本周焦点：
5月份税期目前已平稳度过，而6月份季末流动性压力如何是市场近期较为关注的问题。
首先，此前绝大多数情况下，季末压力大并非是来自供给一端的问题，由于财政支出，本身供给水平应该是较为充裕的，实际上导致季末、年末流动性出现紧张往往是由于需求因素，即资金备付需求上升而融出资金意愿下降。
从供给角度，央行最近一次公布的4月末资产负债表显示，超储率水平在6月份应该是高于2017年同期的，也就是说需求端如保持与2017年相当的情况下，理应流动性紧张程度不及2017年，而2017年6月末资金面其实是年内少数相对宽松的时点之一。
另外，以下几个原因是我们认为6月份出现资金紧张的概率较低的主要因素：
（1）央行投放中长期流动性力度明显加大。两次降准、年初一年期MLF的超量续作以及PSL投放力度加大是2018年市场流动性明显比2017年好转的主要因素。而央行的投放增加还是在外汇占款转正的基础上进行的。
（2）财政在2018年至今虽然没有2017年同期积极，但从实际影响流动性的国库资金变化上看，与2017年相比其实变化相差不大。同时，财政部下发关于加强地方预算执行管理、加快支出进度的通知，减少资金留存国库的时间，加快资金拨付进度，也将进一步减弱财政缴税、地方债发行等对于流动性的负面影响。
（3）流动性分层的影响在2018年应有所改善。在经历金融去杠杆后，从信贷收支表的数据看，中小银行资产扩张速度已经向大行收敛；总量流动性供给超储率水平较2017年同期有所抬升；普惠性流动性方面，外汇占款压力小于2017年，且两次准备金率的调整均有普惠性质；但由于监管压力维持较强，负债端保持较大压力，大行融出资金意愿目前改善尚不十分明显。
（4）央行2018年以来平稳流动性波动的诉求较强，且效果有明显提升。主要措施包括加大对一级交易商向市场融出资金情况的监管，以及流动性投放的透明度提升、投放时点的进一步提前，且均已经在降低时点上金融机构备付需求的波动上见到了明显效果。
综合考虑，尽管6月份央行仍然有较大概率进一步跟随美联储加息而“随行就市”的上调公开市场操作利率，但目前市场对于目前货币政策“量重于价”已经有了足够的预期，我们也仍维持此前的观点：随数量投放增加，流动性供需逐渐趋近均衡，资金利率中枢维持2.8%附近的判断。6月份的流动性市场出现紧张的可能性相对较低。
商业银行流动性风险管理办法简评
上周5月25日，中国银行保险监督管理委员会发布《商业银行流动性风险管理办法》，自2018年7月1日起施行。
正式稿相较此前的征求意见稿中，最大的放松来自于过渡期的延长。征求意见稿中要求2019年底前达到90%的流动性匹配率指标，而正式稿中改为2020年起达到100%的要求，在过渡期中仅作为监测指标。
除此之外，在加权资金来源中，新增来自中央银行的资金，主要为对中央银行负债科目。期限在3个月内、3个月至一年、一年以上的折算率分别为70%、80%和100%，可从分子部分缓解流动性匹配率的监管压力，而向中央银行负债不仅仅包括MLF、PSL，还有再贴现、再贷款等。
另外在加权资金来源当中，3个月内各项存款的折算率有所下降，对个别银行的该指标可能造成一定的压力。
加权资金运用当中，7天以内的存放同业、拆放同业及买入返售的折算率为0%。进一步降低商业银行因为满足该指标达标而减少资金融出的可能性，其信号意义要更强于实际效果，结合货币政策执行报告中对一级交易商的监管来看，人民银行在融出资金方面已经有所重视。
加权资金运用中，债券由于本身属于优质流动性资产，仍未计入到资金运用当中，而委外等其他投资折算率为100%。
整体来说较征求意见稿有放松但实际影响有限，决定流动性市场的核心因素仍是负债端是否稳定和超额存款准备金的充足与否。
市场展望：
上周公开市场有3200亿元逆回购到期，逆回购投放2900亿元，逆回购净回笼资金300亿元；下周有3700亿元逆回购资金将到期。同业存单方面，上周发行4872.4亿元，到期5096.8亿元，净融资-224.8亿元，下周有3128亿元存单到期。
5月份税期目前已平稳度过，而6月份季末是否会产生流动性冲击是市场近期较为关注的问题。尽管6月份央行仍然有较大概率进一步跟随美联储加息而“随行就市”的上调公开市场操作利率，但目前市场对于目前货币政策“量重于价”已经有了足够的预期，我们也仍维持此前的观点：随数量投放增加，流动性供需逐渐趋近均衡，资金利率中枢维持2.8%附近的判断。6月份的流动性市场出现紧张的可能性相对较低。
资金利率：
截至周五，银行间市场隔夜回购利率收2.5504%，下行1.65BP；7天回购利率收3.5671%，上行75.3BP；14天回购利率收3.8954%，下行6.4BP；shibor利率1M期上行1.4BP在3.8470%，3M期利率上行6.8BP在4.2150%；3个月同业存单利率上行2BP在4.42%，珠三角票据融资利率不变。
海外市场：
周五，美元指数涨0.51%，报94.2713，创2017年11月份中旬时期以来新高。本周，随着美朝取消会晤，引发的避险情绪有所消退，也支撑美元指数涨幅。欧元兑美元本周跌1.05%，报1.1647，连跌六周；美元兑日元升至109.56。人民币兑美元中间价报6.3867元，调低51个基点。在岸人民币兑美元本周收盘报6.3920，与上一个交易日相比下跌120BP。离岸人民币报6.3889，涨265BP。1年期NDF报收于6.4915，下跌220BP。
美国国债3月期品种1.90%，下行1BP；2年期品种在2.48%，下行7BP；10年期品种收益率2.93%，下行13BP。10年期与2年期利差缩减6BP，十年国债与TIPS利差收窄3BP；德国国债10年期品种在0.57%，5年期品种在-0.10%，2年期品种在-0.60%。
原油方面，本周上半周市场预期亚洲国家原油需求继续呈强劲态势，同时中美摩擦的缓和以及供求关系失衡预期导致油价上涨。周中时，期货市场多头头寸下降空头头寸上升，油价开始走低。受OPEC和俄罗斯适当增加产量考虑的影响，美油、布油纷纷出现回落事态，其中NYMEX原油期货收跌1.63%，报70.67美元/桶。布伦特原油期货收1.2%，报78.88美元/桶。
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本文为中银国际证券宏观固收研究系列报告，作者崔灼驹、朱启兵。中银国际证券宏观固收研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。
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