作者 | 木盒
盾安控股集團有限公司（以下簡稱：盾安集團）是以裝備製造、民爆化工為基礎，銅貿易和房地產業務為輔，並逐步涉足新材料、新能源的大型綜合性企業集團，業務極其多元化。
2018年5月3日，盾安集團被媒體爆出出現流動性困難，各項有息負債超過 450 億元，震驚資本市場，隨後盾安集團信用等級從AA+被評級機構大公下調至AA-。
從盾安集團發債披露的年報數據來看，2018年一季度資產負債率63.93%，有息負債高達441億，遠高於淨資產223億，對子公司擔保83.6億。
在盾安危機爆發之前，很多研究員和投資者可能對下列重要數據視而不見：
盾安集團主營業務盈利能力較弱：2015年、2016年實現營收525億、586億，營業利潤分別為14億和13.3億，但主要來源投資收益和房地產公允價值變動，實際經營利潤僅為2.27億和2.16億，實際經營毛利率不足0.4%。
2018年一季度毛利率僅有8.15%，而盾安集團2018年3月30日發行的9個月超短期債、債券年利率為7.3%，毛利率差點覆蓋不了利息成本。
盾安集團旗下有兩家上市公司：盾安環境（002011.SZ）、江南化工（002226.SZ），受集團流動性事件影響已停牌。
風雲君曾經寫過江南化工的文章《 》，今天我們重點關注一下盾安環境。
（盾安集團姚新義）
一、 大量的關聯交易
上市公司盾安環境（002011.SZ）的第一大股東為浙江盾安精工集團有限公司，實際控制人為姚新義。
2017年上市公司盾安環境總資產為138億，負債有94.24億，資產負債率為68%，每年負債總額都在上升，2017年負債率達新高：
在龐大的負債之外，盾安環境還有大量的關聯交易：
1、2016年實際控制人姚新義的關聯公司佔用盾安環境8580萬；
2、2017年盾安環境向關聯公司採購額度為2.88億，向關聯公司銷售額度僅有2195萬，上市公司資金有可能通過採購方式的關聯交易流入集團公司。如果採購交易價格不公允，盾安集團則有可能通過這種方式侵佔公司利潤；
3、此外，盾安環境子公司採購了實際控制人姚新義另外一家關聯公司浙江盾安供應鏈管理有限公司2.37億的設備、工具及配件，浙江盾安供應鏈管理有限公司為盾安環境第四大供應商。
2018年4月16日股東大會同意：盾安環境和盾安集團為連帶責任關聯互保，互保金額為13億。
截止2018年5月3日，盾安環境為盾安集團擔保了8.2億，盾安控股為盾安環境擔保了7.075億，盾安環境應付盾安控股的借款餘額為2.85億。
2017年底，盾安環境與兄弟上市公司江南化工有2億互保，對子公司有11.1億擔保餘額。
二、 投資幾乎全軍覆沒
從商譽歷史減值來看，江蘇大通、天津臨港、瀋陽水務、上海風神的商譽全額作了減值。
1、武安頂峰
武安頂峰為電能電熱生產銷售公司，2014年5月盾安環境子公司天津節能5437.75萬收購武安頂峰全部股權（形成3787.96萬商譽）。
2013年武安頂峰的營業收入為4087萬，淨利潤為-3038萬，收購時淨資產為-4466萬，明顯是高溢價購買，結果2016年及2017年武安頂峰業績均不及預期做了減值。
2015年武安頂峰營業收入為8566萬，淨利潤為-2233萬，但2015年盾安環境並沒有做商譽減值準備，此事還被深交所問詢。
在盾安環境母公司財務報表的其他應收賬款裡，天津節能和武安頂峰分別欠著公司11.16億和5.16億的借款。
2、奧翔電力
2014年10月盾安環境1500萬取得奧翔電力100%的股權，形成1429萬商譽。其中2013年奧翔電力營業收入為132萬，淨利潤為648萬，淨資產71.1萬，然而應收賬款就有191萬，是收入的145%，利潤估計有些水分。
3、精雷電器
盾安環境和精雷電器（834095.OC）邱少傑及其一致行動人於2016年簽署協議：
（1）2016年以14元/股增資9996萬，以15元/股轉讓老股東68萬股共1020萬；
（2）2016年10月以15元/股受讓210萬股共3150萬；
（3）2017年4月以15元/股受讓200萬股共3000萬。
截止2017年4月，盾安環境先後投入共1.4億元，共持股精雷電器63.95%的股份，賬面確認6587萬商譽。
同時，精雷電器必須承諾2016年、2017年、2018年的扣非淨利潤為2500萬、3200萬、5100萬，否則將補償股份與現金。
首先2015年精雷電器的淨利潤才65萬，不知道盾安環境有何貓膩敢花9996萬增資？ 風雲君簡直驚掉了下巴頦子。
其次，2016年5月30日精雷電器還收到浙江徵集會的警示函：2015年11月精雷電器在新三板掛牌起，資金就被關聯方累計持續佔用共440萬。
不知道盾安環境後續為何還要收購規範性有瑕疵的精雷電器？
盾安環境2016年還向邱少傑借款1500萬，2016年年報在其他應收款裡邱少傑還欠370萬沒還給盾安環境，盾安環境完全沒有理由借款給邱少傑。
不知道這次交易是否有構成關聯交易和利益輸送？
2016年精雷電器沒有如預期達到2500萬淨利潤，反而業務虧損，盾安環境2016年並沒有對精雷電器進行商譽減值，現金補償2335萬。
2017年也沒有達到對賭的業績，2017年商譽減值1918萬，邱少傑現金補償6685萬。
三、 主營業務毫無盈利能力
盾安環境製冷配件業務主要產品包括四通閥、截止閥等，應用於空調的零配件；製冷設備業務主要產品包括冷水機組、單元機等，應用於商業樓宇、核電站；節能業務主要是提供工業餘熱利用等解決方案。
數據表明，盾安環境收入佔比最大的製冷配件產品2017年毛利率下滑嚴重：
盾安環境與A股可比上市公司三花智控對比，毛利率相對較低：
盾安環境主營業務幾乎不賺錢：
（1）2015年利潤總額0.83億，其中政府補貼營業外收入就有1.05億；
（2）2016年利潤總額1.44億，其中政府補貼營業外收入1.31億，出售上市公司海螺型材的投資收益也有1.06億，是2016年利潤的主要來源；
（3）2017年利潤總額1.27億，其中政府補貼0.67億，以及精雷電器業績達不到對賭業績承諾，而獲得邱少傑的現金補償0.67億。
四、 應收賬款計提不充分
盾安環境本來少得可憐的利潤也還有水分，對比同行業上市公司應收賬款計提不是很充分。如果參考格力標準則需要多計提2400萬壞賬準備。
2017年銷售收到現金47.05億，銷售收入為82.79億，現金/收入為56.83%，說明公司很多收入為應收賬款。2017年應收賬款和應收票據總和為35.78億，佔收入比例為43.22%。
五、 盾安教訓
以下每段話、每個字加粗標紅，都不為過：
1、盾安集團並沒有像同行業公司聚焦主業，提高產業附加價值及毛利率，而是通過多元化的經營，染指領域從風電光伏到房地產、農業，對外開啟買買買模式，造成了今天集團債務高企，大而不強的局面。
2、集團公司和旗下的上市公司盾安環境有著大量的關聯交易，包括採購、銷售、擔保、借款、資金佔用等等方式。
3、無論是集團公司還是上市公司盈利能力都較弱，債務急劇上升。隨著宏觀貨幣的謹慎收緊，銀行貸款難度增大，盾安集團超短期融資債成本也從2016年2月的3.29%上漲到2018年初的7.3%，大大增加了其還貸壓力，帶來流動性危機。
目前盾安集團危機仍在發酵升級，5月7日旗下另一家上市公司江南化工2億資金被杭州銀行強行划走，不知如何解決。
未來集團公司大概率只能是變賣資產還債斷臂求生了。
是不是又要上演一把上市公司的常用把戲：往裡高價買，往外低價賣？
我們拭目以待。
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