摘 要
流动性紧张，表面来看是央行投放资金减少
年初以来，货币市场隔夜利率的中枢出现持续攀升的趋势。4月17日DR001的日内加权利率高点突破3%，创出2015年4月以来新高。从净投放角度看，今年4月央行资金净投放量明显小于去年4月。但今年4月央行资金净投放量并不是2018年以来的最低水平，而是高于去年10月、去年11月、今年2月和今年3月。因而从资金投放量来看，并不能完全解释货币市场利率的上行幅度。
银行预期变化可能是更为重要的原因，流动性脱离“舒适状态”
DR007和R007同步上行，指向非银、银行都“缺钱”，与2017年的非银机构流动性结构性紧张的局面有所差别。超储率不高，预期变化后，银行融出意愿下降，推升短期利率，资金面脆弱性上升。尽管2018年超储率较2017年有所回升，但仍明显低于2012-2016年的平均水平。超储率略微提升，确实有助于改善银行的资金融出意愿，更为重要的原因可能是银行对货币政策的预期转向宽松，不需要为预防性需求储存较多资金，资金融出意愿上升。当前这个过程可能在朝着反方向发展。
以对资金面冲击较大的缴税为例，季初月的缴税规模往往达到1.5万亿甚至更高水平，可以占到超储的58-65%，这将造成中旬税期时点的超储规模明显下降。银行预期货币政策转向边际收紧，需要提前预留资金来应付税期的资金需求，导致短期资金利率的明显上行，流动性逐渐脱离2018年下半年到2019年一季度的舒适状态。
债市策略：流动性对债牛的支撑有所弱化
流动性对债牛的支撑有所弱化。一方面，货币市场短端利率中枢上行，以及波动率上升，意味着债市杠杆资金成本的上行和不确定性增加，推升利率债短端利率。另一方面，银行因预防性需求增加，在一级市场债券配置的积极性有所下降，对二级市场的情绪产生冲击。
短期内，关注市场何时习惯流动性不再舒适。从近期债券二级市场表现来看，市场对货币政策的预期产生多次摇摆，长端利率跟随流动性大幅波动，还没有完全习惯流动性从“舒适”状态脱离。短期内流动性的关键不在于货币市场利率中枢小幅上行带来的冲击，而在于资金面的波动率明显上行导致长端利率也出现明显震荡。如后续市场逐渐习惯这种状态，短端利率对长端利率的冲击将明显弱化，短端利率对长端的利率的影响，将回归到短端利率中枢小幅上行所带来的传导效应，这种影响对债市的冲击相对较小，不至于让债市切换到熊市状态。
风险提示：货币政策调整超出市场预期。
流动性紧张，表面来看是央行投放资金减少
年初以来，货币市场隔夜利率的中枢出现持续攀升的趋势。将这段时间拆分为二，一是1月初到3月底，央行1月15日和25日降准，投放的流动性集中在1月份（同时是为应对春节的流动性需求），而所置换的到期MLF则分布在1-3月，这种投放-到期错位使得货币市场利率呈现出前低后高的状态；二是进入4月份，出现经济企稳信号，货币政策进入等等看的观察期，央行没有“例行”降准，以及缩量投放MLF，使得货币市场利率中枢进一步攀升，4月17日DR001的日内加权利率高点突破3%，创出2015年4月以来新高。[1]
从净投放角度看，今年4月央行资金净投放量明显小于去年4月。今年4月央行MLF缩量续作，净投放-1665亿；TMLF净投放2674亿；税期前后投放的3000亿逆回购将于月底之前到期，净投放为0。下旬剩余的几个交易日内，央行三项合计净投放仅1009亿。而去年4月，MLF净投放为0，逆回购净投放为-800亿，降准净投放4000亿（扣除偿还MLF约9000亿），三项合计净投放为3200亿。由此可见，央行今年4月的资金净投放不仅在数量上难以与去年4月相比，而且结构上TMLF资金为主，也不及去年4月降准资金为主对资金面的宽松效果好。[2]
但从投放数量来看，今年4月央行资金净投放量并非2018年以来的最低水平。今年4月资金净投放量高于去年10月、去年11月、今年2月和今年3月。去年11月、今年2月和今年3月央行净投放资金均为负，去年10月（同为季初月）也仅885亿。由此可知，同为季初月，相比去年10月，今年4月净投放量也不算太少。单纯从资金投放量来看，并不能完全解释货币市场利率的上行幅度。
银行预期变化可能是更为重要的原因，资金面脱离“舒适状态”
DR007和R007同步上行，指向非银、银行都“缺钱”。从DR007和R007的利差来看，今年以来的利差较去年下半年出现小幅上行，但还是明显低于2017年和2018年上半年的水平。这说明当前没有出现类似2017年的非银机构流动性结构性紧张的局面，而是银行-非银都“缺钱”的格局。DR001的日内加权利率高点突破3%，也说明银行“缺钱”。结合待购回债券余额来看，其1-3月同比增速为负，指向资金需求较弱。这说明资金利率的上升，可能主要原因在于银行的融出意愿减弱。
超储率不高，预期变化之后，银行融出意愿下降，推升短期利率，资金面脆弱性上升。回顾近几年的超储率，可以发现，尽管2018年超储率较2017年有所回升，二到三季度同比分别高出0.3%、0.2%和0.3%，但仍明显低于2012-2016年的平均水平。超储率略微提升，确实有助于改善银行的资金融出意愿，但更为重要的原因可能是银行对货币政策的预期转向宽松，不需要为预防性需求储存较多资金，资金融出意愿上升。当前这个过程可能在朝着反方向发展，银行对货币政策预期转向边际收紧，资金融出意愿下降，从而导致短期利率上行。
根据我们计算，今年1-3月超储率在1.4-1.6%区间，与2018年一季度的1.3%提升有限。据此计算超储的绝对规模在2.3-2.6万亿元区间。对资金面产生负面冲击的因素主要有MLF到期、月中缴税、国债和地方债缴款等因素，对资金面产生正向支撑的因素主要有月末财政支出。尽管从全月的财政存款的角度来看，缴税、财政支出对应的财政存款收付，对资金面的影响有正有负，且基本在1万亿以内的水平，但财政存款是收支相抵之后的净变动，站在月中、月末时点来看，缴税和财政支出对资金面的影响往往大于1万亿的水平。
以对资金面冲击较大的缴税为例，季初月的缴税规模往往达到1.5万亿甚至更高水平，可以占到超储的58-65%，这将造成中旬税期时点的超储规模明显下降。如银行预期货币宽松，再加上央行进行适时适度对冲，资金面上行幅度并不大。但如银行预期货币政策转向边际收紧，银行则需要提前预留资金来应付税期的资金需求，这就导致短期资金利率明显上行，流动性逐渐脱离2018年下半年到2019年一季度的舒适状态。
银行的预防性需求增加，也相应削减了一级市场的债券配置。正是由于银行对货币政策的预期发生变化，导致预防性需求增加，削减资金融出，使得货币市场短期利率趋势上行。同时，银行也削减了一级市场的债券配置，从而出现多次一级市场招标不及预期的情况：如4月3日财政部续发国债中标利率的边际利率明显高出估值； 4月9日国开行增发的5年和10年固息债利率高出市场预期；4月9日内蒙古专项债较下限上浮利率50bp，超过上浮利率25-40bp的限制；4月24日20年国开债招标利率明显高于预期的情况。
债市策略：流动性对债牛的支撑有所弱化
流动性对债牛的支撑有所弱化。一方面，货币市场短端利率中枢上行，以及波动率上升，资金面的脆弱性上升，意味着债市杠杆资金成本的上行和不确定性增加，推升短端利率。长端利率不仅受到杠杆资金成本的影响，短端利率上行也可能通过期限利差影响长端利率。另一方面，银行因预防性需求增加，在一级市场债券配置的积极性有所下降，对二级市场的情绪产生冲击。这一过程是去年下半年一级市场中标利率带动二级市场利率下行的逆过程。
短期内，关注市场何时习惯流动性不再舒适。预计在经济基本面不出现超预期下行的背景下，上半年货币政策可能会暂时停留在不松不紧的状态，流动性很难回到“舒适”状态。从近期债券二级市场表现来看，市场对货币政策的预期产生多次摇摆，长端利率跟随流动性大幅波动，还没有完全习惯流动性从“舒适”状态脱离。短期内，流动性的关键不在于货币市场利率中枢小幅上行带来的冲击，而在于资金面的波动率显著上行导致长端利率也出现明显震荡。如后续市场逐渐习惯这种状态，短端利率对长端利率的冲击将弱化，短端利率对长端的利率的影响，会回归到短端利率中枢小幅上行所带来的效应，这种影响对债市的冲击相对较小，还不至于让债市切换到熊市状态。
拉长时间来看，货币政策仍将取决于经济基本面。近期市场对货币政策预期的摇摆，一定程度上受到央行发声的影响。拉长时间来看，为逆周期调节服务的货币政策是松是紧，仍将取决于经济基本面的演化情况。我们认为，当前中国经济在企稳的同时，仍然面临两大不确定性，一是一二线地产对三四线地产的情绪带动作用能维持多久，二是外部经济回落对中国经济产生的拖累作用是否显性化。后续中国经济增速仍存在反复的可能，货币政策可能也会相机进行调整。
注：
[1] 日内加权利率高点，而非某个时刻的利率高点。
[2] 同样资金数量，对流动性的补益效果：降准>MLF（TMLF）>逆回购。降准带来的超额准备金成本、期限均明显优于其他工具。MLF期限较长有“锁短放长”的效果，但机构持有MLF与持有逆回购相比，后者因短时间内（7、14天为主）的到期续作不确定性而融出意愿低。
风险提示：
货币政策调整超出市场预期。一季度经济超预期企稳，因而货币政策可能出现调整，以应对经济基本面的变化。
经济政策解读系列：
2019-04-22 《政治局会议的新提法如何影响债市？》
2019-04-17 《经济企稳，货币政策要收紧了吗？》
2019-04-13 《社融为何会高出市场预期1万亿？》
2019-03-31 《拨开3月PMI的迷雾，透过两条线索看开工真实状况》
2019-03-15 《经济从下行到“平稳”，市场分歧可能加剧》
2019-03-10 《社融回归“平庸”，债牛结束尚早》
2019-02-20 《二季度经济可能企稳，下半年10Y国开有望突破3.0》
2018-12-22 《稳杠杆枷锁下的稳增长——中央经济工作会议解读》
本文节选自国盛证券研究所已于2019年4月25日发布的报告《流动性：以前松不松，现在紧不紧》，具体内容请详见相关报告。
刘郁 S0680518080002 [email protected]
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