揭密1990年日本大股災真面目
日本是名列世界前三位的經濟大國，它的證券市場建成已經有100多年的歷史，日本也是世界上股災發生次數最多的國家之一。在近50 年時間裡，日本先後發生了7 次股災，其中20 世紀80年代以來就發生了3 次股災，最嚴重的要算1991～1992 年的泡沫經濟型股災。
80年代以來，日本經濟有兩個極端的表現。1986年，日本經濟走勢平穩，由汽車、電子、集成電路等行業帶動，實力逐漸增強，至80年代末，日本汽車已稱霸全世界，日本的產業在西歐、拉美遍地開花，幾乎所有的國家都逼伏在日本強大的經濟實力之下。
1986 年12 月開始的不同尋常的經濟繁榮被稱為“平成景氣”。日經指數(圖示)由1985年的12000點持續上升，在1987年10月17日"黑色星期一"的西方股市大風暴中，短期下沉後率先"復活"，從而帶動了全球股市的回暖。
之後，股價一直呈強勢上升。並在1989年12 月19 日達到38915 點，較1985 年最低點上漲了3 倍多。為當年日本GNP 的1.6 倍，人均GNP 超過了美國、德國、法國和英國，日本的GNP 佔世界的比例也由1970 年的6.4%上升到1990 年的13.7%。
對外純資產額在1991 年達到3830 億美元，居世界首位。面對日本經濟繁榮和股市狂漲，日本國民如痴如醉，紛紛投身股市。此時大洋彼岸的美國對日本的感覺又是怎樣的呢?用克林頓時代美國財政部長薩莫斯的話說。
“一個以日本為頂峰的亞洲經濟區造成了大多數美國人的恐懼，他們認為日本對美國所構成的威脅甚至超過了蘇聯”。宋鴻兵在《貨幣戰爭》一書中有這樣一段描述：當日本舉國沉浸在一片“日本可以說不”的欣快感高潮之時，一場對日本金融的絞殺戰已在國際銀行家的部署之中了。
1985年9 月，國際銀行家終於開始出手了。由美英日德法5 國財長在紐約廣場賓館簽署了“廣場協議”，目的是讓美元對其它主要貨幣“有控制”地貶值，日本在美國財長貝克的高壓之下，被迫同意升值。
1987年10月，紐約股市崩盤。貝克向日本首相中曾根施加壓力，讓日本繼續下調利率。很快日元利率跌到2.5%，大量廉價資本湧向股市和房地產，東京的股票年成長率高達40% ，房地產甚至超過90%。
此時，東京股票市場已經在3 年之內漲了300%，東京一個地區的房地產總盤子以美元計算，超過了當時美國全國的房地產總值。一個巨大的金融泡沫開始成型。如果沒有外部破壞性地震盪，日本也許可能以緩和的緊縮逐漸實現軟著陸。
但是日本沒有想到，這是一場國際銀行家不宣而戰的金融絞殺行動。美國人用大量現金去買，日本人認為根本不可能發生的日本股市暴跌的可能，雙方賭的就是日經指數的走向，如果指數下跌，美國人賺錢，日本人賠錢，如果指數上升，情況正好反過來。
1989年年底，日本股市達到了歷史巔峰，日經指數衝到了38915 點，大批的股指沽空期權終於開始發威。高盛公司從日本保險業手中買到的股指期權被轉賣給丹麥王國，丹麥王國將其賣給權證的購買者，並承諾在日經指數走低時支付收益給“日經指數認沽權證”的擁有者。
該權證立刻在美國熱賣，大量美國投資銀行紛紛效仿，日本股市再也吃不住勁了。不可遏制的暴跌就象意外的狂風驟雨劈面向人們襲來，一夜變鉅富的美夢化成噩夢深淵，恐慌情緒籠罩著投資者的心。到2003 年4 月最低跌至7607 點。
累計跌幅高達63.24%，創造了日本股市歷史上最大的下跌幅度。房地產連續14年下跌。整個國家的財富縮水了近50%。這一場股災幾乎將日本幾年來的成就全部毀滅。它在日本引起的惡性後果可比於美國30年代的大蕭條。
在《金融戰敗》一書中，作者吉川元忠認為就財富損失的比例而言，日本1990年金融戰敗的後果幾乎和第二次世界大戰中戰敗的後果相當。對於日本1990的大股災，媒體都做過許多方方面面的解剖分析以及經驗和教訓的總結。無需再做累述。
“一圖頂萬言”我們仍然堅持“兩耳不聞天下事，一心只看K線圖”，單純用圖來分析一下日本1990的大股災的另一個真實面目。請看下圖所示。當20世紀80年代末期日本“泡沫經濟”在1989年最後一天破滅時。
它標誌著日本“增長奇蹟”及其20多年海外商業快速擴張的終結，轉而陷入一輪長達10年之久的經濟蕭條時期，這是自二戰以來日本遭遇時間最長的一次經濟蕭條。
一、日本泡沫經濟產生的原因
日本泡沫經濟形成於20世紀80年代中後期，1987——1989年是泡沫經濟的極盛時期。隨著1985年《廣場協議》的簽訂，日元開始急劇升值。1988年日元匯率升至1美元兌120日元，與1971年固定匯率制下的日元相比，升值了2倍。結果導致日本出口商品價格上漲，從而削弱了日本在全球貿易市場的競爭力，但政府所採取的一系列財政或金融的措施使國內需求大增。
(1)由日元升值走向“擴大內需”。為了減輕日元大幅升值對日本經濟的負面影響，避免與歐美國家之間的貿易摩擦，同時也迫於美國政府要求日元升值、開放市場、擴大內需及實現貿易平衡等方面的強大壓力，日本政府制定了以國家投資、私人投資和個人消費支出擴張為引擎的內需型增長策略，從而在日本掀起了一輪大規模基礎設施與房地產建設的高潮。土地資源的匱乏直接導致了房地產投機熱，投資膨脹進一步推動金融市場的迅猛擴張。
(2)國內經濟快速增長拉動“有效需求”膨脹。20世紀80年代中後期，日本經濟步入高速增長的快車道，增速名列發達國家榜首，在經濟一派繁榮的氛圍籠罩下，企業和消費者變得更為自信、樂觀，投機變得更富激情、大膽，東京的房地產與股市一併上漲不止。
(3)“流動性過剩”為股市“火上澆油”。一向保守的日本直至20世紀70年代末期才緩慢展開金融自由化的進程。80年代中後期這一進程加快，1985年日本開始放開存款利率。隨著利率自由化以及金融業務管制的放鬆，金融市場規模急劇膨脹。過於寬鬆的貨幣政策，導致國內日元資金過剩，經濟過熱，形成了所謂的“流動性過剩”的格局，這為日本股市泡沫埋下了重大隱患。
二、日本經濟泡沫的主要表現
1988——1989年，公司投資急劇膨脹。伴隨高股價，新股票發行的快速升值，當銀行在不動產方面尋找資金投向時，股票發行便成為公司融資的一個重要來源。
反過來，公司利用它們持有的不動產進行間接的股市投機，從而形成了不動產與股市雙重泡沫——房地產價格持續暴漲及日經225股價指數持續暴漲。
(1)股價持續猛烈暴漲。1985年末，日經225股價指數收於13083點， 1989年末收於38916點，四年間日經225指數累計上漲197.45%。1987年底，日本股票市值竟然佔到全球股市總市值的41.7%，並趕超了美國，成為世界第一。1989年底股票總市值繼續膨脹至896萬億日元，佔當年國民生產總值的60%。
(2)房地產價格持續暴漲。股市泡沫與房地產泡沫是日本泡沫經濟的兩大根本“支柱”。當日本股市泡沫一路凱歌高奏之時，日本房地產價格也正在瘋狂，不斷上漲。
據日本不動產研究所的調查，日本6大主要城市的商業區地價指數，若以1955年為100，到1965年則上漲超過了1000，到1988年則超過了10000，也就是說，日本城市房地產價格在33年間上漲了100倍，而同期名義國民生產總值上漲卻不足40倍，製造業工人的平均工資上漲不到20倍。
1990年高峰期時，東京商業區的地價漲至1985年的2.7倍，住宅區地價則漲至1985年的2.3倍。與此同時，由於日元巨幅升值，也嚴重刺激了日本人海外收購與海外投資熱情。1990年，隨著日本股市泡沫的率先破滅，日本房地產泡沫也隨之破滅。
三、泡沫經濟對日本的沉重打擊
1989年5月，政府緊縮其貨幣政策以抑制諸如房地產等資產價格的上漲。然而，更高的利率使股市螺旋向下。1990年底，東京股市已下跌了38%，300萬億日元(摺合2.07萬億美元)股票市值瞬間消失，房地產價格從投機巔峰陡降下來，從而使日本經濟陷入了“泡沫經濟”破滅後的蕭條之中。
(1)銀行業受到嚴重打擊。在日本股市泡沫與房地產泡沫形成過程中，銀行始終是充滿激情，並推波助瀾，且從中大為受益。然而，雙泡沫破滅的同時，日本銀行業也遭受了滅頂之災的報復與打擊。股市暴跌，上市銀行再融資受阻;房地產泡沫破滅，不動產貸款成為呆帳;企業效益徒降，銀行不良資產劇增。80年代的泡沫經濟直接為90年代中期日本銀行赤字風暴與金融危機埋下了歷史隱患。
(2)證券業出現空前蕭條。隨著股市泡沫的破滅，日經225指數一路直線下跌，幾乎毫無反抗之力。直到2000年底，當歐美股市及新興股市均紛紛上漲至歷史新高時，而日經225指數卻低收至13785點。與此同時，日本經濟也經歷了長達10年之久的持續蕭條。
2003年4月28日，日本股市更是跌至近20年來的最低點7607點。2006年底，當大多數歐美及新興股市再次刷新歷史新高時，日經股市才終於緩過氣來，便勉強收在了近五年來的新高點17225點，與歷史最高點38916點相比，卻相去甚遠，大致相差約21700點。
(3)對企業與消費者的猛烈衝擊。虛假的繁榮背後，其實是由企業和消費者來承受這一切後果的。日本經濟泡沫的破滅，直接打擊了本國企業和居民的信心，投資信心嚴重受挫，企業不良資產增加，銀行不良貸款劇增，個人消費萎縮，經濟增長停滯甚至出現負增長，失業增加，居民生活水平下降。
20世紀90年代，日本國內生產總值(GDP)的實際年均增長率為1.1%，而且就連這1.1%的增長也是日本政府累計10次動用財政手段刺激景氣(“景氣對策”總規模高達136萬億日元，接近日本GDP的1/3)才勉強獲得的。
由此可見，日本人要想再次見到80年代中後期平均5%的經濟增長已是十分困難的了。股市高燒5500多點，似乎看空股市者都已成破壞資本市場穩定的罪人，哪個稍有名氣的人看空就會被“口誅筆伐”，但作為一個知道點投資常識的人卻忍不住還是要問：難道中國投資者不需要投資回報?
投資學基本常識告訴我們：整體而言，投資收益率有兩部分組成即無風險收益+風險溢價。無風險收益的實質是資金的機會成本——你買股票就付出了無法獲得國債等投資品種無風險收益的機會成本;如果投資股市只能獲得類似無風險收益的投資回報。
那你也不會幹的——因為你承擔了股市收益不確定的風險，所以需要風險溢價來補償，至於多少就看各人的風險偏好了。長期(1925年-2001年)來看國外成熟市場的名義回報率為9-10%，實際回報率為6-7%。
考慮到我國的股市不確定性更大，同樣無風險收益條件下風險溢價應該更高，股市的名義回報率應該更高。我們知道，在股票市場上傳“股”擊花似的炒作是不會給整體市場帶來投資價值的，反而由於交易成本的存在會降低投資價值，股票市場的長期收益最終是要組成整個市場的上市公司為我們創造。
但到九月初，滬深300的市贏率已達42倍，這意味著300只上市公司每年只能帶來不到2.4%的回報。如果假定我們要求整體股票市場要給我們帶來12%的名義回報率，在整體市場利潤16%的年增長率下(不考慮交易等摩擦成本)，需要8年多市場的當年名義回報率才能達到12%，大約14年才能使投資回報率能夠達到平均12%!
我們的股市整體利潤率增長速度能達到16%嗎?用07年半年報的數據似乎輕而易舉(70%的增長率!)，可是總有人會出來做那個“皇帝沒穿衣服”孩子——許小年先生告訴我們07年上市公司上半年主營業務利潤增長率只有16%。
也就是說我們只能祈禱未來的14年一切風調雨順，不過要求一個總市值達到23萬多的經濟體以這麼快的速度連續飛奔，你不怕翻車嗎?我始終不明白：為什麼01-05年誰都沒見過70%這麼高的利潤增長率?難道真是和以前宣傳的一樣，開個什麼會就幹勁十足，各行各業捷報頻傳了?
每每指出中國股市股價歧高、投資回報率(不是投機回報率)低的問題，總有人以中國經濟快速增長的特點來解釋，正象80年代末解釋日本股市股價與投資回報不成比例時也是將這種現象歸於日本的文化特點，但沒有一個國家的投資文化會偏愛虧損!
該來的終究會來，再高的幹勁也不能違反經濟基本規律，在錯誤的道路上走的越快，離真理就越遠，受到經濟規律懲罰的力度就越大!要說泡泡，也許中國股市的泡泡真不算很大?無論是銀行市值世界第一也好，房產公司市值比人家4家總和還大也好。
都比不上87年的日本電話公司的市值大泡泡——它一家公司的市值比整個德國股市所有股票的市值總和還要高，比《財富》世界500強排名前100的企業市值總和還要高，以至於最後與發行價相比下跌了85%後損失的市值相當於世界財富500強前100名企業全部倒閉。
如果中國也出現這樣的公司，真需要全國的投資者都不穿衣服!很多人都抱著“哪管身後洪水滔天”的想法，關鍵是你躲的過去嗎?97年沒幾個能躲過去，01年你也不能躲過去，這一次你還是躲不過去!所以我敢預言：真正的贏家是不為浮華買單的人!
日本泡沫經濟時期的牛市神話--龍帝
由於經濟持續強勁增長及日元升值的支撐，日本股市在1984年初突破10000點之後，走出了一波令人炫目的大牛市行情。至1989年12月29日，日經平均指數達到其歷史最高點38915點。在當時，幾乎所有的日本人都堅信股價只漲不落、地價只升不降的大和神話。
1990年初，《日本經濟新聞》在對20位著名企業家進行股市預測時，大家一致樂觀地認為1990年的股指將繼續上衝至42000-48000點。但是事與願違，隨著日本泡沫經濟的破裂，1990年4月2日，日經平均指數暴跌至28002點，從此踏上了長達十多年的漫漫熊途。
2003年4月日經指數最低跌至了7607.88點。儘管近年來日本經濟呈現復甦跡象，但日本股市目前也不過在16000點徘徊，只相當於大牛市最高峰時的43%。二十世紀八十年代以後，日本對外投資快速增長，貿易順差不斷激增，從債務國一躍成為債權國。
1985年日本對外直接投資餘額為440億美元，是1980年的2.3倍，經常項目盈餘503億美元，佔國內生產總值的3.7%。與此同時，美國經濟陷入因高利率和美元升值導致的困境之中。為擺脫窘境，在美國主導下，1985年9月五國集團(G5)一致達成“廣場協議”，以人為干預方式迫使日元升值。
結果日元一路飆升，兌美元的比率由1985年9月20日的242:1上升至1988年1月4日的121.65:1，在不到兩年四個月的時間裡，日元兌美元上升了近一倍。為了應對日元的急速升值對國內出口產業的打擊，日本銀行連續五次下調再貼現率。
從1986年1月的5.0%降至1987年2月的2.5%，旨在通過增加投資和消費擴大內需。在日元升值和低利率政策作用下，貨幣供應量不斷增大，形成了過剩的流動性資金，這些資金大量流入房地產和股票市場，滿足了資產增值的投機需要，為房市和股市的異常繁榮埋下了伏筆。
日本股市從1983年開始緩慢回升，1984年初日經平均指數上升至10000點以上，廣場協議後股市迅速進入大牛市。1986年1月日經平均指數為13000點，至1987年9月便上漲至26000點。即使遭到了1987年10月19日“黑色星期一” 全球股市暴跌的襲擊，日本股市上升的腳步也未受阻。
1988年股票市場總市值超過當年GDP(387萬億日元)達到477萬億日元，1989年12月29日，日經平均指數達到歷史最高點38915.87點，這是牛市之初的近3倍，股票市場總市值上漲到611萬億日元，相當於GDP的1.48倍。
其間，日本電信電話公司(NTT)民營化後在牛市中隆重登場，政府分三次減持其保有股份，1987年2月第一次向市場推出160萬股時，認購人數達到1058萬人，股票價格從首次公開募股(IPO)發行價119.7萬日元一舉飆升至兩個月後的318萬日元。
NTT的上市盛況使股票市場更加沸騰，個人投資者開始大規模向股市注入資金，形成股票投資熱潮，大量銀行也將資金積極地投入到股票市場，上市企業也在不斷上揚的股市中通過各種方式輕鬆籌集資金，並將企業資金迴流於股票市場，繼續推動股市上漲。
1989年，日本股票市場的市盈率高達70.6倍。股市巨大的財富效應使得居民個人消費心理膨脹，人們爭相購買新車、高爾夫會員證和名牌產品等，民間消費支出連年增長，新建住宅大量增加，整個日本島都沉浸在富足之中。
當時，日本對外投資也相當火暴，其對外年直接投資額從1986年的220億美元上升到1989年的680億美元。從1985年到1990年，日本企業海外併購超過500億日元以上的併購案就有21起，其中包括索尼從可口可樂公司收購哥倫比亞電影公司股權、三菱地所收購象徵美國財富與權利的洛克菲勒中心等令美國人驚呼的案例。
當時，整個日本島都沉迷在空前的繁榮和瘋狂之中。人們甚至堅信股價只漲不落、地價只升不降的大和神話永不破裂。1990年1月3日，《日本經濟新聞》在對20位著名企業家進行股市預測時，大家一致樂觀地認為1990年的股價將繼續上衝至42000-48000點。
但是事與願違，1990年4月2日，日經平均指數暴跌至28002.07點，比1989年末的最高值下降了28.05%，1990年10月1日，又降至20221.86點，股市總市值消失了270萬億日元以上。股票的下跌也引起國內債券市場的恐慌，拋售股票、債券的資金迅速流向海外，日本金融市場出現了股票、債券與日元三重貶值的混亂之中。1990年秋季，房地產開始暴跌。
大牛市的破滅使日本經濟增長率從1990年的6.0%降至1992年的1.1%，1992年的股票市場總市值跌至289萬億日元，比1989年下降了52.7%。暴跌的股價和地價使居民持有的金融資產價格嚴重縮水，個人金融資產的暴跌所產生的逆資產效果導致消費信貸收縮，居民消費銳減。
1991年，日本轎車銷量增長率也出現了自1981年以來的首次負值，全國公寓銷量年比減少41.3%，為14年以來的最低。股市下跌導致了金融體系風雨飄搖，也使日本經濟陷入“失去的十年” 蕭條時期。
儘管近年經濟呈現復甦跡象，但不良債權的處理直至2005年才告一段落，股市也雄風不再，2003年4月跌至7607.88點的谷底後，今日也不過在17000點徘徊，只相當於大牛市最高峰時的43%。日本股市的大牛市隨著經濟泡沫的破滅黯然落幕，而催生與刺破泡沫經濟的原因值得思考。
首先，政府及政策部門決策失誤與泡沫經濟直接相關。美國的高壓迫使日元快速升值，與大幅降低利率一起誘發了金融資產泡沫的產生。而股市泡沫迅速膨脹之時，日本銀行卻一直採取觀望態度，直至1989年5月，才將維持了兩年零三個月的超低利率提高，延誤了使過熱經濟軟著陸的時機。
之後日本銀行連續五次加息，至1990年8月，2.5%的再貼現率已提高至6.0%，同時出臺了土地融資的總量控制、土地稅制改革等嚴厲的緊縮政策，最終刺破了泡沫。 其次，來自國際市場金融衍生商品的衝擊，給日本證券市場帶來了極大的破壞力。
日本於1984年實施了一系列金融自由化措施，放鬆政府管制，開放了外國資本和國內資本的自由流動，為投機資本的入侵打開了大門。外國銀行和證券公司運用諸如股指期貨這一嶄新的投資手法，與現貨指數之間進行套利交易，對大牛市的破滅起到釜底抽薪的作用。
最後，銀行和投資者風險意識淡薄。1990至1991年，日本證券公司、銀行醜聞頻發，如野村、日興等證券公司為大客戶填補損失，富士、東海銀行等以假名義提取存款等欺詐事件，嚴重影響了金融機構的信譽，動搖了投資者信心。在大牛市面前，追逐資本增值的投機目的使投資者狂熱地投入到股市，投資者信心過度膨脹，風險意識薄弱。
閱讀更多 雪球管家 的文章
