宏觀轉向給微觀主體帶來了持續陣痛，本輪信用債違約事件引人注目，也讓中國金融體系積聚的系統性風險得到緩釋。剛性兌付的打破及由此帶來的違約“常態化”，將重新定義市場的信用風險溢價，這對中國資本市場並非壞事。
（債券違約現象是潛在金融風險逐步釋放的過程。圖/視覺中國）
潮水退去才知道誰在裸泳。
5月伊始，一份名為《關於盾安集團債務危機情況的緊急報告》的文件在網絡傳開。連續16年入選“中國民營企業500強”的盾安集團爆出流動性危機，各項有息負債超過450億元。
上述文件提及“如果出現信用違約，將會對省內眾多金融機構造成重大傷害，並可能帶來系統性風險”，這一表述震驚資本市場。盾安集團信用等級從AA+被評級機構大公下調至AA-。
隨後，盾安集團請求政府出面，緊急協調融資機構幫助渡過難關。眼下盾安已經通過質押旗下上市公司股權獲得貸款，能否最終涉險過關，仍然頗有考驗。
盾安集團的債務危機將本輪企業信用債違約推向一個新的高潮。
根據WIND統計，2018年至今，市場上共有20只債券違約，包括大連機床、丹東港、神霧環保（300156.SZ）、富貴鳥（01819.HK）、春和集團、凱迪生態（000939.SZ）等10餘家企業，涉及金額合計超過160億元。其中凱迪生態、ST中安（600654.SH）、富貴鳥、上海華信、神霧環保和億陽集團均為新增違約主體，且均為上市公司或上市公司大股東。
信用債市場打破剛兌始於2014年，違約集中爆發是在2015年－2016年，彼時多是央企、地方國企、城投債等。去年，信用債違約事件擴散至民企，但開始主要爆發在落後產能行業，經濟欠發達地區，企業自身問題比較嚴重。而此輪違約潮開始蔓延至民營上市公司，而且部分還是資質尚好的民企。
這樣的違約路徑遷移讓市場擔心。一般來說，上市企業比一般企業融資渠道更廣，一旦上市公司都開始出現違約，顯示金融去槓桿、融資渠道收縮對企業資金鍊條的衝擊已開始侵入實體經濟的主動脈。
WIND統計顯示，76.97萬億元的債券餘額中，有24.56%的債券將會在一年內到期，15%的債會密集在6月到期，一年中的償債高點正在臨近。未來是否會有更多的“裸泳者”出現？
“在債務擴張的週期裡，債務市場的大幅出清是很難看到的，因為債務擴張週期本身，給了不良債務繼續借新還舊的空間。當債務擴張週期減緩、甚至結束，曾經的激進終將面臨清算的風險。”國海證券研究所固定收益研究團隊負責人靳毅總結道。
和以往不同，機構分析認為，這一輪違約觸發的主要原因是，在去槓桿和強監管下，部分企業再融資受阻。在貨幣寬鬆週期中，大規模發行的各類中低評級債券，在面臨到期時，迎接它們的，則是已經被全方位封鎖的再融資壓力。
最近，國務院副總理劉鶴在全國政協“健全系統性金融風險防範體系”專題協商會上發言指出，要使全社會都懂得，做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的。這被市場解讀為，舉債發展的模式將走到盡頭。
宏觀上的主動轉向給微觀主體帶來了持續的陣痛，同時中國金融體系積聚的系統性風險得到緩釋。
分析認為，為防範化解金融風險，去槓桿在未來可期的時間內仍將持續。企業債券違約現象是潛在金融風險逐步釋放的過程。剛性兌付的打破及由此帶來的違約“常態化”將重新定義市場的信用風險溢價，這對中國資本市場並非壞事。
違約潮“遷移”
5月21日，債券市場迎來了本月第4只債券違約，當日“17滬華信SCP002”未能按期足額償付本息，合計20.89億元，構成實質性違約。該公司還要在接下來的6月、7月、8月及11月相繼兌付20億元、20億元、21億元以及20億元超短融和中期債券。
2018年以來，上市公司頻頻爆出債務逾期風險，此前盛運環保（300090.SZ）、中弘股份（000979.SZ）、神霧環保、凱迪生態等因資金緊張而深陷其中。
5月10日，盛運環保自曝因為資金週轉困難，導致6.29億元到期債務未能清償。其中，華融控股（深圳）股權投資併購合夥企業（有限合夥）共3億元到期債務為明股實債，公司到期未能購回。回看公司2017年現金流，當期，公司經營活動產生的現金流量淨額、投資活動產生的現金流量淨額分別為-21.07億元、-10.06億元，相對於2016年的-16.08億元、-6.92億元，惡化明顯。
此前，由於流動資金較為緊張，神霧環保在2018年3月14日未能如期兌付“16環保債”回售本金和利息合計約4.86億元。近日神霧集團董事長吳道洪回應“流動性危機”，稱因急於求成導致被動。
集民營企業、參與金融公司控股、關聯交易頗多與多元化經營等多特徵於一身的盾安集團，則是此類問題的集中體現。激進的多元化擴張對盾安的資金鍊造成巨大壓力，導致資產負債率較高，最終在去槓桿、強監管的浪潮下，沒有逃脫。
近日，受市場情況變化，盾安集團旗下盾安環境（002011.SZ）取消了擬募資總額不超過4億元的公司債券（第二期），該期債券原定於2018年5月3日至5月4日發行。
隨著違約事件密集發生，市場對企業信用風險的擔憂情緒升溫，進一步傳導至企業債券一級發行市場。
5月21日，PPP明星企業東方園林（002310.SZ）公告稱，公司原計劃發行不超過10億元的公司債，但最終發行規模僅5000萬元，且三年期AA+級的票面利率高達7%，大幅高於中債估值水平。這被市場稱為“史上最涼發債”。受此影響，該公司股價也一度逼近跌停。
5月24日，東方園林就償債能力發佈公告稱，2018年內需兌付的未到期債券共計29億元。根據公司的歷史數據，每年的6月份和四季度是公司回款高峰期，預計2018年6月和四季度回款完全可以覆蓋公司年內到期債券。公司從未發生過債券和銀行貸款到期不能兌付的問題。
而近期發生信用違約的民營企業自身都存在一些共性：本身財務槓桿過高，對外投資風格過於激進；債務結構不合理，或者沒有管理好企業的債務期限，出現了債券、債務集中到期的現象。
“這些民企都存在積極擴張的投資行為且對籌資活動現金流的依賴性較高，大都面臨集中償債壓力且再融資不暢。”東方證券固收研究潘捷團隊指出。
機構數據統計顯示，今年截至5月21日，全部取消或失敗發行的企業債、公司債、短融、中期票據及定向工具規模合計為1552億元，多集中在製造業、建築業、綜合和房地產業，在各個行業中的佔比合計達到72%。
再融資受困
信用收縮以及強監管背景下企業再融資受限是信用風險加速暴露的導火索。
“此輪信用違約，主要驅動因素為再融資壓力導致的外部現金流萎縮。直接原因是去槓桿導致貨幣收縮，融資環境全面收緊。”海通證券姜超表示。
姜超指出，過去幾年違約事件不多，很大程度上歸功於影子銀行的大發展，很多企業可以靠借新還舊續命。但從2018年開始，隨著資管新規頒佈，影子銀行監管加強，非標融資全面萎縮，過去兩個月的信託、委託貸款全面負增長，這就意味著靠影子銀行融資的企業舉債將難以為繼。
此輪信用債違約，源頭則起於2015年開始的信用債擴張。2015年1月，證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》，將公司債發行主體範圍擴大至所有公司制主體。此後，公司債迅速擴容。大量3+2（3年期債券但投資者有權決定3年後可以再讓發債方再借2年）和2+1期限結構的品種開始發行。
據機構測算，此後在不到三年的時間裡，私募債市場的容量就超過了2萬億元。
公司債自2015年新政以來，以相對高的效率與適當放鬆的標準滿足了大量的融資需求，但也意味著偏弱的發行主體大量湧進市場。據中信證券明明團隊測算，2018年到期兌付共計4364億元，其中信息披露有限的私募公司債佔比高達55%。
“私募債的擴容，其實只是上一輪貨幣寬鬆時期的一個表徵。那個階段的債市像極了狂熱時期的股市，一些投資人喊著橫掃5%以上債券的口號，跑步進場。這期間，曾經資質較差、很難進入標準化市場的融資主體，也順利地在債券市場上找到了買家。”靳毅形象地總結。
企業發行信用債在過去幾年迎來爆發性增長。統計數據顯示，2013年時發行規模只有3.68萬億元，2014年和2015年的數據則為5.15萬億元和6.72萬億元，2016年發行規模更是突破8萬億元大關，已是2013年的兩倍多，為有史以來年度發行額峰值。
穆迪大中華區信用研究分析主管鍾汶權認為，這些上市公司多以短期債券為主，用來支持它們的一些長期投資。而在去槓桿嚴監管的當下，一旦不能發新債，就容易出現流動性風險。融資條件好時，它們尚能通過發新還舊保持流動性。只要有惡化的趨勢，融資就會更為困難。
盾安即是典型，盾安資金層面一直相對緊平衡，比較依賴間接融資。盾安集團鉅額債務危機的產生，兩隻新債發行被取消被認為是重要的導火索。
華東一家城商行高管指出，銀行青睞支持主業清晰、經營穩健、資產負債合理的企業，像盾安集團這樣槓桿高、資金錯配嚴重、且有相當一部分債務沒有計入貸款卡的企業，就屬於風險比較高的。
據潘捷團隊統計，2018年企業債券到期與回售規模合計5.49萬億元，2019年到期與回售規模合計4.76萬億元。2018年-2019年到期的信用債中，發行人為民企的債券只數佔比18%，主體評級為AA或AA以下的債券只數佔比39%。
這批即將進入回售期的債券，迎接它們的，則是巨大的再融資壓力。
天風證券固定收益首席分析師孫彬彬指出，在去槓桿和強監管的宏觀環境下，違約主體的主要融資渠道普遍受到限制，監管全面封堵各類表外和非標通道。
而資本市場自去年以來的一系列去槓桿舉措，如定增新規從多方面限制上市公司的融資；減持新規則規定鎖定期滿後12個月內只能以集中競價方式減50%等，均使得上市公司再融資壓力大增。
一直以來，上市公司在整個金融體系中處於融資的有利位置。經過多輪違約，連曾經“資金的寵兒”也陷入流動性危機，上市公司再融資便利的光環開始褪去。
機構頻踩雷
此輪信用債違約潮，不少機構紛紛踩雷。
根據WIND數據統計顯示，截至目前，有172只債券基金今年以來回報率為負，其中19只債券基金年內回報率跌幅超過5%，有4只債券基金年內淨值跌幅在15%以上，其中跌幅最大的債券基金，中融融豐純債A跌幅超過48%。
中融融豐純債一季報顯示，當季持有“14富貴鳥”債券，持倉市值達194.4萬元，佔基金資產淨值比例為12.85%。此前2017年報顯示，其持有的“14富貴鳥”債券持倉市值達1407.6萬元，佔基金資產淨值比例高達47.20%。
此外，華商旗下有多隻債基（份額合併計算）今年以來跌幅超過10%。其中，華商雙債豐利債券C年內跌幅為22.8％
短短几個月虧掉22%，發生在債券基金，這在過去顯然有些不可思議。一度被市場嘲諷，“債基跌出了股票的感覺”。
華商雙債豐利一季報顯示，當季持有“11凱迪MTN1”債券，持倉市值3981.6萬元，佔基金資產淨值比例為6.49%。而該債券品種並未出現在2017年報中，為一季度新進持倉。
在華商雙債豐利的前五大重倉債券名單中，15華信債、11凱迪MTN1均已經違約，而17現牧01已經被交易所暫停上市交易，該債的估值也持續被下調。事實上，在2017年末，華信債的持倉規模為232.9萬張，佔資產淨值比為7.84%。某種程度上，大量的贖回，進一步放大了基金的虧損。
WIND數據顯示，華商雙債豐利債券A份額和C份額在今年初時還分別有16.25億份和6.17億份，一季度期間，這兩類份額被贖回的總份額達到16.29億份和6.44億份。
重陽投資認為，多隻債基因為頻繁“踩雷”導致淨值大幅下滑，這是債市和公募基金歷史上前所未有的，必將使機構更加註重甄別債券，以往剛性兌付模式下那種簡單的高票息、高槓杆的模式已經難以為繼。
一些債券投資實力較強的基金公司，今年已經開始降低信用債的配置，並對發行主體評級和債券評級以及信用利差都提出了更高的要求。
在上述接近監管的人士看來，部分信用債發行遇冷的現象，也折射出目前債券市場剛兌思維的破除還不夠徹底，購買時根據風險定價、購買後承擔投資風險的意識尚不成熟。
受此影響，主投債市的債券型基金髮行遇阻，募集失利情況密集出現。今年以來發行失敗的10只基金中，債券型基金多達6只，且合同失效公告發布日期均集中在4月至5月。
據統計，今年以來已經有8只定開債券基金選擇清盤。此外，亦有債基選擇轉為普通債券基金，或修改基金合同調整開放頻率等。
不少人擔心企業信用違約潮下，會引發金融機構的“集體非理性”，造成更大的風險事件。一位業內人士指出，以往風險事件往往源於銀行先知先覺而進行抽貸，其他金融機構往往跟隨撤退。
“目前我們行內正在全面排查風險，提高風控要求，退出一些低評級的城投和民企。”某銀行資管人士表示，現在買債會越來越審慎，但是對於持有的存量債券，只能期待不踩雷。
“這反過來，又會使民營企業信用環境更加惡化，形成負反饋。”上述接近監管的人士稱。
在他看來，部分民營企業出現債務風險，是融資趨緊背景下的個別事件，並不存在系統性風險。根據交易所數據統計，今年以來總違約金額為627億，違約率不到3.5‰。個別風險事件經輿論放大，形成典型的負面反饋後反而成了恐慌性“踩踏”，進一步惡化了民營企業的融資環境。
事實上，市場上資金並不缺乏。統計數據顯示，今年1月到4月，交易所債券市場發行公司債券6240億元，同比增長14%，其中非金融企業發行的公司債券即信用債為4062億元，同比增長41%。同期，銀行間市場發行非金融企業債務融資工具為1.83萬億元，同比增長64%。
風險未出清
未來是否會有更多的“裸泳者”出現？
“違約潮退去需要看到融資渠道的重新放寬。眼下，資金錶外轉表內、資管產品淨值型轉型均伴隨著對信用風險容忍度的下降，淨融資很難大幅上升，表內貸款亦受資本金、行業政策、風險偏好等制約，除非有進一步政策支持，短期內或難以彌補再融資缺口。”姜超表示。
姜超分析稱，從低等級債券到期量來看，兌付仍將面臨考驗，債券違約潮或未完待續。
根據華科金控統計，5月－12月共有14,000多隻債券需要兌付，6月－9月將進入全年償債高點。其中，信用債到期規模持續高位，2018年全年到期超過5萬億元；同時，2018年也是信用債回售行權高峰，全年回售到期的債券規模超過萬億元，同比增長接近200%，且回售行權的債券中低級別發行人佔比較大，預計投資者行使回售權比例將同比上升，集中兌付壓力進一步加大。
今年以來很多民營企業在境內債券市場融資困難，特別是在違約潮爆發後市場情緒更為負面，轉而向境外市場尋求融資。
業內人士表示，隨著全球利率水平抬升、境外市場“中國買盤”熱潮的消退，中資發行人在境外市場融資也愈發艱難。近幾個月甚至有很多信用質量較低的企業尋求在境外市場發行美元債未果。
標普全球評級分析師李國宜表示，中國國內推行去槓桿舉措和融資成本上升，導致四大資產管理公司等大型中資金融機構撤出大規模高收益境外債券投資業務，重新迴歸核心業務。另外，進行套利交易的另一個資金來源——涉及境外債券敞口的理財產品——也在逐步乾涸。4月發佈資管新規後，現有理財產品存量逐步出清意味著對境外債券的投資需求會明顯減少。
對於企業轉向境外市場尋求高成本的“救命稻草”，監管部門也在近期發聲提示外債風險。
4月19日國家外匯管理局新聞發言人王春英表示，外匯局正在會同人民銀行研究進一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策，充分發揮其逆週期調節作用；同時也強化了對重點領域、重點行業借用外債的管理，除有特殊規定外，房地產企業、地方政府融資平臺不得借用外債。
5月11日，國家發改委和財政部也聯合下發通知，要求嚴格防範外債風險和地方債務風險。市場人士預計，這會對城投公司和房地產企業的境外發債造成較大影響，中資發行人的境外融資之路可能又要面臨監管阻力。
近年來，中國企業通過債券市場融資的規模逐步提升，企業債券融資規模佔社會融資總規模的比例從2003年的1.5%提升到2017年的23.4%；債券融資已經遠超非金融企業的境內股票融資，成為直接融資最重要的渠道。
“違約事件是市場出清的選擇。高層去槓桿的決心不會動搖。這種風險暴露遠比銀行體系內因剛性兌付而積聚系統性風險更容易接受。某種意義上也是監管鼓勵的。”上述接近監管的人士表示。
“這對很多民營上市公司來說是個很好的警示。此前債券到期以後，這些企業慣性的玩法是借新還舊。”上述接近監管的人士表示，很多企業前期對金融強監管的形勢判斷不足，對借新還舊的難度沒有充分預期，沒有及時調整戰略，沒有及時地處置資產、縮表、回籠現金。
據悉，今年以來爆發的風險事件，大多屬於縮表、回籠資金反應不夠快，使企業陷入極大被動。盾安即是典型。
過去幾年，在產融助力的資金支持下，某些民營集團大而不強、熱衷外延式發展，而目前各類金控監管與流動性的潮水退去，諸多短債長用的民企集團短期內難以用自身現金流償付如此鉅額的應付債券，進一步惡化其信用資質，形成反饋螺旋。
在上述接近監管的人士看來，中央去槓桿的大方向不會改變，去槓桿的過程必然會有陣痛。民營企業應該主動調整，適應金融監管趨嚴大環境下的融資新形勢。“誰及時縮表，誰及時處置資產，誰會受益。”
近日下發的《十三五現代金融體系規劃》強調要妥善處置金融風險，“有序處置債券違約風險”被作為中期金融風險的重點之一。《規劃》指出：要有序處理債券違約風險，加強對高負債企業債務風險排查監測，做好重點行業和企業的債券違約風險摸底排查，有序打破剛性兌付。
《規劃》還提出對公司信用類債券強化部際協調機制，由相關部門分頭負責市場準入，並明確提出證監會對違法行為統一負責執法。
其中，滬深交易所分別下發了公司債券存續期信用風險管理指引，要求債券受託管理人對債券風險進行持續監測、上報。
“即使有新的違約事件發生，預計交易所信用債違約率仍不會超過同類債券、債務融資工具，也會遠低於銀行貸款的不良率，整體違約形勢可控。”上交所相關負責人表示。
值得欣慰的是，打破剛兌的共識在逐漸達成。此前陷入漩渦中的發行主體，從違約後處置情況來看，部分企業拿出瞭解決方案；公募已經開始反思過度追求高收益策略，券商也開始更加註重風控防線的建設。
（本文首刊於2018年5月28日出版的《財經》雜誌）
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