中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。
广联达(002410)
事件
公司披露2019年年报，全年营收约34.64亿元，同比增长21.06%；归母净利润约2.35亿元，同比下降46.46%；扣非归母经利润约1.91亿元，同比下降53.36%；经营性净现金流约6.41亿元，同比增长41.58%。若考虑造价业务云转型的影响，将云预收因素进行还原，则还原后公司总营收（表观总营收+期末云预收-期初云预收）约40.2亿元，同口径同比增长26%。还原后归母净利润（表观归母净利润+（期末云预收-期初云预收）*90%）约6.7亿元，同口径同比下降4.2%。
简评
云转型节奏加快，预收与新签合同高速增长
2019年公司数字造价业务收入约24.52亿元，同比增长19.17%，占总收入70.77%。其中云收入9.21亿元，同比增长148.84%，占造价业务收入的比例提升至37.57%。若将云预收还原，则还原后的数字造价业务收入约29.31亿元，同比增长25.15%。2019年新签云合同共14亿元，同比增长113.82%。年末云预收款约8.94亿元，同比增长115.62%。公司数字造价业务毛利率为93.95%，同比降低2.13pct，是由期间造价业务中包含的电子政务业务增长使得相应的集成采购成本增加所致。2019年公司转型区域由11个增加至21个，2019年之前已转型的11个地区云造价产品的转化率及续费率均超过80%，新增的10个转型地区提前转型节奏于全年转化率均抄50%，转型进展超预期。2020年云转型区域将开始切入搏杀地区（存在更大竞争的区域），公司将因地制宜采取相应措施，当前转型深水区已经过去，且转型进度呈加速趋势，预计2021年将基本实现全部转型。
施工业务如期完成，平台化产品打造竞争力
2019年中国建筑业总产值约24.84万亿元，同比增长5.7%。在全年行业增长承压、组织及产品架构调整的情况下，公司顺利完成年初施工业务目标。2019年数字施工业务收入约8.53亿元，同比增长29.58%，占总收入的24.64%，提升1.62pct。公司在期间重磅发布数字项目管理（BIM+智慧工地）平台，实现“平台+组件”业务形态，将施工现场系统与硬件设备集成至平台，将产生的数据汇总建模，形成企业级、项目级、岗位级三大类产品。其中项目级产品收入占比过半，全年新增企业客户超过1100家，其中特、一级企业逾990家，新增项目超过3200个，其中特、一级项目逾2900个，产品覆盖的广度与深度持续渗透。2019年数字施工业务毛利率为75.97%，同比下降10.32pct。施工业务是必然软硬结合的一体化解决方案，从客户需求的角度出发帮助其解决问题。未来伴随数字施工业务规模化，硬件可能产生更好的溢价能力，毛利率将稳定在一定水平。
高研发投入支持产品迭代，营销及销售扩张保障商务拓展
2019年公司研发费用约9.69亿元，同比增速为33.3%（同比+11.68pct），研发费用率为27.37%（同比+2.33pct）；销售费用约11.02亿元，同比增速为39.04%（同比+22.77pct），销售费用率为31.14%（同比+3.84pct）。公司在报告期内加大图形技术、云计算、物联网等技术投入，支撑各业务场景融合发展，发布上线技术中台产品，BIMFACE开放平台持续发展。预计未来公司研发费用率将保持在一定区间水平，公司定增计划融资也将进一步补充公司在产品与底层技术的研发实力；公司积极整合营销，在广东、江苏等八个地区建立区域平台，将传统的销售和售后模式升级为一体化服务。同时加强公司内部数字营销平台建设，智能客服技术与数字造价全系产品集成，提升销售与服务体系的运营效率。因而造价业务转型市场推广与渠道功能重构，以及施工业务持续强化渠道投入使得销售费用增长较多。预计2020年公司在保持销售与研发的必要/重要投入的基础上，也将采取控制成本费用的内控手段，进而降低费用率水平。
伴随云业务客户数增加（传统软件存量用户/盗版用户/潜在边缘用户转化）、用户ARPU值提升（增值服务捆绑与渗透，目前工程信息收入保持较高增长），公司云服务收入可贡献确定性的增量。施工业务板块在产品整合后发展顺利，长期市场空间广阔。公司定位于数字建筑平台服务商，将产品广度与深度积极延展，未来有望多点突破，不断夯实综合竞争力。2020年进入公司“八三规划”（公司第八个三年战略规划，即2020-2022年三年）的开局之年，造价与施工业务有望持续高速增长，我们看好广联达在数字建筑领域的龙头地位，预计2020-2021年公司归母净利润将分别实现5.2亿元、8.2亿元。根据分部估值法，我们估算2021-2022年公司估值分别对应569亿元、710亿元，具有长期投资价值，给予“买入”评级。
风险提示：1、造价业务转云进入最后阶段，未来ARPU值提升空间与进展不及预期的风险；2、施工信息化行业竞争加剧的风险；3、受经济周期波动影响，建筑信息化行业整体增速下降的风险。