近期東方園林因為發債受挫引發了一場股價風暴，一週之內狂跌25%，自己重倉的東園也從8%左右的浮盈到今天16%左右的浮虧。一直以來，自認為對東園的的認識還算湊合，但只有到了這個時刻，才發現自己還有很多欠缺的地方，才引發了對公司更深層次的思考。本週也再次認識到了市場山呼海嘯的力量，面對這真正的考驗，借用週末的時間將自己的思路做一下梳理，以為記錄。
真正關鍵的問題是兩個：其一，當下公司是否具有債務償還能力和正常的資金週轉調配能力；其二，未來1000多億的PPP訂單需要多少資金，真的像很多人擔心的業務還是否能夠正常開展下去嗎？
問題一，公司是否具有債務償還能力和正常的資金週轉調配能力？
這個問題是當下的問題，也是這次黑天鵝的起源，但恰恰這個問題是無須論證的。這幾天看空的帖子已經將頁面刷爆，與人一爭長短不如靜下心來多問問自己。簡單的說，發債受挫並不是多大的利空，它有多種渠道的融資手段，債券市場的受挫並不代表其它融資渠道的受阻。這不，根據2018年1季度財報披露，公司“取得借款收到的現金 ”為34億，是能借到錢的。至於為什麼在授信額度寬裕的情況下，還要去債券市場發債，我暫時沒有答案。有可能的出發點是保持多種融資渠道暢通，但沒料到債券市場現在這個不給力吧。
問題二，後續的1000多億PPP訂單（截止2017年底）需要投入多少資金？
1、 這個問題是未來的問題，這是要真正去思考的。結合東園業務特徵，考慮這個問題，需要建立基礎模型，不妨從以下幾個方面進行一些假設：
a）業務假設：不考慮危廢業務，不考慮佔比約20%左右的EPC、BT傳統業務；
b）訂單假設：假設將所有的數十個PPP訂單歸併為一個大訂單，且投資金額的70%的額度為施工合同。即“訂單金額 * 70% = 施工合同”，假設施工合同為X億；
c）週期假設：根據公司披露，公司項目週期2年左右，，工程最終結算週期半年到1年。以3年為一個工作週期，後續以3年為滾動週期，這樣以有利於問題界定和定量分析；
d） 資本金總量假設：20%的資本金投入；
e）資本金投入假設：分批投入資本金，首期按照30%的資本金投入；
f）淨利潤率假設：15%的淨利潤率；
g）回款進度假設：按照公司回款的7-2-1原則，“即工程過程中收已完成工程量的 70%，最終結算收 20%，結算 1 年或 2 年後收 10%”。也就是，在1個週期（3年內）回款70%；
方法1：簡單的計算，（20%資本金投入率 - 15%的淨利潤率）* X = 0.05X，其中X為施工合同金額，假設訂單量為1400億，則施工合同約1000億，需要約50億的資本金。這種方法簡單直接，乾脆利落，只是看不出資金結構和來源歸屬，缺乏過程分析。
方法2：稍作展開一下，從資金需求和資金流入兩個方面來考慮。資金需求，包括長期的投資資本金需求、短期（本期）的運營流動資金需求。具體的：
1） 資本金需求：X * （20% - 15%*70%） = 0.1X，其中20%為資本金比率，15%為淨利潤率，70%為淨利潤的回款。也就是說，其實資本金的需求不是簡單算法中的0.05X，而是0.1X，因為一個週期內只有70%的款回來，而必須投入全部的資本金。
2）流動資金需求：流動資金需求的主體是沉澱資金，體現在存貨和應收賬款中，在這個週期內有70%的款回收，還有30%尚未收回，由此，將產生 30% *X *80%= 0.24X 的存貨和應收賬款，其中，這個80%為營業收入中的營業成本（約70%）和費用（約10%）比例；
3）小結一下，也就是資金需求為：0.1X的長期投資資本金需求、0.24X的短期（本期）流動資金需求。那麼需要多少融資？融資需求 = （0.1X + 0.24X ）- 經營負債（主要是穩定的供應商經營佔款形成的沉澱資金）= 0.34X - 經營負債。
4）從近3年的數據來看，東園當期對供應商“應付未付”的款項佔營業收入的比例在逐步攀升，從2015年到2017年的數據為：15%、20%、35%。保守一點，假設每年都能夠形成穩定的約30%的沉澱資金，即0.3X。根據先前的公式，淨融資需求 = 0.34X - 0.3X = 0.04X，其中X為施工合同金額，假設施工合同金額為1000億，則需要40億資本金，與第一種簡單計算的結論相差不大。
5）也就是說，截止2017年末的1400億的訂單，1000億的施工合同，在未來3年中的資金需求量為40億，假設按照30%、40%、30%的資本金投入，則3年的需求為12億、16億、12億。
假設訂單放緩，比如分4年完成，則每年需求為10億，訂單履行週期拉的越長，需求量越小；反之，則需求量越大。
6）當然，這個是平均的淨資本需求，考慮到訂單的履行不是一個平緩的過程，資金，特別是流動資金的需求也會出現高峰低谷，也必然採用多種融資手段平滑和保障不同階段的資金需求，這樣在某個具體的時段實際的資金需求量可能會增加。
7）如果再樂觀一點，假設經營負債的比例能長期保持在0.3X以上，則情況會更好一些。這裡的關鍵就是對供應商的經營負債。
4、關於經營負債
從近3年財報來看，東方園林正在將PPP工程建設的資金壓力從自身在往整個下游轉移。高負債的情況不會改變，但負債結構在發生改變，體現在有息負債的比例在降低，經營負債的比例在提升。基於自身逐漸增強的產業鏈中的強勢地位，動態的經營負債形成的資金池將會給予靜態的長期資本金投資以有力的支持。從2015年~2017年這三年的有息負債率為30%、25%、24%，在穩步降低；經營負債率為25%、30%、40%在穩步提升。正如公司在報告中披露的“近年來，公司加強了對供應商的付款控制管理，推行集中採購制度、培育大型供應商，以及協商談判適度放寬供應商對公司的信用政策等。”這項工作有可能未來很長一段時間將是東方園林供應商管理、資金管理的核心內容。
那供應商經營負債承受的壓力的極限位置在哪裡？東園成本結構中50%的成本為勞務成本，因收集不到勞務公司的財務數據，無法定量的來看；如果定性的來看，那極限位置可能是下游供應商的資金緊繃到引發“拖欠農民工工資”的位置。如果在這個節點之前，能有危廢或旅遊的現金流注入，或SPV公司的部分資本金能夠證券化來回援，還是按照30%的供應商佔款，只要每年內實現（0.04X/3）的現金注入，則將實現自循環，資產負債率將穩定下來。隨著現金流注入的不斷增加，資產負債率將往下走。
話題扯遠一點，東方園林營業成本中的大頭是勞務和苗木，2015、2016、2017年兩項成本的合計佔總成本的比例約為59%、53%、62%。勞務和苗木公司，特別是勞務公司的主要成本是農民工工資。按照東方園林2017年勞務和苗木的成本合計66億，保守計算，假設其中的50%是勞務人員（農民工）工資，按照農民年收入3~4萬元計算，則帶動的農民工就業人員數量約為是15~20萬，這是東方園林的社會意義，也是東方園林整個產業鏈條上承載的就業擔當。
總之，經營負債的擴大是東方園林正在將PPP工程建設的資金壓力從自身在往整個下游轉移，這種轉移的真正含義是，環保建設的擔當和資金壓力從東方園林自身向以東方園林為首的整個產業鏈轉移，這個產業鏈的最下游的微觀個體是農民工。
5、本週正在發生的事情：
本週還發生了兩件事情：其一是東方停牌，籌劃收購碧峰峽；其二，是財政部PPP中心領導訪問東方園林。個人觀點是：這兩件事情的形式意義大於實質意義，碧霞峰收購不是多大的利好，它並不能解決遠期現金流不寬鬆的問題。未來PPP項目需要的資金為10億以上，碧峰峽能提供的現金流是多少？至於財政部PPP中心的訪問或資金支持，近期的融資東方園林不需要，遠期的自由現金流注入以降低資產負債率更不能解決，該借的錢還是要借的。
未來很長的一段時間，高企的資產負債率將是伴隨東方園林成長的主要特徵，如果是基於高杆槓的財務特徵、高存貨和應收賬款的經營特徵的原因，那麼無論是碧峰峽的併購、還是財政部的慰問和支持都改變不了這些特徵，這是行業特徵和商業模式決定的，這是先天的。
另一個話題：關於PPP項目資產證券化
PPP商業模式的不完美體現在：公司所賺取的錢不能用於後續發展或股東分紅，而是以資本金的形式沉澱在項目公司來獲得類似於6%～8%左右的債券收益（如果我們將地方政府的信用風險看的足夠低的話），因為沒有好的退出機制，這個回報是遠低於目前公司20%左右的淨資產回報率的。
2017年6月，財政部出臺了55號文《關於規範開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》，這個文件的要點是：（1）鼓勵PPP項目資產證券化的；（2）項目公司、項目公司股東都可以發起；（3）PPP項目資產與項目公司股東風險隔離；（4）水務、環保、交通運輸行業優先鼓勵，行業龍頭公司優先鼓勵；（5）鼓勵各類市場資金投資PPP項目資產證券化”。
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