誰曾想，穩健保守如金地集團，也會落到疲於借新還舊的境地。但昔日光環已然褪去，快速擴張趕上隊伍的行程道阻且長。
文丨顧小白 編輯丨杜海 來源丨正經社
截至4月27日，金地集團仍然未對上交所關於“18金地03”公司債券票面利率下調一事遭到的質問提交回復，但有未經證實的消息稱，“目前金地集團已決定不對該債權票面利率進行調整”。
一筆10億元的債券，把融資利率從5.29%調降到1.50%，金地集團就想賺個3700多萬元的中間差價。
房地產下調債券利率，本不是新鮮事。虧就虧在當初募集說明書中全篇大提“提升”，隻字未提下調，最後卻“耍流氓”地將其解釋為“提升負基點”。
執意用難看的吃相割韭菜，金地集團是真的缺錢了。
01
中金教你閱讀理解
“根據當前的市場環境，發行人選擇下調票面利率。”金地下調“18金地03”的理由看似敷衍，其實也並不是完全沒有道理。
市場環境是支持金地集團的。2020年一季度，新增債券融資成本較2019年全年下降0.46個百分點至6.58%，其中，境內債券融資成本為3.87%，較2019年全年下降1.34個百分比。
但10億元債券利率從5.29%調降到1.50%，利率水平已經低於餘額寶的收益率。若利率調整後投資人不選擇回售，金地集團將通過這波操作輕鬆節省3790萬元的財務費用。
面對此番操作，不少投資人怒氣中燒。投資有風險，按道理，企業對公司債券利率下調也不是頭一遭，作為一個成年人怎麼能這點道理都拎不清？
事實卻是，成年人尤其是成年投資人，追究對錯的目的終究是一場利益的博弈。
在“18金地03”的募集招募說明書中明確提到，在存續期的第2年末公司（金地集團）可選擇調整票面利率。到這裡為止，下調債券利率都還是順理成章。
而金地集團真正吃了啞巴虧的焦點在於，投資人堅稱招募說明書中提到了“存續期後1年票面利率為本期債券存續期內前2年票面利率加公司提升的基點，在存續期後1年固定不變”。
照此看來，金地集團確實有調整利率的選擇權，但這個選擇是單向的——只能提升，不能下調。
雙方就“利率調整權”一事來回周旋之際，引來了監管注意。在金地集團發佈下調“18金地03”利率公告的第二天，上交所立馬下發了關注函，並對此舉是否合規提出質疑。截止到4月27日，金地集團方面仍未對此作出回覆。
在此之前，金地集團以“因市場上投資人對條款有不同理解”為由申請債券停牌。隨後，金地集團與10餘名投資人就利率下調一事進行了一場深度的“閱讀理解”溝通會。
其間，作為“18金地03”承銷商的中金公司劃重點強調：雖然《募集說明書》絕大多數地方寫的都是“提升”，但這個提升也可以理解為“提升負基點”。
這個道理就好像，你老闆說今年給你漲薪，到最後你發現工資沒漲，甚至還被扣了10萬元。你的老闆拍拍你的肩膀說：漲薪“-10萬元”。
2020年迷惑行為大賞，中金公司在線教你閱讀理解。至於這場課外輔導的學習成果，最主要看的還是你能不能把語文老師的棺材板按穩了。
02
短期債務壓力巨大
顯然，這場在線教育並沒能說服投資者。未經證實的消息稱，此次金地集團與投資人深度溝通的結果是維持原利率不變。如果消息屬實，與“18金地03”同期發佈的另外6只債券或將同樣無法調整利率。
正經社梳理上述債券募集說明書瞭解到，除了核心數據的區別之外，7只債券的相關表述基本一致。資料顯示，在2017-2018年間，金地集團發行的7只債券中關於債券利率及確定方式中均約定，存續期後1年或2年，票面利率為相關債券存續期內票面利率加公司“提升”的基點。
上述7只債券涉及的資金規模高達120億元，若都按照票面利率下調至1.5%來計算，金地集團能從中節省8.4億元財務費用。但顯然，“提升”二字將這個可能性拉到了最低。
也就是說，因為這個白紙黑字的表述，金地集團買不了後悔藥，只能打落門牙吞下這最高接近10億元的“損失”。
這個結果，對於當前短期債務壓力巨大的金地集團而言，無疑是個雪上加霜的噩耗。
2019年年報顯示，截至2019年末，金地集團總負債2524.46億元，同比增長19%。有息負債947.58億元，同比增加15%。一年內到期的非流動負債為328.1億元，2018年同期僅為82.66億元，同比增長高達296.92%。
其中，長期負債佔比有息負債的比重為63.01%，相較於2018年81.85%的比重下降約19個百分點；短期負債佔比則相對應地有所提高。
目前，金地集團賬上約450.98億元的現金及等價物餘額和328億元的短期債務，對比起來尚有可覆蓋的能力。
不過正經社注意到，金地集團歷來有存在銀行的現金間接美化財務費用的習慣，一旦現金用於覆蓋短期債務，就會影響到後期財務報表的可愛程度。
數據顯示，金地集團仰仗於鉅額銀行存款的利息加持，在2018年、2019年分別錄得23.94億元和27.59億元利息收入。得益於此，過去很長一段時間內，財務費用都呈現負值狀態。
顯然，裝修報表和覆蓋債務，金地集團的選擇是“都要”，“借舊還新”看起來是它給出來的解決方案之一。
來自上清所的數據顯示，自2020年2月以來，金地集團先後發行了四期超短期融資券、一期中期票據，以及一支已獲上交所通過的110億元小公募債券，發行利率均在2%以上。值得注意的是，這些債券的用途幾乎都是用以償還到期的公司債券。
有業內人士分析，將“18金地03”利率下調至投資人無法接受的程度，或是想間接迫使投資人全部回售債券，而金地集團則可以藉此在當前融資成本較低的檔口再度大舉發債。
沒曾想，敗在了咬文嚼字上。
03
貴族迴歸道阻且長
自1992年涉足房地產以來，金地集團的房地產已經發展近20年。細數過去的成就，一頂“招保萬金”的帽子已過時許久。
在“碧恆萬融”的時代，除了萬科還有一戰之力，金地集團、保利地產、招商地產早已被房企四大金剛除名。
2019年，金地集團銷售規模突破2000億元，是“招保萬金”最後跨越2000億門檻的一員。此時萬科以6260億元的規模排名第二，保利地產和招商蛇口分別以4652億元、2206億元排名第五和第12名。
在地產江湖中，有不少房企因為堅守特色而錯過了最佳擴張時期，從而掉隊。前有“高品質”的綠城控股，後有“科學築家”的金地集團。
在地產界，文科生萬科精於品牌建設和營銷，理科生金地集團則注重對房子的研究和實際技術運用。這樣的選擇，決定了新時代下的座次序列——前者迅速上了“規模化”的道，後者一路掉隊。
等到金地集團回過神來時，房地產的天早就變了。2016年，萬科規模超過3500億元。那一年，保利地產剛剛突破了2000億元規模，重啟高增長的金地集團剛剛邁過千億門檻，合併吸納了招商地產的招商蛇口則是在次年才突破千億。
從千億規模跨到2000億的臺階，金地集團僅僅用了三年。這個速度雖快，但時機已經晚了。放眼望去，如今業界的2000億規模與碧桂園領銜的7000億規模已經產生了巨大的鴻溝，想要跨越這道坎，並非又一個3年就能輕鬆實現。
從房企“四大金剛”到現在的二線房企，金地集團的貴族光環已然褪去。原本寄希望於快速擴張衝刺趕上隊伍，最終迴歸無望還招來一身疾患。
誰曾想，穩健保守如金地集團，也會落到疲於借錢還債的境地。
數據顯示，自2016年開啟快速擴張模式後，金地集團淨負債率就呈現了翻倍增長態勢。2016年-2019年間，分別為28.40%、48.22%、57.36%、60.24%。
資產負債率則從2016年的65.43%上漲為2019年末的75.40%。
當然，高負債運營是房地產快速擴張的不二法寶，但金地集團這場槓桿操作的質量卻不高。
正經社梳理瞭解到，2015-2019年，金地集團拿地金額從297億元漲至1200億元，翻了4倍。但在此期間，權益投資佔比則一直保持在40%-50%左右。相較之下，年度全口徑金額千億以上的房企中，絕大部分企業的權益佔比都在70%以上。比較而言，金地集團差距甚大。
受到權益投資佔比較低的影響，淨利潤成長速度一直不樂觀。其中，2017年至2019年間，淨利潤增速分別為8.61%、18.35%以及24.41%。
有業內人士分析，當前金地集團歸母淨利潤的近六成仰仗聯合開發項目產生的“權益法核算的長期股權投資收益”支撐，這對粉飾當期的業績作用不小，但這些股權投資收益一則並非現金，亦未分配入賬，不能用於企業運營，二則非主營業務收入，對於後續業績的可持續增長存在隱憂。
其次，在以合作開發為主要擴張手段的房企中，不少企業都面臨著合作成本推高、項目掌控力減弱等困擾。從市場等角度而言，過高的“合作開發”比重，能為房企提供隱匿負債空間之餘，也帶來了合作開發樓盤容易出現質量問題等風險。
在金地集團的官網主頁上，有一句碩大的標語——做中國最有價值的國家化企業。但從幾近失速的擴張過程來看，又似乎已經將之拋諸腦後。【《正經社》出品】
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責編|唐衛平·編輯|杜海·校對|然然
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