海通证券发布投资研究报告，评级: 优于大市。
广联达(002410)
投资要点：
转型冲击利润体量。公司前三季度营收21.83亿元，同比增长22.78%，归母净利润1.59亿，同比下滑45.74%，扣非归母净利润1.28亿元，同比下滑52.48%，经营性净现金流-1.52亿元，同比增长9.93%。单Q3来看，营收8.35亿元，同比增长15.51%，归母净利润0.69亿元，同比下滑52.41%，扣非归母净利润0.67亿元，同比下滑51.27%，经营性净现金流340万元，同比下滑96.89%。公司前三季度毛利率下滑3.54个点，我们认为和施工业务占比提升有关，另外应收账款同比增长94.65%,主要为数字施工业务因业务特点收款周期相对较长以及数字造价业务营销节奏所致。
还原后前三季度营收增速29.56%。广联达由于云转型，相关收入确认方式由一次性确认转变为按服务期间分期确认（相关费用仍为一次性列支）。云转型相关预收款项（“云预收”，因该款项属于已收取的云服务费中不能确认为当期收入的部分）导致当期表观收入增速未充分体现，表观利润同比出现显著下降。可将云预收的影响因素进行还原：还原后的营业总收入=表观营业总收入+期末云预收-期初云预收。还原后的归母净利润=表观归属于上市公司股东的净利润+（期末云预收-期初云预收）*90%（注：因为广联达税率为10%，故计算还原归母利润加回90%）。经过加回调整后，前三季度还原后营收增速29.56%，还原后归母利润增速1.54%。
定增27亿元，完善产品布局。公司数字造价业务加快云转型进度，持续夯实产品价值，加速新业务孵化；数字施工业务进一步提升“数字建造”品牌影响力，明确“平台+组件”的产品架构，发布了数字项目管理（BIM+智慧工地）平台，实现“横通纵连”；创新业务顺利交付项目，已形成系列业务解决方案，正在提炼孵化产品。公司10月披露了定增预案，公司拟发行不超过1.69亿股，募集资金27亿元，拟分别投入造价大数据及AI应用项目（2.5亿元）、数字项目集成管理平台项目（4.95亿元）、BIMDeco装饰一体化平台项目（2.4亿元）、BIM三维图形平台项目（1.75亿元）、广联达数字建筑产品研发及产业化基地（7.55亿元）、偿还公司债券（7.85亿元）。增发的顺利发行有利于公司抓住建筑信息化的发展大势，深化公司在建筑信息化各个领域的布局，持续完善公司的现有业务和产品结构。
盈利预测和估值。我们认为公司正处于造价业务转型的攻坚阶段，在此阶段，转型越快越深，那么利润被冲击的力度就越大。我们预计2019-2021公司表观净利润分别为4.54/5.46/6.56亿元。对于像广联达类似的云转型公司来说，国际和国内都会用PS来给云收入进行估值，所以我们可以采用分部估值法来对造价云收入和传统施工业务进行单独估值再加总。广联达造价业务2018年收入20.57亿元，预计2019/2020年造价业务分别为24.28亿元、29.13亿元，对比海外云计算机公司造价业务PS能给12-13倍以上，那么2019年造价业务对应合理市值291.36亿元-315.64亿元以上。施工业务2018年收入6.59亿元，预计2019年30%增长达到8.56亿元，施工业务我们假设稳定后净利润率能达30%，那么如果按30%净利润率算，2019年贡献2.57亿利润（假设稳定之后的净利润率）。计算机行业纯软件产品公司当年末能给到PE40-50倍估值，对应合理102.8亿元-128.5亿元市值，那么加总后的总合理目标市值394.16-444.14亿元，根据公司最新11.28亿股本计算，对应6个月合理价值区间为34.94元-39.37元，维持“优于大市”评级。
风险提示。云转型低于预期，施工业务增速低于预期。
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