近日，在交易所的要求之下，金字火腿披露公告，詳細解釋了收購晨牌藥業失敗的原因，至此圍繞這一特殊交易的眾多疑問得以解開。
金字火腿在2017年成功收購中鈺資本，曾引起了廣泛關注，被認為開創了PE機構與上市公司聯姻的新模式。而一年過去了，聯姻後圍繞上市公司的資本運作卻面臨了重重困難。在收購晨牌藥業的交易中，更是出現了監管方與基金LP雙方同時質疑中鈺資本搞利益輸送的奇景。
這兩年來，入主A股上市公司的PE機構已經有十餘家，其中包括IDG、深創投等大牌機構。但種種始料未及的突發狀況，表明在目前的市場環境下，PE機構與上市公司想玩出花樣來是多麼困難。
起始：左右逢源的交易
晨牌藥業是中鈺資本2017年通過旗下多支基金收購的一家藥企，2017年營業收入4億元，淨利潤9800萬。收購晨牌藥業，是中鈺資本創始人禹勃入主金字火腿後推動的“食品+醫療”雙主業轉型的關鍵步驟。
按披露的交易預案，晨牌藥業100%的股份初步作價為13億元，金字火腿擬購買晨牌藥業81.23%的股份，初步作價為10.5億元，交易以現金支付。
金字火腿的交易對方為中鈺高科、鄞州鈺乾、中鈺泰山、鄞州鈺華、中鈺恆山，它們均為中鈺資本管理的私募股權基金。
按上述價格，各支基金均可取得一定的投資回報，其中最大的兩支基金，即中鈺高科和鄞州鈺乾，回報率約為25%。
按照A股慣例，併購交易一般均需附帶業績對賭。由於中鈺高科、鄞州鈺乾、中鈺泰山、鄞州鈺華、中鈺恆山都是私募基金，難以承擔對賭義務，而中鈺資本本身又是金字火腿的子公司，因此對賭的責任人只能是中鈺資本的少數股東——也就是禹勃和婁底中鈺（由中鈺資本的管理團隊持股）。
禹勃同時擔任金字火腿和中鈺資本的董事長，這一交易原本應該不存在談判方面的障礙，雙方各取所需：中鈺資本的各支基金完成退出，能獲得約25%的回報；金字火腿將在食品+醫療的雙主業戰略佈局上前進一大步。另外，由於中鈺資本是金字火腿的並表子公司，carry收入也將進入金字火腿的利潤表提振業績。
交易所：莫不是要搞利益輸送？
這一場本來是左右逢源地交易，卻因監管方的強勢介入而畫風突變。
4月27日，深交所發出問詢函。5月2日，浙江證監局也發出問詢函。兩份問詢函的內容非常相似，要求金字火腿方面進一步說明交易定價的合理性、業績承諾的保障能力，以及是否涉及利益輸送。
監管方的疑慮實屬正常，這一交易大體上是在同一控制權之下進行的，以禹勃為首的中鈺資本管理團隊，又與這一交易存在過於直接的利益關係。
尤其是，在2017年8月金字火腿併購中鈺資本的交易中，禹勃等中鈺資本的原股東做出了極為大膽的業績承諾：中鈺資本在2017年、2018年、2019年經審計後的淨利潤（扣除非經常性損益後孰低原則）分別不低於2.5億元、3.2億元、4.2億元。如果業績不達標，中鈺資本的原股東需以現金補償。今年4月公佈的金字火腿2017年報顯示，中鈺資本的淨利潤只有1281.39萬元，還不到業績承諾的零頭，中鈺資本的原股東需要支付的現金補償金額可達4億元。如果今年中鈺資本仍然不能達成指標，現金補償的金額還將迅速增長。
中鈺資本要完成業績對賭目標，急需幾個大項目完成退出，但由於種種原因，目前中鈺資本的幾個重點項目退出進展並不順利，達成業績目標的難度非常大。而如果晨牌藥業的交易能夠完成，中鈺資本將可以提取高額的業績報酬，對完成對賭指標將帶來極大的幫助。因此深交所在問詢函中發問：此次交易是否存在上市公司間接幫助補償義務人完成承諾業績的情形。
LP：莫不是要搞利益輸送？
收到問詢函之後，金字火腿的應對措施有兩條：一是試圖降低交易定價，二是追加基金為業績承諾的義務人。
這時，基金的LP不幹了。LP認為，晨牌藥業13億元的初步定價明顯偏低。交易所懷疑上市公司向中鈺資本利益輸送，而基金的LP卻懷疑中鈺資本向上市公司利益輸送。並且，LP也不同意基金參與承擔業績、承擔補償義務。
至此，一場本來看似在中鈺資本掌握之中的交易，最後卻鬧得中鈺資本里外不是人。
回顧這一交易的決策過程，有頗多值得深思之處。在公佈交易預案之前，金字火腿與中鈺資本的各支基金簽署了《購買資產協議》，就交易價格等關鍵條款達成了一致。此時，基金的LP顯然沒有參與決策過程，埋下了隱患。在金字火腿後來試圖降低交易定價的時候，遭遇了LP的堅決反對。LP不但不同意降價，甚至認為現有的價格也偏低，還指責中鈺資本向上市公司利益輸送。
並且，LP這時還正式提出要行使在同等價格下的優先購買權，這已經讓交易不可能進行下去。而令人有些不解的是，金字火腿此前公佈的交易預案中，並未提及基金的LP擁有優先購買權一事。
在LP拒不妥協的情況下，金字火腿收購晨牌藥業的交易只能宣告終止。復牌後，金字火腿的股價已經跌去10%以上。
在人民幣基金中，給大LP優先購買權甚至是投決會中的席位，是普遍流行的做法。這給基金決策帶來了附加的變數，如果處理不當，有可能帶來嚴重的後果，中鈺資本的經歷可為殷鑑。
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