作者：马军生
关于亿联网络的财务质疑，一直都存在，这次亿联事件的爆发，源于4月16日，亿联网络发布了一份完美到让人难以置信的年报和一季报，交易所对亿联网络的年报发出了严厉问询，问询内容一口气涉及关于财务20个问题，包括海外经销商、财务总监变更、巨额理财明细等，所问问题之广、问题之多、问题之细，近几年罕见！
这也让网上关于亿联网络是否造假的讨论再次推上风口浪尖，但目前市场上对亿联网络是否造假还存在很大的分歧。
21号晚，亿联网络发布多项公告对交易所的问询函进行了回复。
质疑亿联造假的核心理由
1. 利润率过高。
远高于正常水平的毛利率是财务造假公司通常具备的一个特征。公司2019年毛利率67%，净利率56%，茅台的毛利率是92.11%，净利率55%，净利率已经超过茅台。另外1季度疫情这么严重，净利润增长率仍维持在40%。
在A股市场，并没有真正可以与亿联网络相对比的公司，可比的企业是美国的宝利通（Polycom）。
从毛利率来看，2013年至2016年上半年，亿联网络的综合毛利率分别为53.59%、55.26%、58.63%、62.47%，宝利通综合毛利率分别为57.93%、58.36%、58.30%、56.26%，两者相差无几。
从净利率来看，同一时期，亿联网络销售净利率分别为29.85%、30.83%、37.41%、43.01%，宝利通销售净利率分别为-1.32%、3.13%、5.52%、-1.15%，两者相差巨大。
宝利通作为美国本土企业，在销售、语言、政策环境等方面，都更具优势，可净利率为什么远远低于亿联网络呢？
亿联网络后续给出的解释是宝利通人员薪酬高，高端人才多，销售人员数量多，人员成本较高；而亿联网络的规模效应明显，有效控制差旅费，有部分投资收益，有税收优惠政策等。
2. 销售额基本全在海外，且是经销商模式。
一方面海外的销售额很难查证，另一方面亿联网络都是把产品直接卖给经销商，而不是卖给用户，这样就有可能联合经销商一起造假，造假难度低。
此次交易所多达20个事项的问询中，亿联网络的经销商事项被问询的非常详尽。包括选择经销商的标准、公司是否对经销商压货或经销商未实际对外销售产品等调节收入、上市以来前十大经销商的具体细则，以及公司与经销商合作过程中是否存在其他利益往来或经济、法律等纠纷等等。
3.出口企业享受税收优惠，财务造假成本低。
从现金流量表来看，亿联支付的各项税费减去收到的税费返还，基本没有税收贡献，2016～2019这四年缴纳税费累计3.88亿元，收到税费返还累计3.89亿元。
如果真是进行财务造假，几乎不用象其他造假公司那样承担高额的税收成本。
4. 财务总监频繁换人。
造假必然要财务总监参与，财务总监经常换，疑似有猫腻。
亿联网络上市时间仅3年，但已经更换过两次财务总监。
2019年1月2日,亿联网络前财务总监叶文辉离职，此后曾慧开始担任财务总监。
2020年4月15日，亿联网络披露，因公司内部岗位调整，曾慧不再担任公司财务总监，但将继续在公司任职。
深交所要求公司补充说明两次变更财务总监的具体原因，相关人员对公司经营情况和财务数据与公司已披露的信息是否存在分歧或其他需要说明的情况。
5. 账上有41亿现金加类现金的理财产品，资金非常充裕，但2020年一季报显示向银行借了2亿。
6. 产品卖的好，却没什么知名度。
另外，还有一些网友认为福建地区出现过不少造假的上市公司，对福建公司要更加小心。
支持亿联没造假的核心理由
1. 没有造假动机。上市公司造假主要有几个原因，一是把业绩做好看，方便融资。二是保壳防止退市。三是方便高价减持套现。亿联网络除了新股发行时，其他就没融过资。也没有保壳需求。另外如果是造假，最好的减持方式其实是股权质押，但亿联网络的质押率为0。
2. 高分红。一般虚增利润的企业实际上是没钱的，但亿联网络17至18年却分红5.98亿。如果真造假了，那这公司只分红，不融资，简直匪夷所思。
3. 要想虚增业绩，往往都会出现应收账款、存货、固定资产等资产规模庞大这一特征。
但是在亿联网络48.27亿元的资产中，有1.06亿元是银行存款、35.85亿元是理财产品，合计占比超过76.47%，应收账款、存货、固定资产（含在建工程）分别只有3.99亿元、2.67亿元、1.14亿元，相对于24.9亿元的年销售而言，一点儿也谈不上庞大。另外贷款也只有2亿元，资产负债率仅10%，也就是说不存在“存贷双高”的情况。且经营现金流也相当充裕，经营活动产生的现金流净额与当期净利润大体一致。
4. 1.06亿元的银行存款、35.85亿元的理财产品理论上不可能造假。因为理财产品平均分散在了9家银行，而且这35.85亿的理财产品还产生了1.39亿的利息，这不可能造假，如果真造假了，相当于9家银行都在配合造假，那太匪夷所思了。
而且公司并没有大存大贷，过去几乎一直没有贷款融资，只是去年三季度才有5000万短期借款，今年一季报变成2亿元，但贷款规模还是很小，可能是公司为了维持银企关系
5. 财务总监换人。财务造假必然有财务总监参与，财务总监经常换人，反而说明公司财务数据没有大问题，才敢让新人来接手，而不怕被暴露，像康美、康得新的财务总监，都是坚持到了事发。而且，从两次更换财务总监来看，第一次是原财务总监离职，第二次则是岗位调整，公司的解释理由也说得过去。
6.关于利润率过高。公司且在所处行业的细分市场具有竞争优势，公司的产品并不是纯硬件，而是包括解决方案的软件系统，高毛利率也并非不可能
7.关于海外经销商。公司在问询函回复中详细提供了海外经销商的相关信息。经销商相对也比较稳定。
8.关于税费。 公司的税费返还，说明公司是有进行真实报关出口的，至少出口后海外业务的真实性，则需要核查海外市场，但至少没有象银广夏那样造假。
那么，究竟亿联网络是否存在财务造假？从现有披露的信息来看，如果要造假的话，那造假路径应该是通过海外经销商安排虚假收入，从而虚构利润并虚构对应的货币资金，同时用真金白银来支撑这个虚构利润。
在货币资金这块，要造假就可能是两种情形：
一种是通过银行等金融机构来配合，虚构货币资金（及理财产品），通过理财产品通道变相地把钱转移出去，循环造假，账面的高额货币资金（及理财产品）权利是受限的。
另一种就是下一盘很大的棋，就是确实注入真金白银把业绩造出来，通过推高股价，未来通过减持实现高额回报，但这种是需要有一定的资金实力才能玩转，毕竟减持也不是短期就能实现的。
结语：中国的资本市场，出现过太多奇迹，被质疑后往往也信誓旦旦地解释，但最后却被打脸。
所以，对亿联网络来说，究竟是真实的业绩，还是瞒天过海的欺骗？抑或是真中有假、假中带真？实在是不好判断。
笔者去年授课时讲过这个案例，当时判断是倾向于这家公司的业绩是真实的，从目前看到的公开信息及财务指标来分析，仍然还倾向于亿联网络没有重大财务造假。至于这个判断是对是错，还需要时间来验证。
当然，从投资角度来说，并不建议现在去买进，毕竟现在公司市值500亿元左右，2019年利润12亿元，估值也不算低。就算业绩是真实的，也不代表会有很大上涨空间。但万一业绩是虚构的，爆雷的话，损失将会非常惨重，所以，不妨让子弹再飞一会。
注：本文参考了雪球、深蓝财经的相关文章观点，本文不构成任何投资建议。
