作者長線是金11
4月25日，順鑫農業發佈2019年年報，實現營業收入149億，同比增長23.4%；淨利潤8.09億，同比增長8.73%；扣除非經常性損益淨利潤8億，同比增長0.97%。從表面數據上看，這份報表相當夠嗆，增收不增利的狀況顯然不及預期，對比靚麗的半年報，三、四季度業績連續出現負增長，市場也以跌停予以強烈回應。順鑫到底發生了什麼，是牛二遭遇瓶頸了嗎。
1、增收不增利的原由
2019年白酒業務營收僅增長10.91%，而不怎麼賺錢的屠宰業務、房地產業務分別迎來了42.28%、189%的營收增速大爆發，換句話說上述雞肋業務是營收增長的主要貢獻力量，要知道佔比較大的屠宰業務毛利7%都不到，想增利實在不容易。
同時，公司也存在業績平滑的嫌疑，當然在遵守會計準則的前提下，出於公司自身需求的考慮，適當進行平滑也是非常普遍的一種現象。例如2019年對房地產存貨實際減值0.89億、對商譽進行減值0.44億，2018年對應全部減值是0.41億，兩年的減值一對換，一個基數變低一個變高，反應出來的增長速度就完全不同。
2、牛二依然很彪悍
順鑫的主要競爭力來自於牛二，只要牛二無恙，順鑫就沒有什麼可擔心的，在我看來牛二依然很彪悍。2019年白酒貢獻營業收入102.89億，同比增長10.91%，銷售量增長了15.56%，外埠業務增速28.78%明顯快過北京本地。我們知道知名白酒企業對下游渠道居於比較強勢的地位，先款後貨是一種普遍的銷售模式，因此白酒企業往往會存在大量的預收款項，預收款增長越快、佔比越大通常意味著產品暢銷，未來利潤有保障。順鑫的年報預收款項佔總資產的比例高達28.11%。當然由於順鑫業務龐雜，還包括屠宰、房地產等業務，我們也不能把合併資產負債表中的預收款項直接等同於白酒預收款，但是母公司預收款項應該和白酒預收款差距不大（因為房地產屬於子公司業務，母公司主要是酒肉業務，酒是大頭，同時肉的生意屬性決定產生的預收款相當有限）。2019年母公司預收款項54.87億，同比增長17.54%，佔白酒營收比例53.33%，為歷史最高水平，蓄水池中有足夠的水等待未來釋放業績。2019年包裝成本有所上升，牛二全年沒有漲價，毛利略有下滑，從2018年的49.63%下降至48.08%，有人對此頗有微詞，我想品牌消費品是具有定價權的，一兩年內不提價也實屬正常情況，並不代表牛二沒有向下遊轉嫁成本壓力的能力。
十年前，白酒佔公司營收之比為22.01%，2019年這個比例接近70%，也是正是在牛二的持續發力下，公司的資產結構發生了巨大變化，流動資產佔比從58.14%提升至79.72%，輕資產低資本支出屬性日益得到凸顯，類現金資產佔比高達42.89%，一掃十年前資金捉襟見肘的格局，大有向現金奶牛方向發展的強烈勢頭。
3、存在的隱憂
目前來看，公司仍然堅持白酒、屠宰雙輪驅動的戰略抉擇，雖然2019年屠宰業務出現了42.28%營收增速，但毛利僅6.92%，而公司整體費用率卻高達16.19%，基本屬於陪吆喝的生意。公司屠宰業務佔比從2018年的19.62%提高到22.61%，未來還將持續投入鵬程生鮮精加工車間改造工程，多少讓人會感覺不太舒服。公司熱衷於屠宰業務，無論是出於保障首都民生的政治任務需要，還是其他別的原因，對公司的經營都是一種拖累，會持續的造成負效應。
4、隱藏下的真實實力
2019年順鑫的ROE持續提升，達到了11.46%，為2009年以來的最高值，但仍然不能體現牛二的真實實力，長期的多元化確實讓牛二像一塊蒙塵的璞玉一樣，總是顯得平淡無奇。首先，存貨高達81.6億，佔總資產之比為37.05%，其中房地產相關存貨58.53億，佔比71.7%，我們假設房地產被完全剝離（剝離房地產業務也確實是公司戰略的既定方針），按照當前的資產負債率計算，淨資產可減少19.83億變為54.55億，對應現在的淨利潤，ROE可提升至14.83%，當然這樣計算肯定很不精確，但是徹底剝離房地產可能對股東權益回報率的提升是顯而易見的。再看毛利，白酒毛利48.08%，但總毛利只有36.2%，不賺錢的雞肋生意嚴重拖了後腿，如果僅僅聚焦白酒主業，毛利提升12個百分點，至少又能讓ROE再提高几個百分點，達到優秀水準。
總體來說順鑫是一家很平庸的公司，但牛二確是一塊頂級好資源，在客觀因素的困擾、拖累下，過去的牛二仍然給投資者帶來了不錯的收益，出於對消費壟斷屬性的熱愛，我選擇與牛二繼續相濡以沫。
