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摘要
行業景氣度方面，根據統計局最新數據，2018年1~3月全國商品住宅銷售面積同比增長2.5%，增速較前兩月基本持平，銷售額同比增長11.4%，增速有所下降；全國住宅開發投資同比增長13.3%，在土地購置支撐下仍維持高位，新開工與施工面積增速與去年下半年基本持平；房貸平均利率依然保持上升趨勢。
行業政策方面，昆明、海南等地啟動新一輪樓市調控政策，差異化態勢明顯；兩會明確了2018年房地產行業發展方向，一方面是繼續進行差別化調控，另一方面是同步建設長效機制，同時逐步推進房地產稅立法。
債市融資方面，3月，中債資信關注的房地產發債企業在兩市場發行量共820.56億元，同比增長105.55%，發行成本無明顯變化；境內房企在境外發債共922.74億元，同比增長28.27%；信託發行、成立規模增速均有所回落。
企業方面，關注華夏幸福現金流情況及中弘股份債務重組事項。
總體來看，2018年一季度政策環境未發生重大變化，各地仍維持從嚴調控，房貸利率繼續上行，政策、貨幣環境雙重影響下銷售數據波動下行。“兩會”期間再次明確對房地產政策從嚴調控的方向，我們認為年內銷售數據仍將繼續下滑；但在較為嚴峻的市場環境和融資背景下，龍頭房企的競爭優勢將進一步凸顯，行業集中度將進一步提升，龍頭房企的銷售現金回籠仍將穩步增加，境內、外融資途徑暢通的大型房企的經營及財務表現仍將得到邊際改善；而中小房企受行業景氣度下行的影響，銷售現金回籠將受到衝擊，若仍保持較大規模的投資支出，且再融資受阻時，其資金鍊斷裂的風險加劇。綜上分析，在當前行業環境下我們認為年內風險事件爆發的可能性加大，並導致外部融資環境不確定性上升。
一、房企新債發行及融資環境跟蹤
（一）債市融資跟蹤
1、3月境內發債規模同比大幅上漲
自2016年下半年交易所市場採取“基礎範圍+綜合指標評價”的分類監管以來，房企在交易所發行債券數量大幅縮減，2017年房企在交易所市場的發行規模同比下降86%以上，而銀行間市場發行政策相對穩健，發行規模控制在低速增長。
2018年3月，中債資信關注的房地產發債企業在兩市場發行量共820.56億元，同比增長105.55%。2018年，隨著交易所市場逐步迎來房企存續債券到期高峰，其針對房企的債券發行規模自2017年7月份起已呈現放量增長態勢，我們預計未來一年內交易所市場的房企債券發行量仍將穩步增長；但兩市場對於發行主體的資質要求趨於一致，仍將嚴格控制發債主體信用品質，中小房企在兩市場融資取得突破的難度仍將很大。
銀行間市場方面，中債資信關注的發債房企3月成功發行中票、超短融、定向工具、企業債共40筆，ABN產品1筆，募集資金規模511.70億元，同比上漲39.05%。
交易所市場方面，中債資信關注的發債房企3月成功發行公司債和私募債共25筆，ABS產品1筆，募集資金規模308.86億元，同比上漲889.94%。
2、海外債單月發行量有所回落
2017年在房企境內融資重重受限的環境下，多數房企尋求海外融資以保證其流動性充足，2017年房企在境外發債的規模激增，發行量接近於2016年2倍。2018年1~3月境外發債規模仍延續上升態勢，境內房企在境外發債共922.74億元，同比增長28.27%；3月份單月發行量為213.11億元，受去年同期基數較大影響，同比下降42.74%，其中當代置業、禹洲地產、雅居樂和花樣年發行規模均在20億元以上。
3、信託發行、成立增速均有所回落
發行方面，2018年3月共發行228款房地產集合信託產品，規模共計653.39億元，同比上升96.30%，增速有所下降，產品平均規模2.87億元，平均期限1.5年，房地產類產品佔集合信託發行總規模的42.35%。成立方面，3月共成立189款房地產集合信託產品，規模共計371.79億元，同比上升33.13%，增速大幅下滑，產品平均規模2.12億元，平均期限1.53年，房地產類產品佔集合信託成立總規模的42.77%。
在金融去槓桿和統一監管的背景下，對於銀信、證信等通道類業務將加強落實“穿透原則”，特別提出不得違規投向房地產領域，受政策影響，許多信託公司順應監管趨勢，放慢業務推進腳步，同時許多信託公司轉變業務取向，更多地採用真實股權投資而不是貸款方式投資房地產項目。因此，雖然信託監管趨嚴，但隨著房企傳統融資難度上升，信託仍將是房地產企業的重要融資渠道，2017年以來投向房地產業的信託規模同比增速大幅提高，未來的監管力度變化和監管執行情況對信託融資的影響仍需要持續關注。
4、3月發行成本有所波動，整體成本上行的趨勢未發生改變
房企境內債券發行票面利率與年初相比表現為持平或有所下降，具體來看：3月份，中債資信關注的AAA級別房企3年期發行成本為5.49%，較1~2月有所下降，5年期發行成本為5.59%，與1~2月基本持平；AA+級別房企3年期發行成本為6.76%%，與1~2月基本持平，5年期發行成本為6.54%，較1~2月有所下降。其他級別發行量較小，不具有代表性。
3月份房企境外發債以3年期為主，從3年期海外債來看，3月平均發行成本為7.02%，成本較1~2月份的6.86%有小幅上漲。
2017年以來，房地產信託預期收益率不斷攀升，發行口徑來看2018年3月為7.78%，環比降低0.03個百分點。但在目前市場整體資金面趨緊的情況下，預計集合信託產品平均預期收益率將繼續提高。
（二）融資政策動態
兩會期間，總理表示，加強金融機構風險內控，強化金融監管統籌協調，健全對影子銀行、互聯網金融、金融控股公司等監管，進一步完善金融監管；證監會主席郭樹清表示，銀行是防範金融風險攻堅戰的主戰場，重點工作之一是要穩定槓桿率，企業、政府和居民家庭部門的槓桿率都需要降低；央行副行長潘功勝表示，我國在住房貸款的發放上長期以來一直堅持比較審慎的政策，當然，央行也關注到個別房地產企業在財務方面比較激進，會有一些風險。
兩會期間再次強調金融監管成工作重點，而房地產作為去槓桿、防風險的重點領域，融資渠道或將繼續收緊，結合此前一系列政策，房企資金獲取難度再度加大。
二、行業景氣度跟蹤
（一） 銷售：住宅銷售額增速放緩，銷售面積增速保持穩定
2018年1~3月，銷售指標延續2017年的下降趨勢，進一步下探，全國商品住宅銷售面積為26,114萬平方米，同比增長2.5%；銷售額為21,609億元，同比增長11.4%；3月末，商品住宅待售面積29,167萬平方米，比2月末減少954萬平方米。
（二） 投資：住宅投資額增速提升，新開工增速明顯回落
一季度新開工及施工面積增速與去年下半年基本持平。1~3月，住宅施工面積441,540萬平方米，同比增長1.9%；住宅新開工面積25,531萬平方米，同比增長12.2%；住宅竣工面積14,198萬平方米，同比下降14%。
土地購置方面，1~3月份，房地產開發企業土地購置面積3,802萬平方米，同比上升0.5%，去年全年為增長15.8%；土地成交價款1,634億元，同比增長20.3%，去年全年為增長49.4%。
投資增速創三年以來新高。1~3月，全國住宅開發投資14,705億元，增長13.3%，增速較前兩月提高1個百分點。住宅投資占房地產開發投資的比重為69.1%。我們認為投資增長加快主要有兩方面原因：第一是土地購置費貢獻滯後，2017年土地成交額增長較快，由於土地購置費滯後於土地成交額8個月左右，2018年其對投資的貢獻逐漸凸顯；第二是受原材料價格上升影響，建安成本或仍在提高。
（三） 行業政策動態
1、多地啟動新一輪樓市調控政策，差異化態勢明顯
3月1日，昆明市發佈通知，從公積金貸款最高額度、首付款比例等方面進行調整，並對部分區域實施3年限售。3月21日，大連市發佈通知，對部分區域實施限購、限售，同時還下調了公積金貸款的最高限額，上調二套房公積金貸款的首付比例和利率。3月27日，長沙市住建委下發通知，從當日起長沙市限購區域內商品住房銷售實行差別化調控措施，將優先滿足首套剛需購房群體。3月20日，
安徽省阜南縣發佈新政，針對本地戶籍居民購買三套房和非本地戶籍居民購買二套房分別執行5年、8年限售。3月31日，海南省出臺最嚴厲調控政策，規定對非本省戶籍居民在海南省內限購由1套統一調整為1個家庭限購1套，商貸首付比例不得低於70%，且規定在限購區購房需提供至少一名家庭成員在海南累計60個月及以上個稅或社保證明，同時規定新購住房限售期為5年。2、兩會指明房地產發展方向，穩妥推進房地產稅立法
3、住房銷售管理條例列入2018年立法工作計劃
3月14日，中國政府網公佈了《國務院2018年立法工作計劃》，涉及房地產行業的相關的立法項目包括：制定住房銷售管理條例、住房租賃條例、城鎮住房保障條例、建設工程抗震管理條例、修訂住房公積金管理條例，這些條例均由住房城鄉建設部起草。此外，耕地佔用稅法草案和土地管理法修訂草案今年將提請全國人大常委會審議。
4、上海、杭州持續供應租賃住房用地
隨著“租購併舉”政策的逐步落地，地方城市紛紛增加租賃性質用地供應。上海和杭州自2017年下半年以來持續供應租賃住房用地，三月份共有3塊租賃住房用地成交，合計建築面積20.98萬平方米，均以底價成交，樓面價遠低於周邊市場平均水平。截至2018年3月末，中債資信關注到全國9個城市共成交租賃住房用地47塊，建築面積共計約313萬平方米，其中上海供應31塊，建築面積合計186萬平方米。
（四）貨幣環境
1、住房貸款利率保持小幅上漲，房貸市場繼續收緊
融360監測數據顯示，2018年3月全國首套房貸款平均利率為5.51%，相當於基準利率1.124倍，環比上升0.92%，同比上升23.54%。具體城市方面，一線城市表現較平穩，部分二線城市上漲較為明顯。二套房方面，2018年3月全國二套房貸款平均利率分別為5.86%，較上月上漲0.07個百分點，保持小幅平穩上漲。
2018年3月全國首套和二套房貸平均利率依然保持上升趨勢，房貸市場繼續保持收緊的態勢。兩會期間，人行副行長潘功勝表示，我國住房貸款可以滿足市場的合理需求，貸款利率略有上升但仍處較低水平，人民銀行將督促各商業銀行嚴格落實住房貸款差別化政策，積極支持住民特別是新市民正常的購房需求；銀監會主席郭樹清表示，目前居民家庭個人借錢消費、買房或者投資的增長速度非常快，需要警惕。兩會閉幕後，各地涉及房產領域的政策相繼開始落地，限購、限售、人才引入等一系列細則紛紛出臺，就目前整體形勢來看，將會有更多二線城市跟進出臺相關調控細則，內容將更能體現差異化信貸政策。
2、M2增速小幅回落，新增貸款創新高
2018年3月末，M2餘額173.99萬億元，同比增長8.2%，增速分別比上月末和上年同期低0.6個和1.9個百分點，市場認為表外融資縮減可能是M2回落的主因，央行表示，對M2增速短期波動不宜過度關注，從季度看M2增速趨穩。一季度人民幣貸款增加4.86萬億元，同比多增6,339億元，創下單季新增貸款新高，其中3月份增加1.12萬億元，同比多增934億元。
在房地產貸款方面，2018年3月末，人民幣房地產貸款餘額34.14萬億元，同比增長20.3%，增速比上年末回落0.6個百分點，一季度增加1.9萬億元，佔同期各項貸款增量的比重比2017年佔比水平低2個百分點。個人住房貸款餘額22.86萬億元，同比增長20%，增速比上年末回落2.2個百分點。房地產開發貸款餘額9.12萬億元，同比增長21%，增速比上年末高3.9個百分點。保障性住房開發貸款餘額3.79萬億元，同比增長37.9%，增速比上年末高5.3個百分點。
一季度金融數據顯示，隨著強監管措施的延續，表外融資持續回表，金融去槓桿繼續深化，同時，債券市場顯著回暖，融資功能有效恢復。央行表示，總體來看貨幣供應量和市場流動性供給均合理適度，下一步央行將繼續堅持穩健中性的貨幣政策。
總體來看，2018年3月政策環境未發生重大變化，各地調控繼續深化，在貨幣環境的緊平衡下，個人購房按揭貸款利率進一步普遍上行，政策、貨幣環境雙重影響下銷售數據繼續下探。“兩會”期間再次明確對房地產政策從嚴調控的方向，未來，我們認為年內銷售數據仍將繼續下滑；但在較為嚴峻的市場環境和融資背景下，龍頭房企的競爭優勢將進一步凸顯，行業集中度將進一步快速提升，龍頭房企的銷售現金回籠仍將穩步增加，境內、外融資途徑暢通的大型房企的經營及財務表現仍將得到邊際改善；而中小房企則更易受行業景氣度下行的影響，銷售現金回籠將直接受到衝擊，若仍保持較大規模的投資支出，且再融資受阻時，其資金鍊斷裂的風險加劇。綜上分析，在當前行業環境下我們仍認為年內風險事件爆發的可能性加大，個別房企的風險爆發將引起市場波動，外部融資環境不確定性上升。
三、房企債市表現跟蹤
（一） 房企債券將到期情況
到期債務方面，未來兩個月（4月20日~6月31日），中債資信關注的發債房企共有34筆債券到期，規模共計354.19億元，其中平安不動產有限公司、金地(集團)股份有限公司和深圳華強集團有限公司分別到期33億元、30億元和25億元，規模較大，需保持關注。此外，期間有35筆債券面臨回售行權日，規模共計677.4億元，其中，廣州富力地產股份有限公司197億元，華夏幸福基業股份有限公司62億元，規模較大，需保持關注。
（二） 房企點評
中弘控股股份有限公司（000979.SZ）近期負面公告頻出，需保持關注。
重大事項方面，3月16日公告，公司及下屬控股子公司累計逾期債務（各類借款）合計金額為11.56億元，此外作為被告涉及的訴訟合計涉案金額22.69億元，全部為各類借款合同糾紛；3月19日公司控股股東中弘卓業、實控人王永紅與港橋投資簽署了戰略重組協議，港橋投資擬聯合其他主要合夥人發起設立一支私募股權投資基金，募集不超200億元，港橋投資作為重組基金的管理人，擬管理該基金對中弘卓業進行重組；4月3日中弘卓業、王永紅先生及港橋投資於4月3日簽署了《補充協議》，約定若在四個月內與相關債權人償還安排及其他重組條件無法達成一致時，戰略重組協議將自動終止；4月9日公告稱，公司收到法院《執行裁定書》，公司控股子公司御馬坊置業未能按照借款合同約定支付到期本金和對應利息，中山證券向北京市高級人民法院申請強制執行，要求提前償付全部剩餘本金、股權回購價款及相關利息等，裁定凍結、劃撥公司及王永紅銀行存款人民幣8.07億元。
經營方面，公司主要項目以旅遊地產為主，可售項目主要分佈在北京市平谷區、海口、長白山和濟南，2017年9月末存貨/預收款項為28.58倍，項目週轉速度較慢。
財務方面，2017年9月末公司調整後資產負債率為71.63%，近年公司經營活動及投資活動現金流呈大幅淨流出，公司在建、擬建項目未來投資規模較大。4月13日公司發佈修正業績預告，將2017年預計虧損額由10億元調整為24.8億元（上年同期盈利1.57億元），主要為公司財務費用增加13億元，原因為2017年公司新增的有息負債的資金成本會計判斷為可以資本化，審計師意見認為大多數不符合資本化條件。
此外，公司預計今年一季度虧損3億元（上年同期為盈利895萬元），主要原因為財務費用較上年度增加2.4億元，整體看公司盈利能力較弱；公司短期債務規模較大，截至2017年9月末現金類資產/短期債務為0.51倍，2017年6月末受限資產佔總資產比重為65.48%，受限比重較高且無銀行授信餘額。
華夏幸福基業股份有限公司（600340.SH）6月份有2筆私募債面臨行權日，共計62億元。
重大事項方面，近日有媒體報道華夏幸福地產業務陷入資金困境，在固安等地的項目打折甩賣，並援引一些消息源稱“銀行停止向公司發放開發貸”、“孔雀城打包出售兩百多億資產”等，對此，公司在3月26日發佈澄清公告表示公司經營、開發貸、債券兌付情況均正常，不存在資金鍊困局，公司的孔雀城房地產業務並無打包200億資產出售的任何計劃。4月13日公司收到上交所問詢函，就公司產業新城業務、房地產開發業務、融資與資金情況等四大類18個重點關注問題需要回復。
經營方面，公司2017 年實現銷售額1,522.1億元，同比增長26.5%，銷售面積951.2萬平，同比基本持平，剔除園區收入後銷售額1,225.8 億，同比增長19.5%，期末存貨/預收賬款為1.73倍，週轉能力有小幅下滑但仍處於很好水平，期內新增簽署產業新城和產業小鎮PPP 項目協議21個，需關注未來公司產業新城業務投資壓力及京津冀地區嚴厲調控政策的持續對公司銷售及回款帶來的影響。
財務方面，根據公司年報，2017年末調整後的資產負債率上升至78.21%，經營性現金流淨額由正轉負至-162.28億元，應收賬款餘額189.1億元，同比增長99.04%，其中約185.33億為應收政府園區結算款，基本未計提減值準備，截至2017年末，公司現金類資產/短期債務為1.61倍，全部債務/EBITDA為8.27倍。
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