一直以来，股山大叔都坚持用客观的角度分析上市公司，对于上市公司的优势和机遇，大叔向来不会吝啬溢美之词；但对于潜在的风险，大叔也会研究到底将之公布于众，希望能给各位看官提供参考。
无意中看到跟踪了多年的怡亚通，这家曾让大叔心之向往的牛逼企业，当年怡亚通刚提出巨资打造“380平台”时，大叔对其远大的抱负充满了无限敬意，但这么多年了，事实证明大叔当年还是太年轻，太天真了。
怡亚通（002183.SZ），1997年11月成立，2007年11月登陆深交所，是A股第一家供应链上市公司。
怡亚通上市之后发展迅猛，业绩惊艳，2008至2017这十年间，营收从28.73亿增长到685.15亿，年复合增长率高达42.25%，归母净利从1.5亿增至5.95亿，年复合增长率为16.52%。
看到怡亚通的净利润增速，第一反应一定是绝对的优质白马，什么美的、格力之类的，都是小儿科。
怡亚通股价从2008年1.2元涨到巅峰37.19元，涨幅超过30倍，是A股市场最具代表性的高成长股。
对于这样一家光环笼罩业绩惊艳的明星公司，股山大叔在研究了其财务数据之后，发现怡亚通华丽的外衣之下却暗藏危机，投资者稍不留神，就可能被带进坑里。
净利润仅仅是停留在账面上，并没有真正进入口袋。
十年期间，怡亚通累计净利润约27亿，而经营活动现金流净流出的却高达百亿，大叔不禁想问，这么多的利润都是哪里来的，为啥赚了那么多的银子，现金却在源源不断的往外流出，难道怡亚通的股东们的都是喝西北风，望梅止渴的曹操士兵吗？看着账面上有那么多的利润，心里就美滋滋的，可以回家安心睡觉，却丝毫不担心什么时候能分下红，解解渴吗？
当然，这和怡亚通的商业模式息息相关，怡亚通的商业模式决定了其羽翼未丰时，在产业链的就会一直处于弱势地位，毕竟怡亚通只是一个快消品中间批发商。对于上游的品牌商而言，销售规模还未达标时，怡亚通需要求着品牌商把产品全部交给他来卖，甚至未来成为品牌商的独家代理商；对于下游零售终端而言，搞什么平台都是虚的，成本低才是王道，怡亚通的规模没有绝对优势之前，价格要比其他批发商低很多，还是非常困难。
因此，怡亚通的处境比较尴尬，上下游都要讨好，既然价格和销量都没有优势，那就只能用账期和补贴来说话了。这么多年来，怡亚通的应收账款从2013年的30亿暴增到130亿，预付款从2013年5亿暴增至近40亿。这几年，怡亚通应收账款和预付款在资产的占比超过40%，应收和预付款合计占净资产的比重超过150%。意味着怡亚通大部分的资产都是应收账款，而这些应收款都是下游的零售商，坏账率一般较高，风险不是一般的大。
如此大规模的垫资和赊账，就算是开银行的也扛不住吧。
怡亚通要搞的“380平台”规模之大，超乎想象。怡亚通计划锁定中国380个地、县级市，打造一个覆盖近10亿有效消费人口的快消品直供平台。天朝总人口不过14亿，怡亚通直接要吃下10亿人的市场，按人均年消费1000元计算，怡亚通的必须要有一万亿的现金流才行，这个计划可谓是惊天地、泣鬼神，一旦做成，淘宝、京东之类的，恐怕都要从这个世界消失了。
然而梦想是丰满的，现实是残酷的，万亿的资金岂是这么容易的，毕竟不是印钞机。
在这种“采购现款，销售赊账”的模式下，怡亚通的存货和应收账款都在急速膨胀，占用其大量的资金。
所以我们看到，自2013年开始，随着怡亚通深度供应链业务的爆发，经营性现金流急速恶化。
2013-2016年期间，怡亚通每赚1块钱，经营性现金净流出7.78元。
因此，怡亚通业绩的高增长，是建立在牺牲现金流的基础之上的。在这个监管趋严，现金为王的时代，各家机构都勒紧裤腰带、捂住自个儿钱包，而怡亚通还要不断把钱给上下游，简直是救世主啊。不过救世主通常都不会有好下场，救得了别人，却救不了自己。
烧钱垫资是可以的，但这种烧钱模式能一直持续下去吗？
怡亚通作为互联网经济烧钱的鼻祖级公司，深谙互联网企业的运营指导，既然干了，就要干一票大的，怎么可能想共享单车一样，烧这点小钱呢？毕竟这几年凭借烧钱，成为资本市场宠儿的大有人在。滴滴、摩拜、美团、京东等都在发展过程中，依靠凶狠的价格战，大量烧钱以获取用户和市场，最终打造出一个超级平台，成为行业领袖。
但是，这个模式要想成功，有两个最基本的的前提条件：
第一是能不断获得外部融资，最好是股权融资。比如滴滴不断融资满足烧钱的需要。
第二个前提是现金流能迅速好转，因为烧钱非长久之计，企业自身的造血功能才是其在市场生存下去的根基。
大叔根据怡亚通的现金流量表进行测算，2008年至2017年，怡亚通累计借款净增加额）为212.87亿元，其中2013年至2017年净增加184亿元。
这种靠短期借款支撑起来的高速发展是非常危险的，使得怡亚通面临巨大的债务风险。
那么怡亚通要改善经营现金流，增强自身的造血功能容易吗？
股山大叔认为非常难。
今年以来，随着资金收紧，已经有不少上市公司出现债务风险了，前有沃特玛劲爆数十亿债务违约，后又金立手机资金链断裂。都是血淋淋的教训。
再来看看怡亚通截止到2017年末已经抵押的资产。
怡亚通的抵押资产已经高达125.67亿，占其总资产的比例为26.59%，占其净资产的比例为145.24%。其中最主要的受限资产是货币资金，受限金额为66.21亿，占其货币资金总额的68.37%。
这一方面会对怡亚通资产的流动性造成重大的影响，另一方面也会限制怡亚通的进一步融资能力，进而影响怡亚通的运营能力和偿债能力。
怡亚通这家公司，两大硬伤，一是现金流太烂，二是债务风险太高。
关注这家公司的朋友要警惕这两点，长期要看它的经营性现金流能否好转，短期要看它如何化解偿债压力。
目前，怡亚通已经筹划引进战投资金，这是明智之举，现金流太烂的公司，股权融资才是硬道理，靠银行贷款度日犹如饮鸩止渴。
接下来需要密切关注怡亚通能否顺利引进战投资金，如果成功，同时放缓扩张步伐，改善现金流，这家公司尚能挺过去。
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