2018年以來，中國的債券市場經歷了過山車式的價格波動，3月中旬到4月之間的資金面邊際寬鬆，導致市場走出一波出乎多數人意料的好行情，而4月底資管新規的出臺，以及在近期一系列信用違約事件的影響之下，債市投資者的情緒變得十分緊張。
在金融去槓桿的大基調之下，資管新規將長期約束債市的需求端，企業去槓桿也會限制債市的擴容供給的空間。未來中國債市的發展格局將會是怎樣？“亂世”之中，投資端能否捕捉到新的機遇？
2018年以來，去槓桿打出了一套“組合拳”：資管新規頒佈、影子銀行監管加強、非標融資受限，實體企業融資渠道變窄，融資成本上升……這些政策效應的疊加，導致一些投資激進、槓桿率過高的企業出現債券違約。
債券違約將成為新常態
2018年註定是債務違約大年，下半年這個趨勢也不會減緩。歌斐全委投資業務高級投資總監王璐以表示，在去槓桿的大背景下，債券違約將成為新常態。“如果沒有國家的支持，很多企業早就該違約了。目前只是迴歸到常態，國家是以更理性的態度去處理這些問題，讓風險定價再次有效。”
過去，無論AAA債券或是AA+債券，全部都有擔保兜底，從而使得債券價格降得很低。這樣做的一個弊端就是債券主體的盈利能力和還款能力無法從價格上真實地反映出來。在風險普遍高企的情況下，債券依舊適用同一個收益率，這樣風險定價的功能就失效了。
而在去槓桿進程中，債市不會再像2016年以前一樣，只要拼命加槓桿就可以收穫高收益。王璐以表示，“事實上，easy money已成為了過去式。”
其中製造業可能會更早地進入煎熬的時期：
一方面，在內外宏觀經濟因素的綜合影響之下，企業未來的發債成本可能易上難下，部分高負債的實體經濟企業的資金鍊將持續緊繃。
另一方面，製造業企業的淨利潤空間一般都較薄，產品銷售的資金週轉速度難以靈活調節，現金流狀況相對較差，替代性的融資渠道也有限。
在信用總量趨緊、企業再融資競爭激烈的格局下，未來債市裡最先遭受衝擊的可能是經濟轉型所需要依賴的製造業企業。
而從製造業企業與房地產、城投企業的相互影響關係來看，一旦製造業企業遭遇重創，房地產企業和城投企業將徹底失去支撐基礎，隨後也將不可避免地陷入困境。一旦形成這樣的跨部門衝擊傳導鏈條，可能會對中國經濟產生極大負面影響。
從來沒有壞的債券，只有壞的價格
對於參與債券市場的金融機構而言，債市未來的發展為其業務開展提供了新的機遇。“目前強監管去槓桿的背景下，銀行和險資只會拿AAA債券，但全市場上的AAA債券總共就這麼一些，根本無法體現出機構的投資能力，因此對於像歌斐全委這樣的私募機構來說，這是一個很好的時點，可以真正通過研究能力去為客戶創造出價值。”王璐以認為。
目前很多債券違約都源自於去槓桿帶來的短期流動性風險，若市場能給予時間並幫助企業盤活一些存量，企業就有可能可以存活下來。這些企業債目前的票面價值處於低位，對於金融機構而言，這就是一個“special opportunity（特殊機會）”。
當特殊機會來臨時，銀行、險資出於求穩的目的，不會輕易介入，但對於一家有能力的專業私募而言，如果能夠把握住機會，就可以獲得翻一倍甚至兩倍相當於pe的債券收益。
王璐以舉例說，“比如某券兌付出現了問題，原先100塊的票面現在以10塊賣出，對於我們而言，只要控制好風險敞口，最壞的情況也就損失10塊錢，這和損失100塊是兩件事。萬一企業最後熬了過來，除了能夠償還100塊的票面價格，還能加上5%~6%的票息，我們就賺取了十幾倍的回報，怎麼看都是一筆劃算的生意。”
未來債市的剛兌預期不再成立，投資者搭乘政府剛兌的便車這一買債邏輯將難以奏效，這時專業的研究分析能力將成為獲得穩定投資收益的重要保證。
債市去槓桿的三階段
而回顧歷史，債市去槓桿也經歷了重要的三個階段。
▷ 第一階段：針對同業擴張來治理金融亂象
2016年3月，監管層開始陸續發佈關於信託、保險相關的監管細則。從2016年三季度到2017年二季度，監管的重點放在了治理同業與表外等的金融亂象上。
換言之，第一階段的金融監管所做的事情相對錶象，主要針對2015年股災發生後，大量資金流入債券市場進行同業擴張與加槓桿的操作。這些操作其實已明顯引起了監管的重視，所以才開始出現了後期的一些強監管政策。
▷ 第二階段：重塑資產管理行業的規則
2017年3月底至4月初的334整改文件發佈以後，有效地抑制了同業加槓桿、債市加槓桿的情況，市場普遍認為這波監管帶來的二季度市場調整就是此輪監管的頂峰。
但是，在進到三季度之後，央行分別在《金融穩定報告》與《貨幣政策執行報告》中開始探討資產管理行業所存在的問題，以及未來監管收緊的方向。此時監管開始進入第二階段，從同業去槓桿開始進入資產管理行業的規則重塑。
如果說第一階段的問題治理相對錶象，那第二階段的監管治理方向就轉到了一些問題的產生根源，以及一些業務模式常年累計的問題，比如資金池、剛性兌付、多層嵌套、監管套利等問題。
第二個階段整體的監管大方向是資管新規的出臺，應該說2017年11月17日資管新規的出臺是第二階段的過渡階段，開始從治理亂象進入逐步整治根源性問題的過渡階段。
▷ 第三階段：落實去槓桿的具體細則
從資管新規出臺之後開始，2017年12月到2018年1月期間，基本上每個週五甚至週末都會出臺一些監管細則，這一階段實際上是細則逐步落地的階段。監管層希望通過細則的完善來對銀行以及非銀機構的一些業務邊界加以限制，促使大家的業務迴歸到本源方向上，同時對過去產生的一些問題進行整改和整治。
縱觀去槓桿的里程，會發現風險和收益就是一對雙生子，在博取高收益的同時，風險也是必然相伴隨。即便是像巴菲特或是索羅斯這樣的投資大師，也不可能做到百分百的正確。投機就是在博取正確次數多於錯誤的次數。
在債券違約常態化的當下，專業機構的風險處置能力也愈發顯得重要。包括歌斐在內的成熟的機構會在債券出現兌付風險的第一時間做出反應。
第一步是研究個券的財報，趕往實地去調查財報內容是否符合實際情況，是否存在財報造假。
在這些案頭工作完成後，還要進一步約談企業的董監高，確認是否具有還款意願和還款能力。
此外，還要進一步調研企業是否有硬通貨硬資產可以快速套現來填補短期的流動性風險。
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