合作開展智能投顧 服務，2019 年實現營業收入 72.4 億元，同比-28.5%，淨利潤 22.1 億元，同比-28.8%， 受制於利率下滑以及貨基的政策限制，業績有所下滑，正在積極推進智能投顧轉型。2） 通過螞蟻基金銷售和網商銀行開展的基金代銷收入，由基金代銷規模和交易費及尾傭分 成決定（即一定比例的申購贖回費及管理費）。網商銀行提供餘額寶貨幣基金（收取管理 費 0.3%，託管費 0.08%，銷售服務費 0.25%）的代銷服務；螞蟻基金銷售提供非貨幣基 金產品的代銷服務（其中股票/混合型基金申購贖回費 0.15%左右，管理費 1.5%左右， 託管費 0.2%左右；債券型基金申購費 0.06%左右，管理費 0.75%左右，託管費 0.15%~0.2% 左右）。2019 年螞蟻基金代銷實現收入 18.81 億元，同比+34.0%，淨利潤 0.38 億元，同 比+73.0%。3）來自合作機構的技術服務費，為第三方機構提供開放的技術平臺獲取收 入。
理財業務收入高速增長，預計非貨基產品拉動綜合費率提升。2017-2019 年及 2020 年 H1，公司理財平臺收入分別為 104.9 億元/138.82 億元/169.52 億元/112.83 億元，同比 分別增長 32%/22%/56%，近年來佔總營收的比重維持在 16%左右，構成數字金融平臺 的重要組成部分。今年上半年理財平臺收入同比高增，預計為權益市場景氣拉動業務綜 合費率（2020 年 1-9 月新發股票+混合型基金同比+307%至 14662 億份，存量規模持續 增長，截至 9 月末，股票+混合型基金份額較年初+51%至 3.9 萬億份），平臺剔除自營資 管淨收入後的費率穩定維持在 0.7%上下。
憑藉支付寶的鉅額流量資源和普惠理財領域的先發優勢，AUM 規模行業第一，用 戶數量迅速擴張。1）作為開創首個線上普惠理財業務的公司，螞蟻憑藉先發優勢，理財 平臺促成的資產管理規模迅速擴張，截止 2020 年 6 月末已提升至 4.1 萬億元，2017 年2019 年年均複合增長率達到 23.5%。公司理財平臺的規模穩居行業首位，2019 年末憑 借 3.4 萬億元的 AUM，遠超騰訊理財通的 9000 億元。2）理財平臺的產品目前仍以餘額 寶提供的貨幣基金為主，天弘餘額寶的資金規模在2018年第一季度末達到1.69萬億元， 2018 年 4 月餘額寶平臺向其他基金公司開放後，餘額寶的貨幣基金總體規模進一步提 升。接入餘額寶平臺的貨幣基金，通過與螞蟻的合作吸引了海量用戶，資產管理規模在 利率下行區間逆勢增長。天弘餘額寶基金持有人戶數從 2013 年 0.43 億戶增長至 2020H1 的 6.68 億戶，複合增長率達 52.5%。持續高增的 AUM 和用戶數量擴大了公司理財業務 的規模，提供了業績高速增長的強勁動能。
與金融機構展開廣泛合作，產品選擇範圍擴大，合作公司數與基金產品數均處於行 業領先地位。餘額寶自 2018 年 5 月向天弘基金之外的機構開放，截至 2020 年 6 月末， 已與 24 家第三方公募基金合作，為用戶提供 28 支貨幣基金產品的選擇。同時，公司廣 泛拓展保險公司、銀行以及證券公司等合作伙伴，截至 2020 年上半年，公司與 170 家 資產管理公司達成合作，提供超過 6000 種理財產品，滿足消費者多元化的資產配置需 求，提升用戶價值。
以平臺模式廣泛聯結提供服務，科技助力財富管理升級。公司理財業務以平臺模式 連接更廣闊的機構資源，螞蟻集團與公募基金、證券公司、保險公司、商業銀行及其他 持牌金融機構合作，提供產品篩選、獲客/投資者教育、投資顧問等服務。並依靠雄厚的 科技實力不斷升級業務模式，2020 年 4 月推出的“幫你投”與全球最大的投資管理機構之 一 Vanguard 合作，向消費者提供智能理財服務，利用 AI 算法從超過 6000 只公募基金 產品中推薦合適的投資組合，並收取一定的服務費。
4.2. 市場空間：居民金融資產配置比例提升，線上理財渠道受追捧
中國居民可投資資產規模持續增長，基金市場熱度不斷提升。隨著我國經濟社會的 持續發展，中國居民可投資資產規模保持穩健成長，2019 年規模達 160 萬億元，2019- 2025CAGR 達 10.3%。居民財富的積累疊加對理財關注程度的不斷提高，推動理財市場 持續發展。公募基金作為理財市場的重要組成部分，近年來規模持續增長，並在今年隨 著股市的上漲而加速增長。
我國個人可投資資產結構尚待優化，金融資產配置比例有望提升。儘管公募基金規 模持續增長，但我國居民資產配置中仍以現金及存款類為主，2019 年該部分資產佔總投 資資產的比例達 88%，顯著高於日本（53%）、德國（40%）與美國（12%）等發達國家。 隨著居民理財意識的提高，預計金融資產配置比例提升空間較大。據奧緯諮詢預計，至 2025 年，中國居民可投資資產中，現金及存款類佔比將降至 43%，股票、基金、定期投 資等其他資產的配置比例都將有所提高。
線上理財受益於年輕一代理財需求提升，在未來主要客群中消費者教育充足。中國 互聯網理財市場發端於 2013 年，隨後市場規模迅猛發展，用戶規模快速增長，在網民 中的滲透率已超 60%。受益於年輕群體逐漸積累的財富和不斷增長的理財需求、市場快 速發展過程中對用戶使用習慣和理財意識的培養和教育等因素，預計未來互聯網理財市 場仍將保持良好的發展態勢。
4.3. 未來展望：貨基穩健發展，非貨基迎機遇，買方投顧模式可期
用戶財富積累疊加理財觀念轉變，非貨基佔比提高帶來廣闊增長空間。中國互聯網 理財市場以餘額寶等“寶寶類”產品的誕生與火爆為標誌，貨幣基金的發展在成為市場 增長的主要動力。目前，互聯網用戶購買過的產品仍是以貨幣基金為主，其他共同基金、 股票等資產購買人群佔比較小；用戶資產主要也仍配置於貨幣基金、銀行存款等類型的 資產，權益類等其他類型資產配置較少。隨著用戶財富的積累，用戶對於理財要求不斷 提高，預計未來互聯網財富管理市場將向權益類等產品轉型。從天弘基金的情況來看， 目前天弘基金管理 135 只基金，其中貨幣基金僅 9 支，其餘基金全面涵蓋股票型、債券 型、混合型等各類型基金。天弘基金在 19Q4 還推出了 QDII 基金以滿足用戶投資於海 外資產的需求。從基金規模來看，貨幣基金在基金規模中的佔比也從最高時的 99%下降 至 20Q2 的 93%。
科技賦能理財平臺，向買方投顧和財富管理轉型。理財平臺依託自身在人工智能、 大數據、雲計算、區塊鏈等方面的技術優勢與在海量場景下觸達廣泛用戶的數據積累， 正在向智能化方向轉型。智能化不僅僅是理財平臺加強相關技術應用，更重要的是憑藉 精準用戶畫像、強大專業水準、深度交互能力，為用戶提供投資者教育、輔助理財決策、 適當性管理等高度定製化服務，在深度瞭解用戶理財意圖與金融產品的基礎上，更好地 為滿足用戶投資理財需求。智能理財服務市場將在未來保持快速增長，據艾瑞諮詢預計 2018-2022 年 CAGR 為 30.4%，2022 年市場規模超 7000 億元。螞蟻集團等行業領先企 業已在該方向深入發展。螞蟻集團藉助人工智能和數據分析向投資者提供個性化的理財 服務工具“支小寶”，使消費者能夠學習理財知識、培養投資理念、獲得金融機構提供的 投資建議、理財產品和市場信息，做出投資決策。
5. 螞蟻保險：流量為王+需求挖掘+產品創新推動業務快速增長
保險科技業務收入佔比較低，增速強勁且有望成為未來利潤重要增長點。1）螞蟻 的保險業務主要包括相互寶、保險商城及其他創新產品（如退貨險等），其中相互寶作為 保險用戶培育平臺，不以盈利為主要目的，保險商城收入代銷產品渠道費為主要盈利點。 2）目前保險科技板塊佔公司收入佔比較低但增速強勁。截至 2020H1，保險科技收入僅 佔營業收入的 8.42%，但近年來保持持續提升態勢（2017 年僅佔比 3.54%）。保險科技 平臺收入增速強勁，2019 年保險科技平臺收入同比+107%至 89.47 億元。2020 年上半年 保險科技平臺收入為 61.04 億元，增速或受新冠疫情影響相對有所降低，但是增速仍高 達 47%。3）螞蟻集團保險種類多、覆蓋面廣，簡單靈活，應用性強。保險科技業務依 靠支付寶帶來的高曝光度，活躍用戶數量保持高速增長，我們判斷螞蟻集團保險業務依 靠支付寶帶來的客戶流量以及年輕一代保險意識的普及，保險科技業務將會越來越重要， 也有望成為未來利潤的重要增長點。
5.1. 網絡互助業務：社會保障功能凸顯，用戶規模為核心
監管政策迎來利好，網絡互助社會保障功能凸顯。1）2020 年 3 月 5 日，《中共中央 國務院關於深化醫療保障制度改革的意見》印發，改革發展目標部分提出：“到 2030 年， 全面建成以基本醫療保險為主體，醫療救助為託底，補充醫療保險、商業健康保險、慈 善捐贈、醫療互助共同發展的醫療保障制度體系”。2）各種形勢的網絡互助，在實質上 起到醫療救助作用，是國家醫療保障體系的組成部分；網絡互助利用互聯網撮合交易， 互助會員共擔風險，是一種有利於化解居民因重疾所產生的財務風險的制度安排，是一 種分擔政府醫保籌資壓力的風險緩衝機制。3）人身保障類互助產品形態包括重疾類、防 癌、醫療互助、意外類等。據螞蟻金服 2019 年網絡互助業務白皮書，2019 年大病網絡 互助金總額約為 50 億元，行業規模仍在不斷擴張，行業累計註冊用戶超過 3.4 億，截至 2020 年第 2 季度，規模以上網絡互助平臺累計籌集互助資金達 111.72 億，較上季度增 長近 19 億；累計受助用戶超過 8.45 萬人，比上季度增加了 1.43 萬人，全行業互助件均 13.21 萬，網絡互助對非醫保大病醫療費用保障水平貢獻度有望進一步提升。
網絡互助的用戶特徵以年輕一代和三線以下城市群體為主，且與健康保險用戶的重 疊率較低。以水滴互助為例，近 6 成互助會員為 80 後，75%以上的會員來自於三線及以 下城市，與水滴互助情況相似，相互寶，成員整體較為年輕，以 80 後、90 後社會中堅 力量為主體，佔比近 60%。三分之一的成員來自農村和縣域，近六成成員來自三線及以 下城市，中、西部地區需求旺盛。
用戶規模是網絡互助平臺增長的核心驅動因素，相互寶更具成本優勢。1）網絡互 助平臺顛覆了傳統保險業的盈利模式，傳統保險業依靠統計學、精算學，先收後支，期 間進行投資，賺取利潤，而網絡互助平臺則更多發揮中介的作用，直接連接當期的分攤 者和受助者，並從分攤金額中收取一定比例的管理費作為盈利來源。相互保收入來源為 互助金總金額的固定比例的管理費（即分攤金額*費率），目前大部分網絡互助平臺的費率為 8%。2）相比於傳統保險公司一般依靠銷售人員線下推介的方式，網絡互助業務為 用戶主動選擇參與，接觸到的顧客更全面，因此相互寶管理費用與營銷費用低，產品更 具價格優勢。而在網絡互助公司中，背靠支付寶的相互寶也能以較低的成本去吸納忠實 客戶。3）網絡互助平臺收取的管理費用主要用於產品開發、日常運營與核賠調查，盈利 也來自於管理費用，管理費用則來自於用戶的分攤金，隨著用戶的規模增大，固定成本 帶來的壓力減小，不斷增加的用戶規模也為平臺分攤能力做了強有力的背書，網絡互助 平臺也不會面對傳統保險公司經營模式下“早收晚支”的風險。因此，隨著用戶規模不 斷擴大，可能會形成網絡互助業務的馬太效應，也可以獲得更加充分的風險分散效果， 因此用戶規模是互聯網互助平臺的增長的核心驅動因素。
互聯網巨頭紛紛佈局，行業市場集中度高，螞蟻處於絕對領先地位。根據各公司官 網/官方公眾號信息，阿里巴巴、騰訊、美團、新浪等互聯網巨頭均直接或者間接參與了 網絡互助業務，選取主要的 9 家網絡互助業務公司，以會員數量為標準衡量的網絡互助 平臺市場佔有率，水滴互助排名第一，為 39.3%，會員數量達 1.34 億人，其投資方之一 為騰訊，相互寶則排名第二，會員數量佔有率為 31.8%，會員數量達 1.08 億人，背靠阿里旗下的支付寶。但是從籌集互助金的金額來看，相互寶一騎絕塵，籌集互助金累計 103.02 億元，是排名第 2 的水滴互助所籌集互助金額的 6 倍多。相比於用戶數量，有效 籌集金額是更有意義的指標，相互寶依靠支付寶引流的活躍客戶、簡單的流程以及較廣 的保險範圍，已經吸引了大批活躍客戶，可以看到，實際的行業集中度較高，螞蟻擁有 龐大的用戶群，具有獨到優勢，重視保險教育及客戶需求挖掘，提高保險客戶轉化率， 相互寶佔據絕對優勢。
5.2. 螞蟻保險商城：產品全面的保險超市，為板塊主要盈利點
螞蟻保險提供中介平臺，並從中收取佣金盈利。1）螞蟻保險設立互聯網平臺連接 保險用戶與保險公司，代銷各種互聯網保險產品，螞蟻保險則通過代銷保險產品收取傭 金，佣金主要由代銷規模*渠道銷售費率構成，是保險板塊的主要盈利點。2）保險超市 為螞蟻保險的主要運行模式，產品多且覆蓋廣。保險平臺幫助保險公司提供創新型保險 產品，通過平臺，消費者可以選擇超過 2000 種產品，100 多家保險公司，覆蓋健康、意 外、旅行、財產、人壽、車險，主要合作者包括人保、眾安、平安、人壽、國華、太平 洋、安聯等等知名保險公司，較為暢銷的保險產品則有“全民保”、“好醫保”。
用戶培育+提高轉化的戰略推動螞蟻保險業務增長。螞蟻保險的產品設計導向為普 惠，以滿足眾多消費者和小微經營者的需求，讓更多人獲得保障。支付寶平臺也為螞蟻 保險帶來了豐富的用戶流量，促進了保險產品的保費規模。2018 年螞蟻保險促成保費規 模為 145 億元，同比增長 57.6%；2019 年為 375 億元，同比增長 158.6%。2020 年上半 年促成保費規模為 286 億元，同比增長 98.6%。
5.3. 未來空間：市場規模+互聯網保險滲透率逐步提升，螞蟻流量優勢顯著
我國保險滲透仍有較大提升空間，保險密度和深度雖有所提升，但仍遠不及海外地 區市場。2011 年-2019 年，我國保險密度由 1067 元上升至 3051 元，保險深度由 2.9%上 升至 4.3%，均有較大提升，但與歐美和亞太主要經濟體相比，仍有很大差距。瑞再數據 顯示，2018 年我國保險密度和深度遠低於歐美主要經濟體，也顯著落後於日本、韓國， 保險滲透仍低，市場前景廣闊。
互聯網保險規模高速增長，滲透率提升進一步擴大市場空間。2012 年-2015 年，我國互聯網保費規模迅速從 111 億元擴張到 2234 億元，CAGR 高達 172%，近年來有所波 動，2019 年又恢復增長至 2696 億元，預計隨著居民保險意識的提升和使用互聯網購買 保險產品習慣的增強，市場規模仍將繼續擴大。2012 年我國互聯網保險的滲透率僅有 0.7%，2015 年增長至 9.2%的高點，2020 年上半年達到 6.5%，隨著消費者教育的加強， 保險行業向互聯網渠道轉型可期。
互聯網保險密度與深度增長趨勢明顯，用戶價值有望繼續提升。2012 年-2019 年， 我國互聯網保險密度從 8 元提高到 193 元，實現了 23 倍的大幅增長，互聯網保險深度 也從 2012 年的 0.02%增加至 2020 年上半年的 0.39%。居民對保險保障的需求提高疊加 互聯網保險產品的普及，用戶價值也有著明顯的上升趨勢
流量為王+需求挖掘+產品創新，將推動螞蟻保險業務快速增長。 大眾流量是螞蟻保 險能夠快速推動相互寶和保險超市發展的主導因素，螞蟻集團作為互聯網流量巨頭，用 極強的議價能力推出價格極低的保險產品，迎合大眾流量對性價比產品的期待。產品教育是螞蟻保險不斷培育保險用戶重要組成部分，通過提供簡單、易懂、多媒介的教育內 容，提升消費者群體的保險意識，進行後續轉化。同時螞蟻保險通過“健康金”模塊， 從支付寶平臺其他業務向保險業務引流，滿足並不斷挖掘用戶需求，吸引更多消費者。 公司不斷進行產品創新，例如退貨運費險是中國第一個線上場景險，以及新冠疫情期間， 公司向員工人數在 20 人以內的線下商家贈送營業中斷險，提高小微經營者對保險的認 知。
6. 盈利預測（略）
我們預計 2020-2022 年，公司的收入分別為 1657.0/2174.1/2754.8 億元，同比增長 37.4%/31.2%/26.7%。
……
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：東吳證券）
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