文/融通基金副總經理、權益投資總監 鄒曦
兩年前的這個時候，也就是2019年春節前，我寫了一篇文章《致終將到來的牛市》，在其中期待“牛市終將到來”。其後兩年，市場在經歷了2018年的諸多不確定性之後，確實表現出少有的兩年慢牛和機構投資者獲取較高收益的特徵。兩年後的今天，新的複雜性又在展現。疫情後的經濟復甦會不會持續？流動性收緊對市場會有什麼影響？機構抱團股的高估值如何對待？面對前所未有的局面，市場對於未來在期待中又懷有忐忑。“走向成熟”，是我的老友尼古拉斯.金濤（周金濤）在多年前一篇策略報告的題目，雖然時間久遠，具體內容已經記不太清了，但是其立意正符合當前經濟和市場的格局。謹以此文存為紀念。
要有效辨析經濟和市場的狀態，糾結於短期波動往往容易舉止失措，我更樂於從產業經濟學和制度經濟學的角度來探尋中長期結構性的變化。值此時，我認為，在改革開放四十年之後，“四十而不惑”，中國經濟與A股市場已經進入了新常態，正在全面走向成熟。中國經濟的穩定性大幅提高，新的增長動力已經明晰，新的增長空間已經打開；貨幣政策有效性提高，力度趨向柔和，更多地以體制改革的結構性政策引導經濟提質增效，“治大國如烹小鮮”；機構投資時代已經到來，趨勢不可逆轉,機構投資者基於基本面進行長期投資將成為市場的常態。這些結構性的變化，將對2021年的A股市場產生深遠的影響。A股市場雖然面臨結構性的高估，但不存在系統性風險；基金重倉股可能出現“抱團瓦解”，但是新的抱團或將會在週期板塊的優質龍頭股形成，大小市值風格差異不會發生根本轉變。2021年將可能成為週期板塊優質龍頭股全面實現價值重估的元年，這或是一次歷史性的重估行情，以及十年一遇的機會，，是中國經濟和A股市場走向成熟的必經之路！
1、中國經濟走向成熟——平穩增長的“黃金十年”
中國經濟很可能在2019年已經進入新的“黃金十年”，所謂經濟L型走勢的“一豎”，即增長中樞持續下臺階的階段已經結束，已經進入到“一橫”，即經濟平穩增長的新的平臺。未來十年，中國經濟的增長中樞預計保持在5%-5.5%的水平，或擺脫過去很多年大幅波動和逐年下行的格局，經濟增長的穩定性大幅提高，波動幅度明顯降低，中國成為全球最大經濟體指日可待。
從需求側來看，“人的城市化”進程已經開啟，為中國經濟增長打開新的空間。這是中國特有的城鄉二元結構導致的城市化進程的第二階段，是世界城市化歷史獨有的現象，往往容易被忽略。人們一般用“在城市居住六個月以上”作為城市常住人口的判斷標準，以此計算得出中國的城市化率已達60%左右，每年大約以接近1%的水平提升。這種計算方法是國際通行慣例，但是忽略了中國特有的城鄉二元結構的影響。中國大約有2億多農民工在城市工作，但是其中大部分並不是以家庭為單位在城市中生活，相關的消費在時間和空間上存在錯配，其城市化程度是不充分的。這也是“留守兒童”、“春運人口大遷徙”現象存在的根本原因。扣除這些因素，中國真實的城市化率僅為45%-50%左右，這意味著中國的城市化仍然存在巨大空間。假定這部分人口加上其家屬，約4億人在未來15-20年在城市以家庭為單位定居，每年將導致實際城市化率提升1.5-2個百分點。而我們從2015年以後房地產銷售罕見地連續6年保持正增長，以及2019年中央確立“中心城市化”戰略，並加速推進土地管理體制改革，已經可以感知到“人的城市化”的自然進程已經開啟，而政府有形的手正在推進這個進程的加速進行。由此將帶來巨大的需求增量，為中國經濟增長打開新的空間。
從供給側來看，中國製造業的升級正在加速進行，在技術進步驅動的新興產業發展格局中已經佔據了有利地位，融資體制改革為製造業的發展提供有力支持，有助於大幅提升中國經濟運行的效率。過去兩年的實踐已經證明，未來5年新興產業的發展方向並不在中國的技術水平相對落後的信息技術產業，而是在以電動車和光伏為代表的新能源領域，中國在這個產業方向已經佔據極為有利的地位。電動車產業鏈50%以上和光伏產業鏈70%以上的有效產能都在中國，新能源產業的蓬勃發展，將帶動相關製造業加速進入全球供應鏈，並逐漸引領產業的技術進步，有助於推動中國製造業向高端水平的加速升級。同時，新冠疫情期間，由於堅強穩定的保供能力，在通用自動化、液壓件、功率半導體等眾多高端製造領域，中國企業獲得了打破“穩定性可靠性要求”因果循環壓制的寶貴機會，憑藉接近海外領先企業的產品性能和強大的性價比優勢，加速進入全球供應鏈，實現了中國製造業升級的巨大突破。此外，2019年以來融資體制實現了有效改革，繞開國企、地方融資平臺和房地產等原有融資路徑，打破了傳統的階梯遞進的傳導機制，通過直達機制將資金直接投放到製造業和民營企業，推動了製造業的良性發展，有助於大幅提升中國經濟運行的效率。
有效改革與主導產業發展，從來都是中國經濟進入“黃金十年”的兩個重要前提條件。新的“黃金十年”，依託的正是土地管理體制改革和融資體制改革，以及新能源和高端製造業的發展，由此在經濟運行機制方面會與過去十年有本質區別。過去十年間，出口和製造業持續下行，經濟增長中樞逐級下臺階，不得不通過房地產和基建刺激延緩經濟下行的速度和斜率，對調控政策更為敏感的房地產和基建相關產業會造成經濟的更大波動。2010年之前的上一個“黃金十年”，經濟增長動力來自出口製造業與房地產基建的雙輪驅動，兩種力量的上行動力都很強，經濟易過熱，宏觀調控力度相應也會很大，因此同樣會導致經濟出現較大波動。這一次新的“黃金十年”，出口和製造業將成為經濟增長的主導動力，房地產和基建則成為經濟的穩定器，經濟的內生增長動力大幅增強，波動會更為平穩。過去二十年形成的中國特有的“房地產是週期之母”的現象，在未來十年可能不再適用。
2、貨幣政策走向成熟——有效性提升
中國貨幣政策的運行機制正在發生根本改變，貨幣政策力度、貨幣政策工具、傳導機制和政策效果與以往相比有了明顯的優化，體制改革是促成貨幣政策走向成熟的根本原因。
從貨幣政策操作來看，以往更多強調“出其不意”和“又狠又準”，現在則逐步進化為國際通行的央行進行“預期管理”和“預調微調”。在供給側結構性改革見到實效之前，地方融資平臺、國企存在明顯的預算軟約束，房地產企業則能夠通過高息融資進行擴張，微觀主體的經營行為市場化程度不高。因此央行貨幣政策作用於地方融資平臺、國企和房地產的效果較差，其信用擴張不易受到約束，理論上的貨幣政策傳導機制在經過這些市場主體時往往容易走形，為此央行在考慮貨幣政策時必須與其進行博弈，只有“出其不意”才能限制住其信用擴張行為，而且政策力度要猛要狠，否則不易達到政策效果，所謂“一放就亂一管就死”的內在機理就是如此。經過2016年以來的供給側結構性改革，這三類市場主體，地方融資平臺、國企和房地產企業的無序信用擴張行為都得到不同程度的約束。財稅體制改革有效推進，地方融資平臺受限於隱性債務清理；國企不再全面硬性剛兌，發生了不同程度的債務違約；房地產企業受限於“三條紅線”。且不說其內在經營機制是否發生根本改變，但是作為市場經濟的微觀主體，其信用擴張行為都變得更為規範，從而大幅提升了央行貨幣政策的有效性。因此，從2019年開始，人民銀行的貨幣政策操作已經越來越接近國際通行模式，逐步走向成熟，既可以提前釋放政策信號進行預期管理，又可以相機抉擇進行預調微調，貨幣政策的前瞻性大幅提高。
從貨幣政策效果來看，中國已經真正實現了有效的結構性貨幣政策，開創性地走出了具有中國特色的貨幣政策發展道路。一般而言，貨幣政策對經濟的影響都是整體性，財政政策才具有結構性效果。但是，中國的金融體系具有明顯的特殊性，以商業銀行為代表的金融機構國有屬性較強，在具體經營中，負債端往往藉助政府信用，資產端則追逐商業利益。如果央行受制於所謂貨幣政策總量管理的屬性，不對商業銀行資產端的經營行為進行有效引導，則總量政策在實際運行中會導致資金更容易流向地方融資平臺、國企和房地產企業等政策定義的低效融資領域，政策鼓勵的新興產業、製造業和民營企業則難以獲得有效融資。2017年以來資管新規的逐步推進，2019年以來通過MPA考核對商業銀行資產端的引導作用明顯增強，再加上直達機制的設立，中國貨幣政策的傳導機制從過去的“階梯遞進”轉向“平行傳導”，即低效融資領域不再是資金流動的必經環節，製造業、民營企業等有效融資領域逐漸可以平等地獲得融資。因此，由於體制性因素的改進，貨幣政策的效果從國際通行的“大水漫灌”逐步向“精準滴灌”進化，配合上對相關市場主體信用擴張行為的有效約束，過去三十年一直努力希望達到但始終不如人意的“開正門、堵後門”，終於看到了實現的曙光。結構性貨幣政策雖然與國際通行做法有所區別，但卻最為契合中國的現實國情，“有形的手造成的問題，只能靠有形的手來解決”，貨幣政策的有效性大幅提高，“不唯書只唯實”，貨幣政策正在走向成熟。
貨幣政策走向成熟，對中國經濟和資本市場將產生深遠的影響。融資體制效率大幅提升，“脫虛向實”終於能落到實處，金融體系對實體經濟的支持明顯見到成效，經濟整體運行效率因而持續提升；貨幣政策的力度將趨向柔和，對經濟的衝擊日趨平緩，經濟的波動性由此降低，中國經濟的“易過熱”體質將逐步改善。持續多年的貨幣政策“短松長緊”的格局將逐漸被真正的鬆緊適度所取代，貨幣政策舉措的“大開大合”將逐漸被“小幅高頻”所取代。對於資本市場來說，過去由於期待“央行放水”穩定經濟而經常出現的“類衰退式寬鬆”可能不要做過多的期待，而貨幣政策長期保持“名為中性實則偏緊”的狀態不易重演。
3、A股市場走向成熟——機構投資時代正式來臨
機構投資者主導是成熟資本市場的重要標誌，A股市場真正的機構投資時代已經來臨，A股市場全面走向成熟。
資本市場體制改革有效提升A股市場投資價值，為機構投資時代奠定基礎。自2018年以來，A股市場體制改革全面推進，發生了實實在在的轉變。註冊制推出試點，到今年將全面鋪開；退市制度常態化也已提上日程；《證券法》修改後，對於市場主體行為的監管將更為嚴格。從進到出，包括過程監管，既有的痼疾正在逐步解決。制度變革有效提升了市場整體的投資價值，A股市場正加速從融資市場轉向投資市場，可投資性大幅增強。由此，基於基本面研判企業價值的機構投資者全面崛起，從保險到銀行理財，從海外投資者到公募基金和陽光私募，機構投資者主導市場正在成為不爭的現實。
作為機構投資者的重要代表，公募基金行業的發展歷程能夠有效解釋何為“真正的機構投資時代”，以及為什麼這一次機構投資時代的來臨不可逆轉。事實上，早在2007年，當公募基金規模佔市場流通市值達到較高比例時，就存在機構投資時代來臨的呼聲。但事實證明這只是資金週期性流入A股市場導致的曇花一現，公募基金權益管理規模之後就持續下降，直到近年才超越2007年的高點。2007年之後曾多次出現牛市行情推動對股票市場不熟悉的“場外資金”流入公募基金的現象，當時資產配置的權力依然掌握在個人投資者手中，當牛市的浪潮退去，短期逐利的個人資金並不會普遍保持權益資產的長期配置比例，而是迴歸銀行理財主渠道。而當時銀行理財機構並不是如同全國社保基金和保險資管那樣真正的機構投資者，沒有采取全球通行的大類資產配置的投資模式，仍然停留在以信貸、非標資產和債券為主的資產池投資模式，同樣不會長期持續配置權益資產。因此當牛市行情結束後，公募基金的規模持續下降，機構投資者的力量逐漸消退，市場重新回到散戶和遊資主導的狀態。
我們認為，所謂真正的機構投資時代的含義在於：以機構投資者掌握資產配置的權力為前提，機構投資者的投資行為模式日漸成為市場主流。從2017年開始的金融供給側結構性改革在提供長期穩定的增量資金，推動市場進入長牛慢牛狀態的同時，將促進A股市場不可逆轉地進入真正的機構投資時代。隨著近年來資管新規的有效推進，作為居民財富管理主渠道的銀行理財逐漸打破剛性兌付，淨值型產品日益成為主流。在無法延續資產池投資模式的情況下，為獲得長期超越通脹的收益率，滿足居民理財的基本要求，銀行理財機構將普遍採取大類資產配置的投資模式，加速轉變為真正的機構投資者，這將對A股市場產生長遠的影響。一方面，作為掌握資產配置權力的專業投資機構，必然選擇長期配置權益資產，即便銀行理財資金保持權益資產配置的比例不增加，隨著銀行理財資產規模的持續增加，A股市場也將獲得長期穩定的增量資金，推動市場進入長牛慢牛狀態。另一方面，無論是自己決策還是委託外部機構，銀行理財等新興的機構投資者在進行權益投資時，與其他機構投資者不會有本質的區別，一般而言都會從基本面出發，考量盈利增長與估值水平的有效匹配進行投資決策，這就意味著主要的可持續的長期增量資金將持續推動機構投資者通行的投資行為模式成為市場的主流。由此，A股市場將進入真正的機構投資時代。只要金融供給側結構性改革的方向不發生改變，這種趨勢就不可逆轉。
4、中國經濟和A股市場的新常態對2021年A股市場走勢的影響
關於經濟狀況和流動性的週期性波動對A股市場的影響，本文就不詳細展開。在這裡主要闡述結構性變化，也就是中國經濟和A股市場的新常態，對2021年A股市場可能的影響。對於2021年A股市場的走勢，主要有兩個結論：首先，系統性風險不大，結構性風險很明顯；其次，舊的抱團可能瓦解，新的抱團或將形成，大小風格不會發生根本改變。
首先，流動性收緊不會根本改變市場運行方向，A股市場系統性風險不大。2020年為有效應對新冠疫情的影響，貨幣政策有所寬鬆；2021年隨著國內疫情得到有效控制，貨幣政策迴歸正常是必然的選擇。貨幣政策邊際收緊，甚至階段性偏緊是可能出現的場景，導致市場對系統性風險的擔憂開始出現。實際上，這裡存在一個經驗性的誤解。過去十年，由於中國經濟持續下臺階，依靠房地產基建等逆週期調節延緩經濟下行的速度和斜率，因此，當房地產進入過熱狀態，通常表現為房價過快上漲時，貨幣政策不得不以較大力度收緊，導致經濟增速慣性下行，同時流動性進入偏緊狀態，由此A股市場出現較大幅度的調整。但是，2019年之後，中國經濟已經進入新常態，以出口和製造業為代表的內生增長動力增強，貨幣政策收緊不會影響經濟復甦的方向，反而是對經濟復甦的確認。這就類似於2010年之前十年的狀態，在那個階段，貨幣政策剛開始收緊，市場會出現階段性小幅的調整，之後隨著經濟復甦的持續，市場繼續上行；直到經濟由於資源約束出現過熱，而此時利率和準備金率都達到了較高水平，貨幣政策不得不進一步收緊，經濟開始週期性下行，市場才會出現較大的系統性風險。從目前的狀況來看，經濟復甦的動力依然強勁，同時隨著貨幣政策的有效性提高，“大開大合”的政策舉措不易重演，當前階段適度收緊貨幣政策，“不急轉彎”，不會逆轉經濟復甦的方向，只會讓經濟增長的速率有所減緩，對A股市場不會產生本質性的負面影響。中國經濟在目前水平要進入過熱狀態，恐怕未來2-3年都不容易看到，無論是房價大幅上漲，還是“豬週期”導致CPI大幅上行，以及大宗商品價格大漲導致PPI大幅上漲，都不是短期就會共同出現的狀況。因此A股市場在較長一段時間內不會出現明顯的系統性風險，可能依然處於“慢牛”趨勢。
其次，流動性收緊將引發結構性風險暴露，可能導致基金重倉股出現“抱團瓦解”，但是新的抱團或將會在週期板塊的優質龍頭股形成，大小市值風格差異不會發生根本轉變。過去一段時間以來基於賽道進行投資的市場風格，將科技、醫藥和消費板塊的龍頭股的估值推高到歷史罕見的水平，客觀地說，這種現象既反映了優質成長股長期增長的確定性，但更多地是流動性推動的結果。隨著流動性逐漸收緊，並可能進入偏緊的狀態，市場將逐漸從流動性驅動轉向盈利增長驅動，這對估值偏高的成長股或將形成系統性的估值壓制，可能導致基金現階段重倉集中持有的這些股票出現“抱團瓦解”。但是，我們應當看到，就全球資本市場而言，機構投資者的投資模式比較類似，往往會從基本面出發，考量盈利增長與估值水平的匹配度選擇投資方向，從中長期來看其持倉結構會逐漸趨同。在海外成熟資本市場，過去幾十年以來都是機構投資者主導，因此從來不會有所謂“抱團”的概念存在，而“抱團”這個概念在A股市場引起市場的廣泛關注，恰恰是因為我們正處於散戶遊資主導市場的階段向機構投資時代過渡的過程中。可以預見，隨著A股市場真正的機構投資時代的來臨，也許2-3年後，所謂“抱團”的概念將會消失，機構持股集中且趨同，只是機構投資時代的一種常態而已。因此，當估值偏高的科技、醫藥和消費板塊的龍頭股出現回調時，以公募基金為代表的機構投資者會基於盈利增長與估值水平的匹配度，重新選擇投資方向，並逐漸形成新的“抱團”。
如果大市值高估值的龍頭成長股“抱團”瓦解，市場風格會不會轉向中小市值呢？我認為從基本面和資本市場體制改革兩方面來說，這種可能性不大。2019年9月我曾發表一篇文章《核心資產的內涵與嬗變》，提出核心資產效應形成的前提是存量經濟。在未來3-5年內，無論是技術進步，還是大型經濟體的快速工業化，都不足以驅動全球經濟包括中國經濟重新進入明顯的增量經濟狀態， 這與2016年之前的二十年有本質區別。而在經濟沒有進入新的增量狀態時，中小企業和新興產業不容易實現較快的增長，各行業的龍頭公司反而可以藉助既有的資源優勢形成馬太效應，保持較快的盈利增長。因此，從盈利驅動的角度來看，A股市場未來相當長一段時間內預計不會出現明顯的大小風格轉換。與此同時，從2018年開始試點的註冊制將在2021年全面推行，退市常態化也將有效推進，這會大幅增加上市公司的供給，並加快上市公司的優勝劣汰，從而極大削減A股市場一直存在的上市公司作為融資平臺的“殼資源”價值，實現中小公司向合理市值的迴歸。資本市場體制改革的有效推進，以及機構投資時代的來臨，將會加快A股市場走向大小市值股票明顯分化的“港股化”狀態，A股市場出現明顯的大小風格轉換的條件並不具備。
從基本面出發，我認為週期板塊的優質龍頭股或將成為新的“抱團”方向。當中國經濟進入平穩增長的新常態之後，週期波動將大幅降低，對於大眾認識中的傳統週期行業來說，其需求增長的持續性和穩定性會遠超市場預期；經歷了過去十年嚴酷環境的洗禮，眾多週期行業的競爭格局明顯優化，企業之間競爭的主要因素從規模擴張和價格等數量型方式，逐步轉向品牌、渠道、技術進步和成本控制等質量型方式，龍頭公司已經憑藉綜合優勢取得了有利的競爭地位，並能持續保持甚至不斷擴大；過去五年，我們已經可以看到相當數量的週期行業龍頭公司已經具備了不遜於消費行業龍頭公司的良好財務結構，現金流穩定，資本收益率持續維持在較高水平。關鍵在於，由於思維慣性的存在，週期板塊的優質龍頭股普遍處於較低的估值水平，完全沒有反映其基本面脫胎換骨的改變，從內涵價值來看，其估值水平完全有可能躍遷至新的中樞！
客觀來說，週期板塊基本面的根本改觀已經持續很長時間了，但是系統性的重估並沒有真正實現，何時會實現？一直是很多機構客戶提出的問題。眼前或許就是機會所在，2021年，在貨幣政策收緊過程中，市場將會看到經濟增長的穩定性和可持續性，從而清楚地認識到中國經濟已經進入新的階段，不再像過去十年那樣，一旦貨幣政策收緊，經濟增長就繼續下臺階，並導致週期板塊的盈利增長也隨之回落。從DCF模型來看，即便無風險利率提升會對估值產生負面影響，但是週期板塊盈利增長的持續性和確定性將逐漸顯性化，從而導致其風險溢價下行，或可以大幅提升估值水平。由此，貨幣政策收緊將成為週期板塊盈利增長的風險測試，進而成為週期板塊提升估值的催化劑。與此同時，即便估值偏高的成長股板塊出現估值迴歸，階段性影響以公募基金為代表的機構投資者的投資收益表現，但是機構投資時代的來臨是不可逆的，可以預見新增的長期資金將依然存在，而且主體部分將掌握在機構投資者手中，基於機構投資者的基本投資模式，在基本面因素逐漸明朗的過程中，新增和存量的資金將很容易切換到盈利增長穩定而估值水平較低的週期板塊的龍頭公司，從而可能將其潛在的價值低估轉變為現實的價值重估！
2021年將可能成為週期板塊優質龍頭股全面實現價值重估的元年，無論是內涵價值，政策催化，還是資金屬性，基本條件都已具備。這可能是一次歷史性的重估行情，同時也可能是十年一遇的機會，是中國經濟和A股市場走向成熟的必經之路！
本文源自中國基金報
