国家金融与发展实验室银行中心 曾刚 徐佳
资管新规发布后，银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构纳入统一监管框架管理，“消除监管套利，打破刚性兑付，规范资金池，产品净值化”等基本原则已经明确。银行理财作为大资管行业中的主力军，现行的投资运作模式将发生颠覆性的改变，未来整个资管业态将重塑，面对这场挑战和机遇，净值化后的银行理财应如何转型？
一、净值转型：不可能完成的任务？
资管新规后老产品将逐步压缩，尽快推出能被投资者接受的新产品，以保证业务规模不出现显著下滑是今年银行资管的重中之重。从2017年的情况来看，银行理财产品期限以6个月以内为主，占比约80%以上，其中1个月以内占比4%，1-3个月占比50%，3-6个月占比28%。目前，各大银行都已陆续推出了T+0的类货基产品以替代1个月以内的现金管理类产品，且市场认可度高，规模快速上升。但是对于占比约77%的1-6个月期限的产品，目前尚无热卖的产品推出。
为满足这部分主力客户的需求，各家行都在积极研发1-6个月期限、可替代老产品的净值化理财产品，但前景并不乐观。老产品的风险收益特征为“短期限、低波动、高收益”，而在新规要求下，“短期限”意味着无法配置老产品中的非标等高收益资产，“低波动”意味着降低组合久期，这与“高收益”形成“不可能三角”。
公募基金是最接近于资管新规要求的资管产品，但过去十几年的发展状况差强人意。以接近银行理财固定收益特征的公募债券基金为例，截止到2018年1季度，公募债券型基金存量1.69万亿，其中纯债型基金约1.45万亿，占比85%，期限分布有开放式、3M、6M、9M、12M、18M等期限定开式。其中，剔除机构投资者为主的基金，零售端客户纯债基金规模仅约1500亿上下，与2017年末银行理财19.79万亿的个人客户存续余额相去甚远。
从2003年第一只纯债型公募基金成立以来，经过15年的发展，为什么零售端公募债基近年来始终发展不佳？表象上来看，是由于公募债基收益低、波动大，收益风险比低，同时受到收益区间相近的货币基金、理财产品等收益确定、无波动的刚兑产品挤压。但实际上，这是由债券资产的特性所决定的，具体而言，债券有两大特性：
1、投资收益来源中，90%来自于票息，10%来自于资本利得。票息是需要长时间持有以逐日累计的，而资本利得是当即体现在净值中的。
2、流动性差，变现难度大，交易摩擦成本较高。总体而言，债券属于需要通过持有来获得稳定收益的资产，而不是交易。若以债券为主要配置资产的净值化产品，产品负债端期限较短，必然将在市场收益率短期内大幅上行时由于票息难以覆盖资本利得，遭遇客户大量赎回，客户也将错过剩余的持有期收益。反之亦然。理财收益不再是“稳稳的幸福”，理财规模也将“顺市而昌，逆市而衰”，公募债基就是最好的例子。
举例来说明，2017年9月30日-11月30日，债券市场单边上行，1年期AA信用债估值收益率从4.94%上行到5.56%，上行了约62bp。假设产品投资全部投资于一只久期1年的AA信用债，净价100，票息4.94%，到11月30日，该债券损失资本利得约62bp，而票息积累了约82bp，产品收益仅20bp，产品将遭遇大量的赎回，大部分投资者不知道剩余10个月将获得约5.56%的持有期收益。
从前面的分析可以看到，如果将公募基金作为理财产品净值化转型的方向，即使能比已经发展十几年的公募基金行业做得更好，但潜在的市场容量可能远远不能承接现有的理财规模，平稳转型似乎成了一个“不可能完成的任务”。
二、银行理财运作模式转变：从“负债决定资产”到“资产决定负债”
同样投资于债券，为什么过去银行理财可以“短负债，长资产”，实现远超公募基金的规模扩张？主要在于以下三点：
1、持有至到期，采用摊余成本法估值。债券大部分都以持有到期为主，只要不交易，债券以成本计价，不考虑债券价格波动，因此产品中仅体现票息，不体现资本利得。
2、期限错配，资金池运作。由于资产价格无波动，因此只要票息足以覆盖负债端成本，就可以通过连续滚动发行短期限产品，来实现“以短养长”。过去理财规模持续扩大，资产仅在产品间以成本价进行交易，基本不会在二级市场上卖出，不存在交易摩擦。
3、投资品种丰富，实现大类资产配置。过去银行理财可直接或间接投资于非标、股票、两融、股票质押等多种高收益业务品种，新规后大部分业务品种都受到了限制，未来以投资债券、上市股票等标准化资产为主。
由此可见，债券的特性被人为的掩盖了，在银行理财刚性兑付的情况下，债券的市场风险、久期风险、流动性风险和信用风险等实际上都由银行来承担。因此，过去银行理财的运作模式为“负债决定资产”，只要负债端收益低于资产端，就有动力不断的做大规模，从而赚取超额利差。
资管新规中，“打破刚性兑付，规范资金池，产品净值化管理”都是对过去经营模式的“精准调控”，资产管理业务回本溯源，资产本身的特性显现。以往的运作模式不再适用，银行理财产品需要从预期收益型转为净值型，收入模式从赚利差到赚管理费，产品的规模将完全取决于产品的业绩。未来银行理财需打破固有模式，从“负债决定资产”转变为“资产决定负债”，遵循资产本身的特性，发行与之相匹配的产品，才能实现规模的稳步增长。
三、净值化转型的可能方向：布局养老型产品
资管新规后，债券特性决定了短期限的净值化产品是难以稳定的维持较大规模的，推出与现在客户需求对接的短期限产品只是应对在老产品规模压缩的背景下，保住现有规模的缓兵之计。长远来看，银行理财立足于自身优势，应大力发展固定收益类产品，为扩大资管规模，着力于布局养老型理财等长期限产品才是决胜的关键。
从投资端来看：
1、发展养老型理财产品符合债券等固定收益类资产的特性。拉长负债端久期，产品可通过长期持有获得稳定收益。
2、发展养老型产品可以发挥银行优势，实现大类资产配置，真正回归财富管理本源。
3、大力发展养老型产品有助于经济的长足发展。短期限的产品在资产配置中，为降低久期风险，会倾向于投资短久期的资产，这将迫使企业融资短期化，不利于企业发展。而养老型产品由于负债端稳定，为降低再投资风险，在投资时会倾向于配置优质企业的长久期债权，有利于企业稳定发展，真正做到理财资金支持实体经济。
从需求端来看：
1、与美国相比，我国的养老金有很大的需求空间。据相关报告统计，2017年我国养老金总额8.5万亿，占GDP比重10%，其中个人商业养老保险约2.6万亿。同期美国养老金约30万亿美元，占GDP比重150%，其中个人养老金约9万亿。无论是绝对金额还是GDP占比，作为人口大国，我国的养老金都远低于美国。
2、根据美日韩经验，在居民资产配置中，我国养老金占比较低，有较大提升空间。据相关报告统计，利率市场化进程发展后期，美国居民资产配置中保险养老金资产占比从27%增加到31%，日本从19%增加到25%，韩国从18%增加到20%，而我国目前保险等养老型产品占比仅15%，仍有巨大的提升空间。
3、随着人口老龄化矛盾凸显，我国有较大的养老产品需求。根据国家统计局2010年第六次人口普查数据，我国分布呈纺锤形，20-49岁人口规模占全国人口比重50.57%左右，目前这部分人口年龄为30-59岁，随着人口老龄化进程加速，基本养老保障难以满足人们需求，未来将产生较大的多样化养老产品需求。
结合以上分析，发展养老型产品，既是符合资产运行规律，同时也有巨大的市场需求。银行资管需要摒弃“以短养长”的惯有思维，着力开发引导客户需求向长期限转变。过去银行理财产品同质化严重，产品间的区别仅在于收益率和期限，未来的银行理财产品将从粗放单一的产品类型转向个性化的多样化理财，产品设计至关重要。
英国X诚保险公司热卖的明星产品“隽X”系列就是典型的成功案例，我们以此为例来分析，未来一个养老型产品应具有以下特征：
1、 在产品销售端有应用场景设计，使客户对产品有代入感和认同感。“隽X”系列在产品销售中加入场景，通过“本金增值+分红”实现“孩子的助学金→自己的养老金→孩子的养老金→留给第三代的礼物”的场景推演受到市场广泛认可。
2、 通过条款设计，使负债端长期稳定，以实现大类资产配置和多样化投资策略。“隽X”系列设计的条款是第8年才收回本金，持有时间越长，年化收益越高。
3、 产品结构应是“定期分红+本金增值”。定期分红给投资者提供现金流，以满足日常消费需求，同时满足客户“投资→反馈”的心理需求。定期分红后的超额收益部分可进行再投资，实现本金增值，使客户愿意长期持有。
据报道，公募基金已上报20多只养老目标基金，开始积极布局养老型产品，银行理财应加快步伐，争夺资管行业的下一个大蛋糕。
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