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一、2020 年基建投資尤為重要，且規模大概率超預期
1. 2020 年基建穩增長定位明確
中央政治局每年 4、7、10、12 月召開經濟工作會議，部署下個季度或下半年經濟工作方向，可以看出“收 地產、促基建”為近兩年工作會議核心，關於傳統基建表述位列新基建之前。從全國情況來看，自 2018 年 7 月 23 日國常會要求加快專項債發行進度、穩健的貨幣政策要鬆緊適度後，政策層面出現改善信號。2018 年 10 月 31 日，國務院發佈 101 號文，明確包括鐵路、公路與水運、水利、機場、能源、生態環保、農業農村、社會民 生及脫貧攻堅九大投資領域具體投資方向。 2018 年 1-9 月份基建投資增速僅有 0.3%，為 2012 年以來的最低點。 隨著逆週期調節力度加大，投資增速隨後逐漸回升，2019 全年基建投資增速回升至 3.3%。
2020 年 4 月 17 日中央經濟工作會議繼續強調“房住不炒”，疊加 2019 年以來由於地產融資渠道趨緊，開 發商拿地同比出現負增長，後期地產施工強度將逐漸回落。製造業投資與製造業工業增加值密切相關，即當企 業盈利狀況較好時傾向於擴大投資規模。當前受疫情影響，1-3 月製造業工業增加值同比下降 10.2%，1-3 月制 造業投資同比下降 25.2%，預計製造業投資 2020 年回升速度面臨壓力。地產投資和製造業投資承壓背景下，基 建投資將是穩增長、保就業的壓艙石。
2. 央企訂單回升明顯，基建加碼趨勢確定
2.1 從建築央企訂單看基建投資回升趨勢
從 2020Q1 建築企業訂單情況來看，中國建築、中國鐵建和中國中鐵三家建築央企基建訂單金額同比增長 17.1%，幾乎未受疫情影響。建築訂單是工程投資的先行指標，而建築央企市佔率較高具有一定代表性，因此我 們預計後續基建投資韌性強。
從基建細分領域來看，我們統計了中國中鐵和中國鐵建的訂單情況，2020Q1 兩鐵新籤公路、鐵路、市政合 同分別同比增長 3.6%、26.7%和 18.5%，鐵路和市政訂單維持高增長，對後續相關領域工程投資起到支撐。
2.2 從各省今年重大工程項目看基建投資力度
目前我國 32 個省、自治區和直轄市中有 21 個地區披露重大項目 2020 年完成投資額，平均每個地區年度投 資額為 4187 億元，假設其餘未披露今年具體投資額地區投資額為平均數，則全國各地區今年重大項目投資額為 13.4 億元，其中基建項目佔比 30%-40%。預計重點基建工程項目投資額為 4.7 億元，佔 2019 年基建投資額的 26%。以浙江省為代表的地方政府積極配合中央政策，即將落地的交通項目包括“十大千億”工程和“百大百 億”工程。“百大百億”工程則包括 103 個項目，總投資約 2.4 萬億元，涵蓋公路、鐵路、軌道、水運、樞紐等 各種交通運輸方式。從基建投資構成落地性、建築央企訂單情況以及各省重點項目計劃從下游需求角度印證今 年基建投資將維持高強度。
3. 專項債為基建投資提供主要資金來源
3.1 從基建資金來源看，2020 年主要增量來自專項債
基建投資資金來源主要來自國家預算內資金、國內貸款及自籌資金，其中自籌資金又包括政府性基金收入、 地方政府專項債、城投債、PPP、非標、鐵道債等。受稅收收入減少和土地出讓收入減少，預算內資金及政府性 基金難以貢獻增量，我們預計 2020 年基建增量資金主要來自地方政府專項債。
3.2 地方專項債對基建投資的拉動作用
地方專項債對基建投資拉動作用測算。2019 年地方新增專項債 2.15 萬億，按照 2020 年地方新增專項債 3 萬億假設，我們測算在謹慎、中性、樂觀假設下，新增專項債將分別拉動 2020 年基建投資 0.82%、2.75%、6.87% 的增長。2020 年疫情以來，財政部、發改委均透露要擴大地產專項債規模。2 月 24 日國務院新聞辦公室舉行新 聞發佈會，財政部提到要擴大地產專項債規模。3 月 17 日發改委例行發佈會上，發改委投資司副司長劉世虎表 示，下一步發改委將擴大地方政府專項債券規模。預計地方專項債對基建投資拉動作用可能超預期。
降低項目資本金比例對基建投資拉動測算。2019 年 11 月 13 日國常會提出降低部分基礎設施項目最低資本 金比例。1）將港口、沿海及內河航運項目資本金最低比例由 25%降至 20%。對補短板的公路、鐵路、生態環保、 社會民生等方面基礎設施項目，下調幅度不超過 5 個百分點；2）基礎設施等項目可通過發行權益型、股權類金 融工具籌措不超過 50%比例的資本金。在我們的敏感性分析中，認為港口、沿海、內河航運、公路、鐵路項目 100%符合資本金比例降低要求，假設謹慎、中性、樂觀背景下，生態環保和社會民生類項目符合可降低資本金 比例要求的項目佔比分別為 15%、 20%、 25%，那麼降低資本金比例政策將分別拉動基建投資 3.51%、3.83%、 4.15%。
對基建投資增速全年判斷。綜上所述，新增地方專項債額度、地方專項債可用作項目資本金、降低基礎設 施項目最低資本金比例這幾項政策合計在謹慎、中性、樂觀假設下，對 2020 年基建投資的貢獻分別為 4.34%、 6.58%、11.02%。由於上述測算，未考慮基建投資各個細類內生性增長，僅考慮了“槓桿角度”的影響，而在 2020 年一季度經濟受疫情影響背景下，我們判斷全年基建投資大部分構成都會有內生性增長，因此在中性假設 下，我們判斷 2020 年基建投資 19.40 萬億、同比增速 6.58%。
二、2020 年房地產開發強度下降，竣工面積增速或好於新開工
1. 地產開竣工單月增速降幅收窄，施工增速因高基數略降
隨著復工進度加快和復工比例提升， 1-3 月新開工面積和竣工面積增速下滑幅度收窄，施工累計增速微降。 新開工方面，1-3 月房屋新開工面積同比下降 27.2%，增速較 1-2 月回升 17.7 個百分點；3 月新開工面積同比下降 10.5%，增速較上月回升 34.4 個百分點。竣工方面，1-3 月房屋竣工面積同比-15.8%，增速較 1-2 月回升 7.1 個百分點； 3 月竣工面積同比-0.9%，增速較上月回升 22.0 個百分點。施工方面， 1-3 月房屋施工面積同比+2.6%， 增速較 1-2 月回落 0.3 個百分點，主要是由於去年同期的較高基數。
2. 單月投資增速轉正，源於土地成交回升和施工力度維持
3 月房地產開發投資完成額同比轉正。1-3 月房地產開發投資完成額同比下降 7.7%，增速較 1-2 月回升 8.6 個百分點；3 月開發投資完成額同比增長 1.1%，增速較上月回升 17.5 個百分點。其中，1-3 月住宅、辦公樓、 商業營業用房開發投資同比分別-7.2%/-10.8%/-14.8%，增速較 1-2 月變動+8.8pct/+7.0pct/+10.8pct；3 月住宅、辦 公樓、商業營業用房開發投資同比分別+1.8%/-1.4%/-2.6%，增速較上月變動+17.8pct/+16.3pct/+23.0pct。1-3 月 開發投資增速降幅的收窄，尤其是單月投資增速轉正，主要由於土地端購置費用的提升，以及施工端力度維持。
對地產投資增速全年判斷。我們直接引用中信建投地產團隊的判斷，預計全年土地購置費和工程款同比增 速分別為+5.0%、-0.5%。預計 2020 年房地產開發投資增速為 1.2%。
3. 疫情對基建、地產投資強度的影響
每年春節假期，基建、地產項目的工人都要整體休息 0.5 個月左右，因此每年施工工期為 11.5 個月左右。 而今年受疫情影響，工程項目施工基本上耽誤了 1 個月左右，實際施工工期只有 10.5 個月左右。疫情對施工工 期的壓縮，會造成今年實際的投資強度增強。在此我們用月均投資增速來表達，月均投資增速=（2020 年投資 額÷10.5）÷（2019 年投資額÷11.5）-1。測算基建、地產投資月均增速分別為 16.73%、10.84%。
三、水泥：供給側收緊趨勢持續，需求集中釋放推漲價格
1. 基建是拉動水泥需求的主要市場
基建投資對水泥需求的拉動更為顯著。水泥下游應用方向主要是基建、地產和農村市場，分別佔比為 40%、 40%、20%。各省市因經濟發展程度存在差異，三大市場佔比會和全國均值略有不同，比如江西省基建、地產、 農村市場各佔總需求的 1/3。從 2014 年開始，基建投資額絕對值顯著高於房地產投資完成額，在水泥下游需求 佔比有所增加，尤其鐵路及公路建設對水泥需求拉動最為明顯；同時房地產開發投資中 60%為建安成本，且比 重有所下降。
我們統計了 2005-2019 年全國基建和地產投資合計值增速，以及全國水泥產量增速，兩者基本呈現出同一 趨勢，均呈現階段性衝高再下行狀態。2019 年基建和地產合計投資增速有所回升，同比增長 6%，其中基建投 資同比增長 3.33%，房地產投資同比增長 9.92%；全國水泥產量在全口徑統計下，同比增長 7.06%。水泥產量增 速在過去十五年來，首次超過基建及地產合計增速，主要原因為 2018 年整體需求增速下降，且供給側改革持續 進行，小型水泥企業及粉磨站有出現關停跡象，造成 2018 年產量基數較低；2019 年隨著需求增速的上升，行 業產量又恢復至 2017 年水平。
水泥產量從 2013 年以來進入平臺期，連續 7 年穩定在 22-24 億噸。儘管基建及地產總投資在逐年增加，但 水泥產量近年維持在高位平臺。每億元投資帶動的水泥產量總體呈現下滑趨勢，我們認為有兩方面主要原因， 一是近十年來交通運輸項目在基建中有所下降；二是房地產投資中土地購置費用佔比上升，建安成本在下降。 我們看到 2018-2019 年單位投資拉動水泥產量數據已經趨於平穩。
判斷 2020 年水泥產量同比增長 1.60%-6.69%之間。根據悲觀、中性、樂觀三種假設條件，給予基建及地產 三種情況的投資增速，同時判斷投資對水泥產量拉動效果較為穩定。在中性條件下，我們預計 2020 年水泥產量 可實現 24.09 億噸，同比去年增長 3.39%。儘管一季度水泥產量同比下滑 23%，但傳統一季度產量在全年佔比只 有 15%左右，預計這部分量可以通過二三季度項目趕工來完成。
2. 行業供給側持續收緊，錯峰生產龍頭更為受益
水泥行業供給側改革持續，新增產能得到有效控制。自 2016 年以來，行業在政策引導下開始供給側改革， 加快進入轉型與升級階段。一方面工信部、發改委多次聯合發文，堅決禁止新增產能，確有需要地區嚴格執行 1:1.25 或 1:1.5 的產能置換；一方面加快淘汰落後產能及低標水泥產品，中國建材聯合會 2019 年 7 月發佈實施 方案，2019 年目標壓減水泥淘汰產能 7000 萬噸，前 50 強企業自律淘汰 2000t/d 以下的水泥生產線；主要用於 農村市場和砌築方面的P.C 32.5 水泥於2019年10月1 日正式退出市場，後續32.5 等級水泥或將逐漸全面取消， 目前青海省已發佈通知 2020 年 1 月 31 日開始全面取消 32.5 等級水泥。
水泥行業為高耗能高排放行業，錯峰生產可以有效節約能耗，減少對大氣環境及周邊城區的汙染。2014 年 末，水泥行業的錯峰生產首先在新疆開展，取得明顯的節能成果；從 2015 年開始在各方呼籲下，工信部和環保 部聯合下發《關於北方採暖地區全面試行冬季水泥錯峰生產的通知》，錯峰生產在政府部門的指導下全面展開。 目前，不僅南北方均有錯峰生產安排，而且夏季和冬季均有停產限產時間。
錯峰生產等政策成為常態化，水泥龍頭企業更為受益。現階段在執行過程中，政府嚴禁錯峰生產“一刀切”， 針對不同水泥企業的排放標準和水泥窯協同處理等情況，實施不同的限產停產政策。龍頭企業往往在環保方面 投入充分，在區域內其他企業停產時可獲得繼續生產條件，或有較為充足的熟料庫存應對限產季。
3. 需求集中釋放，助推水泥價格
過去十年，我國水泥價格分三個時間段來看：2008-2013 年，全國水泥需求及產量同時增加，水泥價格在 350-450 元/噸區間內波動；2014-2016 年，水泥供給量遠大於需求，水泥價格大幅下跌，最低值 250 元/噸；2017至今，受益於供給側改革及錯峰生產等政策，行業產能得到有效收縮，水泥價格持續上漲。
2020 年水泥價格高位開年，需求集中釋放，預計全年均價仍存在提升空間。延續 2019 年 12 月份高價位， 2020 年一季度以來水泥價格雖向下調整，但均價仍比去年同期高出 13 元/噸。截止 4 月 17 日，全國水泥庫容比 降至 62%，華東地區已穩步漲價。預計隨著二三季度趕工潮的進行，水泥需求釋放將進一步推高價格。
4. 投資建議：關注冀東水泥和海螺水泥
在基建支撐及供給側收縮的雙重作用下，我們判斷水泥行業 2020 年仍將處於高景氣週期位置，有望持續 2019 年量價齊升態勢。重點推薦：冀東水泥、海螺水泥。
冀東水泥：2019 年上半年，公司順利完成和金隅的資產重組事項，目前水泥產能達到 1.7 億噸、熟料產能 1.17 億噸，京津冀地區市佔率超過 50%，雄安新區在建項目市佔率超過 90%。重組後公司經營數據及財務數據 有明顯改善，2019 年水泥熟料銷量 9640 萬噸，營收實現 345.07 億元；財務費用及管理費用率顯著下降，有息 負債規模大幅降低。華北地區錯峰生產政策執行趨嚴，冀東具備熟料庫存優勢，在行業整體停產時仍可進行產 品銷售，市場份額進一步提升。
海螺水泥：公司是建材行業市值最大的個股，近三年股價漲幅 200%，具備長期投資價值。公司從 1999 年 開始 T 型佈局戰略，2008 年時基本完成佈局，在長江沿岸石灰石資源豐富地區建設熟料生產基地，在沿海水泥 使用區域收購粉磨站，利用安徽及江浙區域水系優勢，將水泥以低成本銷售至華東地區。2018 年公司成立貿易 平臺，在區域內進一步提高影響力，同時快速擴大收入規模。海螺堅持走出去戰略，目前擁有 6 條海外生產線。 同時公司現金流十分充沛，資產負債表良好，為未來兼併重組機會做好充足準備。
四、防水：千億行業規模穩定增長，油價下降帶來全年業績彈性
1. 千億市場規模穩定增長，行業集中度加速提升
防水需求不斷增加，2018 年規模以上企業營收超千億。防水施工是地產和基建項目不可缺少的環節，目前 主要應用於建築房屋的地下、外牆、屋頂，以及高速公路、高鐵、軌交、城市橋樑等基建項目。近年來隨著施 工質量要求的不斷提升，防水產品的產量也不斷提升，截止 2018 年，我國規模以上企業瀝青和改性瀝青防水卷 材產量達到 11.7 億平方米，同比增長 4.3%。
防水行業集中度加速提升，龍頭企業最為收益。防水是消費建材行業中少數以工程端為主要銷售渠道的細 分板塊，下游地產商正經歷著融資難等多方面的困境，行業集中度提升較快，Top3 地產企業銷售佔比近 10%， 而地產商的防水集採供應商數量僅為 2-3 家，因此防水行業的格局變化更加快於地產商。2018 年，規模以上防 水企業的營收同比增速為 14.80%，而防水三家上市公司的同比增速均在 30%以上，顯著高於行業平均水平。龍 頭企業最為受益於行業格局的集中，東方雨虹和科順股份在 2017-2018 年的平均營收增速均為 40%。
防水行業盈利水平較高，吸引其他建材公司跨界發展。防水行業屬於輕資產模式，盈利能力相對較高，如 東方雨虹近年毛利率均在 30%以上，因此在防水行業格局調整之時，仍有其他龍頭企業通過收購方式佈局防水 業務。如北新建材在 2019 年的三次收購，分別入主四川蜀羊、河南金拇指、禹王防水三家企業，三棵樹在 2019 年收購大禹防漏 70%股權。
2. 石油價格大幅下跌，業績彈性增強
直接材料在防水成本中佔比 90%，其中瀝青成本佔比 30%。防水材料行業的上游行業為石油化工行業，主 要原材料包括瀝青、聚酯胎基、 SBS/APP 改性劑、乳液等。防水卷材方面，瀝青約佔總成本 25%-35%、聚酯 胎基無紡布及其他膜類材料約佔總成本 15%-20%、SBS 改性劑約佔總成本 5%-10%。防水塗料方面，原材料是 各類乳液、砂漿、聚醚和異氰酸酯等。
油價大幅下跌帶來業績彈性，行業毛利率可至少提升 6 個百分點。根據經驗測算，瀝青價格每下降 1%， 對應防水公司毛利率上升 0.2%。並且按照中信建投化工團隊預測，三大主流機構最新月報顯示，2020 年原油需 求預測基本下滑 520-930 萬桶/天，Q3 季度才能陸續恢復，因此 Q2 季度油價仍然在底部震盪。因此在全年油價 走低的情況下，我們保守估計瀝青全年均價同比下降 30%，可帶來企業端毛利率增長 6%。今年年初，瀝青現貨價格處於 3200 元/噸的位置，3 月底中石油最新報價已經降至 2000 元/噸。根據上市公司最新情況，東方雨虹從 3 月份開始使用現貨價格採購瀝青，單 3 月份的毛利率水平已經接近 40%。
目前主營業務為防水的上市公司主要有三家，東方雨虹、科順股份和凱倫股份。我們認為業績彈性最為確 定的是東方雨虹，公司在全國共有 40 萬噸的瀝青儲罐，儲藏量為全年用量的 40%左右。即使下半年原油價格有 回升，公司仍可採用提前儲藏的方式鎖定低價瀝青。並且公司與主要供應商均簽有戰略合作協議，根據客戶訂 單及生產經營計劃持續分批量向供應商進行採購，一般價格會低於市場均價。
3. 投資建議：受益於頭部集中邏輯，長期關注東方雨虹
東方雨虹是國內唯一實現全國佈局的防水企業，在全國已有 28 個生產基地，與萬科、保利、融創等多家大 中型地產商保持戰略合作關係，擁有突出的 B 端渠道優勢。公司在現有業務的基礎上，先後通過自有資金投資、 收購等方式佈局節能保溫、特種砂漿、建築塗料、非製造布等業務，形成“1+6”的服務體系。
公司業績增速穩定，仍處於快速發展的軌道上。公司發佈了 2019 年業績快報，2019 年預計實現營收 181.39 億元，同比增長 29.14%；歸母淨利潤預計實現 20.85 億元，同比增長 38.25%。根據中國房地產測評中心公佈的 國內地產500強供應商防水企業名單中，我們看到排名前十名的品牌佔比從2014年的77%上升到2019年的100%， 也就是地產商集採防水產品完全只使用前十大品牌，行業在 B 端的競爭格局高度集中。東方雨虹在其中的佔比 從 2014 年的 27%上升到 36%，我們認為公司未來在地產商佔比至少將達到 50%以上。
現金收入比預計 2020 年改善，資本開支已過高峰。 ①2009-2017 年公司現金收入比均保持在 105%以上， 2018 年現金收入比僅為 92.48%，主要因為 2018 年去槓桿政策持續推進，地產商融資環境緊張，將資金壓力傳 導至上游建材供應商。2020 年流動性相對寬鬆，且應收賬款政策逐步收緊，預計現金流將持續改善。②我們對 非流動資產細項進行詳細拆分，2017-2018 年資本開支均超過 10 億元，主要用於固定資產、在建工程、無形資 產、其他非流動資產。資本開支在 2018 年達到高峰，主要用於購置土地以備後續建設，目前全國佈局基本完成， 中東部服務半徑 300 公里。後續投資將以設備採購及土建項目為主，預計資本開支將會維持在 10 億左右，有效 緩解資金需求壓力。
五、玻璃：短期以去庫為主，5 月底或迎來價格拐點
1. 2020 年一季度銷量下滑明顯，庫存積壓嚴重
從生產端來看，玻璃的生產特徵是 24 小時不間斷地生產 6-10 年，春節期間亦有員工值守，因此生產端基 本不受疫情影響。國家統計局公佈 1-3 月規模以上工業增加值同比下降 8.4%，而平板玻璃產量為 2.3 億重箱， 同比增加 1.9%，玻璃是少數實現正增長的工業品種。2019 年底以來，玻璃產量增量主要來自 2019 年底及今年 初點火的福建瑞玻一線、馬龍海生潤一線、重慶渝琥二線。
玻璃下游需求中來自地產建築領域的佔比在 70%左右。往年地產復工時間在元宵節之後，今年由於疫情影 響，復工普遍推遲 1 個月左右時間。玻璃生產不間斷進行而需求有所延後，供需出現錯配，造成玻璃庫存出現 嚴重積壓。根據隆眾資訊統計，截止 2020 年 4 月 16 日，全國重點平板玻璃生產企業庫存 493 萬噸，庫存天數 57 天，連續創歷史新高。
在需求延後背景下，玻璃生產企業主動採取措施應對庫存壓力。2020 年初以來，一季度 6 條線進入冷修（江 門信義、天津信義、河北迎新四線、江西宏宇一線、洛陽玻璃電子線、沙河金東白玻線），原來廣西北海信義、 新福興等計劃新建及復產生產線紛紛推遲，我們預計 4 月開始產量同比或將出現負增長。隨著下游恢復正常施 工，目前玻璃產銷逐漸恢復正常，同時企業主動採取冷修或減產舉措，玻璃庫存環比增加值邊際增幅逐漸收窄， 近兩週單週環比增加值僅有 1.5%/0.3%。參照 2003 年非典期間，當年 1-4 月產能同比增長 9.5%，而進入 5 月隨 著疫情加劇，1-5 月份產能同比下降 3.5%，關停產線明顯增多，到 7 月份疫情好轉之後產能才重新開始增加。 如果疫情持續時間超出預期，有可能出現產線集中停產或冷修的情況。
根據 Wind 數據顯示，全國平均浮法玻璃價格自今年年初的 81.5 元/重箱，到 3 月底價格下降至 78.54 元/重 箱，雖然環比出現下降，但是 2020 年一季度玻璃價格整體延續去年四季度的高基數，高於 2019 年一季度同期。 而進入 4 月份之後，隨著復產復工進行，玻璃企業出庫意願強烈，導致玻璃價格出現較大幅度下跌。到 4 月 21 日全國浮法玻璃均價下降至 69.74 元/重箱，較年初下降幅度為 14.4%，較 2019 年同期下降 7.2%。其中華南和 華中市場價格降幅較為明顯，我們預計短期玻璃價格仍將繼續下探。
往年庫存天數正常水平在 30 天上下，而如果按照 150%的產銷比進行計算，那麼當前庫存水平需要到 5 月 底恢復正常水平，我們認為由於庫存、資金等壓力，當前玻璃廠商以出貨為主，玻璃價格從目前到 5 月底期間 仍然將以下跌趨勢為主。而到 5 月底之後，隨著庫存逐漸消化、下游開始趕工、以及近期冷修、減產產線增多， 屆時供需格局將重回良性通道，玻璃價格將出現拐點。
2. 投資建議：關注龍頭旗濱集團和信義玻璃
對於信義玻璃和旗濱集團等龍頭玻璃企業而言，由於企業在生產基地周圍擁有硅砂資源以及在部分生產基 地旁設有自有碼頭，原材料運輸可通過水路進行運輸，生產相對更有保障。在中小玻璃生產企業受到原料供應 不足以及需求低迷的影響採取關停或冷修措施後，玻璃價格將具有韌性，龍頭玻璃企業的競爭優勢將更加明顯。 我們持續看好玻璃龍頭企業旗濱集團和信義玻璃。
我們預計 2020、2021 年信義玻璃營業收入為 182.2、201.3 億港元，同比增長 12.1%、10.5%；不含少數股 東權益的淨利潤為 49.2、54.4 億港元，同比增長 10.8%、10.5%，維持“買入”評級。
我們預計旗濱集團 2019-2021 年歸母淨利潤分別為 13.6/14.8/16.2 億元，同比增長 12.4%/9.1%/9.3%，EPS 分別為 0.50/0.55/0.60 元，維持“買入”評級。
六、消費建材：B 端受疫情影響較小，全年關注舊改相關板塊
1. 消費建材細分行業多，B 端銷售方式佔主導
消費建材行業格局較為分散，A 股在各細分領域僅有 1-3 家上市公司，而已上市公司中多為行業龍頭企業， 對分析對應的細分行業有充分的代表作用。除了已列舉的石膏板、五金、防水、塗料等行業，坤彩科技、友邦 吊頂所代表的珠光材料、吊頂行業也為消費建材行業範疇。
消費建材行業目前主要以工程端（B 端）和零售端（C 端）兩種銷售渠道為主，以地產後週期的竣工鏈條 業務居多。近年來，儘管房地產竣工面積增速處於低位，但受益於精裝房的普及，大部分 B 端業務均有 30%以 上的增速，因此消費建材龍頭的整體營收增速處於較高水平。
2. 竣工面積增速有望改善，B 端建材全年增長確定性高
全年竣工面積增速有望實現 5%以上，需求量同比明顯改善。從 2018 年開始，我國房地產的新開工面積增 速和竣工面積增速出現了巨大的豁口，在 2018 年 12 月時新開工增速較竣工增速高出 25 個百分點。進入 2019 年，新開工面積增速逐漸下降，竣工面積的負增速有所收窄；截止 2019 年 12 月，全年房地產竣工面積累計增 速 2.6%，為近兩年來首次回正。我們認為 2020 年竣工面積增速將持續回正，2017-2019 年的新開工項目隨著交 付時間的鄰近將把壓力直接傳導到竣工端。
地產商集中度快速提升，有利於 B 端建材龍頭企業。在“房住不炒”的政策背景下，龍頭地產商在融資、 管理效率等方面都具備優勢，未來仍將延續集中度提升的趨勢。根據克而瑞地產統計，截止 2019 年底，我國Top3、Top10、Top30、Top50、Top100 房企的權益銷售金額集中度，分別為 9.5%、21.4%、35.7%、43.5%、53%。 另據奧維雲網的統計，2018 年我國新開盤樓盤全裝修比率 28.5%，2019 年有望達到 30%以上。在房價趨穩的情 況下，購房者在挑選房產時更加看重住宅屬性，對於品質的要求越來越高，促使地產商在選擇供應商時會更看 重產品及服務。因此在房地產商集中度及精裝率提升的雙重推動下，服務於 B 端市場的建材龍頭企業有望受益。
B 端訂單受疫情影響較小，企業發貨量已恢復至正常水平。目前來看，零售端受疫情影響大於工程端，以 三棵樹為例，公司一季度 B 端營收下滑 30%、C 端下滑 70%。根據已披露的消費建材公司一季報，純服務於 B 端的科順股份營收同比實現正增長，而 C 端佔比較高的惠達衛浴和三棵樹均出現下滑。我們認為主要有兩方面 原因：一是建材市場及家居賣場多為 2 月底 3 月初開門營業，但目前人流量仍十分有限，距離去年同期水平相 差較多；二是建材產品需由裝修人員上門施工，但全國小區普遍實施門禁，尤其大中城市更為嚴格，裝修施工 需求被抑制。我們認為隨著全球疫情的蔓延，二季度 C 端市場仍不能完全復甦，全年銷售量存在較大壓力。
國常會再提老舊小區改造，B 端市場新增千億需求。國務院總理李克強於 2019 年 6 月 19 日在國務院常務 會議上提出要部署推進城鎮老舊小區改造，順應群眾期盼改善居住條件。2019 年 12 月召開的中央經濟工作會 議上，也明確強調落實好舊改，舊改已經上升為國家最關切的問題。隨著棚改規模的縮減，舊改有望接力棚改成為政府新的穩投資、促內需的重大舉措。據住建副部長黃豔介紹，城鎮老舊小區指的是建造時間比較長，市 政配套設施老化，公共服務缺項等問題比較突出的居住小區，這些小區可能已經建成了 20 年以上。
2020 年 4 月 14 日，國常會再次指出推進城鎮老舊小區改造，是改善居民居住條件、擴大內需的重要措施。 今年各地計劃改造城鎮老舊小區 3.9 萬個，涉及居民近 700 萬戶，比去年增加一倍，重點是 2000 年底前建成的 住宅區。同時根據國務院參事仇保興此前撰文，各地上報需改造的城鎮老舊小區 17 萬個，涉及居民超過 1 億人， 涉及建築面積 40 億平方米。
老舊小區改造涉及的主要領域包括樓體加固、樓面改造、加裝電梯、電氣排水系統、小區內環境改造等。 我們選取《北京市老舊小區綜合改造技術經濟指標》《2020 年瀋陽鐵西區老舊小區改造提質工程施工招標公告》 等資料，作為測算各部分建材造價的重要參考。根據各項改造工程單方造價情況，測算出 2020 年舊改對保溫、 塗料、防水、管材四大領域的拉動效果較為顯著，共計新增需求 1735.24 億元。
3. 投資建議：全年關注 B 端建材標的
重點關注 B 端佔比較高的消費建材企業，且收益於老舊小區改造的標的：中國聯塑、蒙娜麗莎、三棵樹， 關注標的：北新建材、堅朗五金、亞士創能。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：中信建投）
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