萬萬沒想到，年初投資者對股強債弱的一致判斷，竟然成為前5個多月市場上最大的預期差。債市在經歷慘淡的2017年後，顯露出絕地反擊的跡象。
綜合各方分析來看，利率債收益率的頂部已出現，未來下行機會逐漸超過上行風險，但未來一兩個季度債市要面臨的考驗依舊不少，且存在諸多難以預測的變量，機構建議逆勢操作，保留安全邊際。
萬萬沒想到的有哪些
時至6月，又到年中總結與展望季。這個時候，回頭看今年前5個多月的行情，不知市場參與者們會有何感想。
過去5個多月的行情，債市貢獻了不少的“預期差”。
最大的預期差當屬股債兩類資產的表現。去年末、今年初時，幾乎沒有人相信，債券市場能夠在未來的幾個月裡跑贏A股市場，但債市的確做到了。以基準指標來看，截至6月5日，銀行間市場10年期國債收益率約為3.67%，而2017年末為3.88%，下行約20BP。相比之下，2017年末，上證指數收盤報3307點，最新收盤點位則為3114，跌幅為5.8%。
“投資者怎麼看2018年的債市？”這是某固收研究團隊在去年12月中旬做的一份市場調查的主題。這次調查結果顯示，在大類資產選擇方面，股票是投資者最為青睞的資產，更多投資者認為2018年將股強債弱。
這也難怪，經過2017年的單邊熊市，市場參與者對債市持以謹慎的思維是人之常情。2017年債市全面入熊，10年期國債收益率大幅上行近100基點，10年期國開債收益率最大漲幅近130BP，調整的時間和幅度均為歷史罕見。反觀A股，從2017年5月開始持續上漲，上證指數全年上漲6.56%。
事實上，今年初的一段時間，股、債市場確如大多數人預料的那樣在演繹。開年以後，全球股市漲勢如虹，債市持續調整。正是在開年這一波行情中，上證綜指創出了3587點的兩年新高，10年期國債收益率一度逼近4%，達到這一輪調整的高位。
臨近1月下旬，該團隊又做了一期調查。結果顯示，市場風險偏好進一步上升，最看好的大類資產均為權益或類權益資產，對大宗商品的偏好也有所上升，對債券的偏好則繼續下降。
然而，就在1月下旬，股、債市場悄然迎來拐點，股市自此回調，上證指數至今也沒有再超過1月份高點，債市收益率則在隨後的兩個月出現了較快下行。
說到第二大預期差，恐怕要屬市場對資金面的判斷。去年底的那期調查中，極少數投資者相信未來一季度銀行體系流動性會改善。但今年一季度市場資金面恰恰呈現持續寬鬆的狀態，表現遠超市場預期。資金面的超預期，又引發了市場對貨幣政策取向的再審視，最終成為債市上演“絕地反擊”的一項重要理由。
從銀行間市場7天期回購利率R007月均值上可見，去年12月為3.69%，今年前3個月分別為3.23%、3.07%、3.29%，一季度貨幣市場利率中樞出現了較明顯的下移。
除此以外，市場參與者對通脹的看法、對美元走勢的判斷也與實際表現出現了一定的偏差。類似的預期差還有不少。
趨勢判斷基本準確
不過，年初以來，債券市場表現並沒有大幅偏離投資者的基本判斷。
2017年債市“冬天”雖然異常寒冷，但並不妨礙市場對“春天”的嚮往。機構們認為，2018年將是危中有機的一年，債券市場既面臨著全球貨幣環境趨緊、國內金融去槓桿、嚴監管等壓力，也有經濟增速下行壓力猶存、債券配置價值提升、貨幣環境或邊際改善等因素的支撐，收益率大概率區間震盪，其間不乏階段性或結構性交易機會。對於債市可能出現的反彈信號，機構認為，貨幣政策出現放鬆、信貸或社融增速明顯萎縮等是可能的標誌。
從代表性的10年期國債、國開債收益率走勢上看，今年以來，雖然債市行情反覆，但沒有脫離區間震盪的範疇，收益率向上向下都沒有超出先前一致預測。
值得一提的是，去年末，雖然絕大多數投資者都不認為貨幣政策會在未來一個季度出現鬆動，但也有部分機構提出，“貨幣政策的適時軟化也許在2018年看得到且可能是債市面臨的一個機會，在融資需求回表、監管趨嚴背景下，降準的必要性會逐步提高。”
沒想到一語中的。年初以來，央行多次動用準備金工具，貨幣政策取向出現微調跡象，貨幣市場流動性的超預期表現，為1月下旬到4月中旬債市反彈提供了有力支持。
另外，市場投資者們對於信用風險暴露的擔憂成為現實，對低等級信用債的謹慎看法也得到驗證。年初以來，信用利差開始走闊，等級利差逐漸拉開，信用風險在最近多起負面信用事件刺激下加速再定價。
事後來看，之前投資者對債市運行趨勢的判斷基本準確，這應該源於市場對經濟基本面及金融監管環境的判斷與現實情況的較高吻合度。年初以來，經濟運行總體平穩，但也呈現出現一定放緩跡象，加上外貿前景的不確定性加大，促使宏觀政策重心重新向穩增長上傾斜，貨幣政策取向出現一定微調，金融監管更注意政策協調和實施節奏，資管新規、流動性新規正式稿相比初稿均有所鬆動，這些都限制了債市收益率上行空間，預期差的修正帶來了波段交易的機會。
趨勢在變好 變量仍不少
經過幾個月的行情洗禮，投資者們對今後一段時間的市場、資金、政策等方面的判斷已經出現不小的變化：對貨幣政策微調形成一致預期，對流動性的樂觀預期上升，認為今年貨幣市場波動有望小於去年；對未來三個月股債相對錶現的看法，市場並未形成一致預期，較多的投資者認為股強債弱，但也有不少人認為股弱債強或股債雙弱，對股債市場的偏好明顯不及年初時鮮明。
對基本面的看法則沒有太大變化，大多數投資者認為二季度GDP增速將持平甚至低於一季度。
應該說，今年的債市環境的確比較複雜，影響因素眾多，且反覆切換。不過，從主要的影響因素上看，市場利率的頂部已經出現，未來下行機會逐漸超過上行風險。
綜合各方分析來看，經濟基本面與貨幣政策對債市最利空的階段已過去，未來可能朝著有利的方向變化。
國泰君安(02611)覃漢指出，從大類資產配置的角度，2018和2017年最大的區別是，政策組合由“緊貨幣寬信用”轉向了“穩貨幣緊信用”。進入2018年，市場逐漸接受了“穩貨幣緊信用”這一政策組合的邏輯，經濟下行壓力、槓桿資金的可得性和成本均下降，大類資產配置整體偏向債市。
市場人士表示，信用收縮環境下，去槓桿對經濟的反作用力已開始顯現，未來會否作用於貨幣政策，推動央行繼續實施降準置換MLF等邊際寬鬆舉措值得關注。貨幣政策邊際寬鬆概率在提升，對於債市而言，機會開始大於風險。
中金公司(03908)認為，今年1月份收益率高點，誕生於經濟預期樂觀、通脹擔憂增強、監管政策頻出的多重不利環境下，基本可確認為利率債收益率“市場頂”，未來被突破的概率不大。
不過，未來一兩個季度債市要面臨的考驗依舊不少，供給壓力、監管政策、美聯儲加息是市場參與者提及較多的點。此外，未來仍存在諸多難以預測的變量，如地緣政治、信用風險等等。
中金公司報告指出，未來趨勢是震盪慢牛，應從順勢操作轉為逆勢操作，當收益率逼近前期高點，應關注機會，逼近4月份低點，則應注意風險。中信證券(06030)明明團隊也稱，相信下半年還能看到債市收益率下行，但在此之前，可能還要原地踏步一段時間。中信建投黃文濤則認為，下半年利率債機會和風險都不大。
本文源自中國證券報
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