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【东吴机械】陈显帆18616532999/周尔双13915521100/周佳莹/朱贝贝18321168715
投资评级：买入（维持）
事件
公司2019年营收756.7亿，同比+35.5%，创历史新高，归母净利润112.1亿，同比+83.2%（业绩预告为108亿-118亿，符合预期）；扣非后净利润为104.1亿，同比+72.5%。其中Q4营收169.8亿，同比+15.1%；Q4归母净利润20.5亿，同比+66.1%。拟每10股派发4.20元现金红利，股息率为2.45%（按年报披露前一日股价计算）。
投资要点
1 公司各业务收入高增，数字化成效初现，盈利能力大幅提升
分业务看，2019年公司挖掘机械/ 混凝土机械/ 起重机械/ 桩工机械/路面机械业务收入分别为276.24/ 232.00 /139.79 /48.09/ 21.47亿元，同比分别+43.52% /+36.76%/ +49.55%/ +2.54%/ +0.71%，各项业务收入均实现较大幅度增长；毛利率分别为38.6%/ 29.8%/ 24.3%/ 45.4%/ 36.9%，同比分别-0.02/ +4.58/ -0.59/ +8.10/ +5.54pct。
2019年，公司积极推进数字化、智能化转型，经营能力创历史最好水平。工程机械产品总体毛利率33.26%，同比+2.1pct；全年净利率为15.19%，同比+3.9pct；加权平均ROE为28.7%，同比+7.2pct，盈利质量大幅提升。费用管控良好，2019年期间费用费率14.7%，较2018年的15.0%下降0.3pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率较2018年分别-0.7/ -1.0/ -0.3/ +1.7pct。随着公司数字化、智能化战略推进，我们预计公司成本端仍会稳步下行，预计仍有20%-30%下降空间。
经营性净现金流再创历史新高，资产质量继续提升。公司近年来严控经营风险卓有成效，回款良好，经营质量与经营效率显著提升。报告期内，公司经营性净现金流132.7亿元，同比+26.0%，再创历史新高。应收账款周转天数从上年的126天下降至103天，逾期货款大幅下降、价值销售逾期率控制在历史最低水平。
2 行业景气确定性拉长，提升龙头估值水平
政策催化剂不断，2020年地产基建投资或将超预期。3月27日政治局会议要求“提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。假定今年新增专项债额度3.5万亿、投向基建的比例为70％，则相对2019年专项债投向基建的资金将有1.9万亿的增量。新冠疫情影响下，我们预计政府将加大逆周期调控，房地产政策有望松动同时拉动基建稳增长，基建投资增速预计将复苏至9%，房地产投资增速预计增长5%。
行业景气确定性拉长，利好龙头份额聚焦，提升估值水平。基建地产投资增速回升+更新替代高峰两大驱动因素下，2020年行业景气确定性拉长。公司10年来市占率平均每年上升2个点左右，未来趋势有望持续。我们预计，今年某些月份可能呈现“供给决定销售”状态，各供应商供应链、产能吃紧，利好份额向龙头聚焦，全年三一市占率有望加速上行，带来估值溢价提升。
3 国际化战略稳步推进，海外市场长期乐观
国际化战略稳步推进，海外销售稳步增长。2019年，公司海外销售收入 141.7亿元，同比增长4.0%，受制于去年主要市场行业出口增速下滑，公司海外销售增速有限。公司产品具有国际竞争力，目前正持续加大“销售+金融”渠道建设，推进“一带一路”沿线及发达国家市场份额提升，成效显著：公司在印度、印尼等新兴市场市占率已数一数二；而欧美市场去年收入达8-9亿，增速达50%以上，长期增长下海外收入体量十分可观。
海外市场长期乐观，看好未来30%以上复合增长率。疫情下，公司短期海外销售存在较大不确定性，但仍可保持谨慎偏乐观态度。首先，公司80%海外需求集中“一带一路”沿线国家，如印度、印尼等新兴国家城镇化水平较低，疫情形势相对可控，现实需求旺盛；其次，新兴国家后续逆周期政策有望出台，潜在需求仍在；最后，公司产品性价比高，且正持续加大海外市场服务资源，市场份额稳步提升的态势有望持续。长期而言，疫情虽减缓但不会实质影响公司全球化进程。目前公司挖机海外份额仅3%左右，与公司产品质量与产品定位极不匹配。随着公司服务资源加大，海外市占率逐年提升是大势所趋。我们预计公司海外市场收入未来保持30%以上复合增长率。
疫情可能带来加速零部件自产、进口替代及国际并购的机会。目前公司核心零部件自产能力较强，2019年子公司娄底中兴液压件营收规模达21.8亿元，同比+48.4%；净利润达3.2亿元，同比+63.9%。疫情下，国产工程机械制造商相较国外企业准备更为充分，为内资企业走出去创造了有利环境，有望出现优质的组织、产业链方面并购机会，带来全球工程机械格局变动。
盈利预测与投资评级
我们预计2020年公司挖机业务增长10%，起重机业务增长15%，混凝土机械增长20%，综合毛利率维持平稳。预计公司2020-2022年净利润分别为135亿、150亿、164亿，对应 PE 分别为 12、11、10 倍，2020年目标估值至14倍PE，对应目标价22.4元，维持“买入”评级。
风险提示
下游基建房地产增速低于预期，行业竞争格局激烈导致盈利能力下滑。
图1：2019年营收757亿，同比+36%，创历史新高
图2：2019年归母净利润112亿，同比+83%
图3：2019年挖机收入276亿，同比+44%
图4：2019年混凝土机收入232亿，同比+37%
图5：2019年国内挖机总销量23.6万台，同比增长15.9%
图6：毛利率与净利率大幅上升
图7：期间费用率持续下降，数字化战略成效出现
图8：2019年经营性净现金流133亿元，同比+26%，再创历史新高
图9：应收账款周转率逐年上升
图10：ROE与ROA水平逐年提升
三一重工三大财务预测表
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东吴机械研究团队荣誉
2019年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名
2019年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名
2017年 新财富最佳分析师 机械行业 第二名
2017年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第二名
2017年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名
2017年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名
2016年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名
2016年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第四名
2016年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名
陈显帆 东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖）
机械行业2019年新财富第三名，2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。
周尔双 高级分析师（工程机械，锂电设备，半导体设备，光伏设备、智能制造，电梯）
英国约克大学财务管理学士、金融学硕士，六年机械研究经验，2013年加入东吴证券。
周佳莹 分析师（油服设备、激光器、轨交设备）
四川大学经济学学士、西南财经大学金融学硕士，2016年起从事军工行业卖方研究，2017年加入东吴证券。
朱贝贝 研究助理（工程机械、锂电设备、半导体设备、光伏设备、智能制造）
武汉大学学士、上海国家会计学院会计硕士。2018年加入东吴证券。
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