（中國金融四十人論壇高級研究員 管濤）
2005年7月21日晚，人民銀行發佈公告，宣佈開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣調節、有管理的浮動匯率制度。這意味著亞洲金融危機時期採取的人民幣單一盯住美元的臨時性政策結束，重歸1994年匯率並軌之後確立的有管理浮動安排。當時，我在國家外匯管理局綜合司任副司長，親身經歷了這一變革前後諸多事情，對此事的來龍去脈有所瞭解，現將自己的經歷與體會同大家分享。
重回匯改前夜：由"單一盯住"到"有管理的浮動"再到上下浮動2%，這期間國際國內都發生了啥
1994年初，匯率並軌，我國確立了以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率安排。其中，"單一的"並非指人民幣單一盯住美元，而是相對於並軌前境內官方匯率與外匯調劑市場匯率並存的雙重匯率而言，並軌後境內所有外匯交易都使用市場匯率。這滿足了國際貨幣基金組織和關貿總協定（現為世界貿易組織）關於匯率制度安排的一般要求，為1996年底實現人民幣經常項目完全可兌換和2001年底中國加入世貿組織掃清了重要障礙。
1994年匯率並軌取得了超預期成功。並軌後，人民幣兌美元匯率不僅沒有像當時市場大多數人預期的那樣繼續大幅貶值，反而穩中趨升，外匯儲備持續大幅增加。到1997年底，人民幣匯率較1994年並軌之初累計升值5.1%（見圖1），外匯儲備較1993年底累計增長5.6倍（見圖2）。
圖1：並軌以來月末人民幣匯率中間價（單位：元人民幣/美元）
圖2：並軌以來中國外匯儲備變動（單位：億美元）
然而，1997年7月2日，泰銖失守引爆東南亞貨幣危機，逐漸演變成為席捲全球新興市場的亞洲金融危機。1998年3月，時任總理朱鎔基上任伊始，就代表中國政府對外承諾"人民幣不貶值"。自此，人民幣兌美元匯率基本保持在8.28左右的水平（見圖1），為避免競爭性貶值，阻止信心危機傳染，維護亞洲乃至國際金融穩定做出了重要貢獻，贏得了國際社會的廣泛讚譽，並奠定了人民幣新興世界強勢貨幣的地位。但是，人民幣隨美元對主要貿易伙伴貨幣升值（見圖3和圖4），影響了中國產品的出口價格競爭力，加劇了國內通貨緊縮趨勢。
圖3：1994年並軌以來美元指數走勢（1973年3月=100）
圖4：並軌以來人民幣實際和名義有效匯率指數（2010=100）
但世事無常。2001年美國發生"9.11"恐怖襲擊事件，美聯儲大幅降息，2002年美元走勢逆轉（見圖3），醞釀中的人民幣匯率改革被擱置。2002年底，時任日本財務省副財長黑田東彥（現為日本銀行行長）發文，稱中國通過低估人民幣向全球輸出通貨緊縮。人民幣匯率問題由此被國際化，美日聯手施壓人民幣升值，中國國內也引發了關於廣場協議後日元升值與日本經濟長期停滯之間關係的激烈爭論。2003年爆發伊拉克戰爭和中國非典疫情，內外部不確定性依然較多，人民幣匯率機制改革再被延遲。自2004年10月起，人民幣兌美元匯率中間價穩在8.2765的水平（見圖1）。
靴子落地！"退出事實盯住匯率安排平穩起步"
2005年7月21日晚，人民銀行發佈公告，宣佈啟動人民幣匯改。改革內容主要體現在兩個方面。
首先，人民幣兌美元匯率交易價升值2%，從8.2765升至8.11作為第二天的匯率中間價，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣不再單一盯住美元，從而形成更富彈性的人民幣匯率機制。但是，央行一再強調，參考籃子不是盯住籃子，未來將逐漸加大市場決定匯率形成的作用。事實上，"7.21"匯改以後，人民幣雙邊和多邊匯率同時出現了大幅升值（見圖1和圖4）。這均反映了外匯供求的影響，而不是參考籃子貨幣調節的結果。2008年新修訂的《外匯管理條例》再次明確：人民幣匯率實行以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度。
其次，人民幣匯率中間價由"參考上日銀行間市場加權平均價確定"，改為"參考上日收盤價確定"，但維持人民幣匯率日浮動區間0.3%不變。2006年1月4日，中間價改為由做市商在開市前向中國外匯交易中心（CFETS）報價，去掉最高價和最低價，加權平均形成。2015年8月11日，又改為主要參考上日收盤價、綜合考慮國內外匯供求關係和國際主要貨幣匯率走勢報價形成。2016年2月，外匯市場自律機制秘書處披露匯率中間價報價公式（即中間價=上日收盤價+一籃子貨幣匯率變化），並不斷優化。銀行間市場人民幣兌美元匯率相對中間價的日浮動區間也是逐步擴大，2007年5月21日擴大到正負0.5%，2012年4月16日擴大到1%，2014年3月17日進一步擴大到2%。
在人民幣升值壓力下推出的"7.21"匯改是比較成功的。
從短期來看，匯改後我國外匯形勢基本可控。一方面，人民幣匯率沒有出現異常波動。"7.21"匯改到2005年底，人民幣匯率中間價僅升值了2.6%（含一次性2%的重估）；而2015年"8.11"匯改到2015年底，人民幣匯率中間價下跌了5.8%（見圖1）。另一方面，跨境資本流動也沒有急劇惡化。2005年下半年，國際收支口徑的資本淨流入（含淨誤差與遺漏）362億美元，較上年同期減少40%，較上半年減少56%，剔除估值影響後的外匯儲備資產增加1167億美元，較上年同期下降3%，較上半年減少14%； 而2015年下半年，資本淨流出4275億美元，較上年同期驟增131%，較上半年增加95%，外匯儲備資產減少2757億美元，較上年同期猛增827%，較上半年增長314%（見圖5）。
圖5：2004年以來半年度中國國際收支狀況（單位：億美元）
就長期而言，"7.21"匯改後，人民幣匯率走上了一條漸進升值的道路（見圖1和圖4），逐漸趨於均衡合理水平。2012年起，國際貨幣基金組織修改了關於人民幣匯率顯著低估的結論。但值得注意的是，儘管2006年底中央經濟工作會議就指出，中國國際收支的主要矛盾已經從外匯短缺轉為貿易順差過大、外匯儲備增長過快，並提出把促進國際收支平衡作為保持宏觀經濟穩定的重要任務，此後數年外匯儲備規模卻依然連創新高，2014年6月底最高時達到3.99萬億美元，較2006年底多出近3萬億美元（見圖2）。匯率市場化改革仍然任重道遠。
撫今追昔："7·21”匯改做對了什麼，又留下了哪些遺憾
"7.21"匯改之所以成功，除了本身資本流入、儲備增加問題相比於資本外流、儲備下降更好處理外，匯改方案在具體操作、細節設計上所體現的智慧也至關重要。
一是牢牢把握輿論宣傳的主動權。"7.21"匯改的一個重要背景是，2002年美元開始走弱後，人民幣匯率已經積累了較長時間的升值壓力，2003年和2004年外匯儲備每年都是新增一兩千億美元（見圖2）。這招致了國際上要求人民幣幣值重估的壓力。當時，國內盛行關於美國正在發動針對中國的第二次廣場協議的陰謀論觀點。所以，"7.21"匯改宣傳上淡化了匯率水平的調整，主要強調是從中國經濟發展和改革開放的客觀需要出發，按照主動、漸進、可控的"三性"原則進行的改革。公告後，中辦、國辦聯合發文，佈置加強宣傳引導，把各界思想統一到中央的決策部署上來，同時分頭向國際組織和主要央行通報。這裡有兩個小插曲。一個是7月21日人民銀行公告發布當晚，我正在武漢出差。結果，我連夜準備，在武漢就地開始了第一場關於"7.21"匯改的講解。另一個插曲是，到軍方去講解"7.21"匯改。接待人員告訴我，首長過去連美金是什麼都不知道，為此還專門找了幾張美鈔給首長看。講解過程中，我一直觀察那位首長，不停地舉例子、講故事，深入淺出地解釋匯改的"三性"原則。直到他會意了，才接著往下說。
二是注意新舊體制的平穩過渡。"7.21"匯改是要從亞洲金融危機時期事實上的固定匯率重歸真正的有管理浮動。如此大的調整，必須增加新體制的透明度，才能消除不確定性造成的市場情緒波動。"7.21"匯改初期，中間價按照上日收盤價確定，就解決了這個問題。2006年1月4日以後改變中間價定價方式，主要是為了更好發揮做市商在匯率形成中的作用，但由此導致了中間價形成的"暗箱"，市場把中間價的任何變化都解讀為匯率政策信號，增加了匯率調控的被動性。2015年"8.11"匯改之初，中間價形成機制的改革也曾存在政策溝通問題。2016年2月外匯市場自律機制秘書處披露人民幣匯率中間價公式後，創造性地解決政策透明度。2016年下半年，人民幣匯率又出現了一輪急跌，但沒有對海內外市場產生溢出影響，因為市場理解這是由於國際市場美元走強，而不是中國競爭性貶值。
三是注意匯率改革的整體推進。匯率改革從來就是一項"三位一體"的系統工程，既包括改進匯率調控方式（包括中間價報價機制和匯率浮動區間的調整），也包括髮展外匯市場（如增加交易主體、放寬交易限制和豐富交易產品），還包括理順供求關係（即放鬆對外匯收支活動的行政干預）。只有培育起真正的外匯市場，才可能有真正的市場化匯率。"7.21"匯改及其後的改革都是外匯市場大發展的重要契機。迄今為止，中國已推出了即期、遠期、掉期、貨幣掉期、期權等基礎外匯交易產品；既有基於集中報價、集中清算的競價交易模式，也有基於雙邊授信、雙邊清算的詢價交易模式；引入了國際上先進的中央對手方清算和差額清算方式；銀行間市場增加了非銀行機構和境外機構參與者；取消了銀行對客戶辦理結售匯業務的掛牌匯率浮動區間限制。另外，只有對外匯供求關係干預越少，市場決定的價格信號反映才越真實。伴隨著匯率形成市場化，外匯管制也趨於放鬆。如對中資企業逐漸由強制結匯，轉向中外資企業公平待遇，逐步提高保留外匯收入的限額，並自2007年8月起允許全額保留經常項目外匯收入。此後的外匯儲備增長與強制結匯制度無關，而是單邊升值趨勢下的市場自然選擇和結果。同時，逐步提高個人用匯限額，自2007年2月起對居民個人實行5萬美元年度結售彙總額管理；引入了境內合格機構投資者制度（QDII），不受個人年度購彙總額限制；對企業境外投資由事前核準轉為事後備案，取消購匯額度限制和利潤強制匯回要求，支持國內企業"走出去"，等等。
圖6：1998年以來中國對外經濟平衡狀況（單位：%）
五是匯率維穩成功的關鍵在於政策可信度。如前所述，"7.21"匯改一次性升值2%以後到2005年底，人民幣匯率保持了基本穩定，這抑制了資本過快流入的勢頭。但此後人民幣匯率步入漸進的單邊升值通道，2006年到2013年年均升值3.6%。2009年以後，在全球低利率、寬流動性背景下，人民幣成為最佳的利差交易貨幣。到本輪人民幣匯率升值的尾聲，儘管經常項目與GDP之比大幅回落顯示人民幣匯率趨於均衡合理，但資本淨流入規模居高不下，甚至2011年和2013年成為儲備增加、匯率升值壓力的主要來源（見圖6）。這實際觸及了有管理浮動的匯率"中間解"的核心問題，即政策公信力。只是單純口頭上強調保持人民幣匯率基本穩定但市場匯率卻在可預期地漸進升值，並不足以阻止套利資本的流入。
六是機會總是給有準備的人。如前所述，面對內外部各種不確定、不穩定因素，重歸真正有管理浮動其實經歷了很長時間的爭議和猶豫。但磨刀不負砍柴功。在退出單一盯住美元的匯率政策早已確定的情況下，中國政府啟動了國有獨資商業銀行股份制改革，增強了金融體系穩健性。一待2004年經濟企穩回暖，2005年匯改就是順勢而為。2012和2014年，匯率雙向波動、市場預期分化、外匯供求平衡，也都曾為中間價市場化改革提供了機會，但當時因為準備不足，痛失良機。
黨的十九大和第五次全國金融工作會議指出，深化匯率市場化改革是完善社會主義市場經濟體制和擴大金融對外開放的重要內容。借鑑"7.21"匯改的經驗，展望未來，進一步完善人民幣匯率形成機制，我們必須做到加強頂層設計，因勢利導，積極創造條件，在情景分析基礎上擬定應對預案。唯有如此，才可能增加完成匯率市場化"臨門一腳"的勝算。
（本文近期擬發表於《中國金融》雜誌）
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