隨著7月5日5家國有大型商業銀行和12家股份制商業銀行將運用定向降準和從市場上募集的資金，按照市場化定價原則實施“債轉股”項目，這是否意味著此前步履蹣跚的債轉股進程將迎來新的投資機會？
本期海銀視角將圍繞定向降準措施如何創造債轉股新投資機會，以QA形式開展全方位的解析。
新一輪“市場化”債轉股需破解資金與企業管理機制瓶頸
Q&A
Q：
在結構性去槓桿的大環境下，債轉股被賦予哪些新使命？
A：
應該說，在當前去槓桿和金融嚴監管的大環境下，不少製造業企業（特別是民營企業）正面臨著越來越艱難的融資環境。今年5月製造業採購經理人指數PMI上升至51.9，但在上行的景氣週期中非金融企業的新增中長期貸款卻創下了今年的新低，近期企業債券融資更是減少434億，較4月下降4359億。
其結果是去槓桿進程不但導致企業新增貸款放緩和債券融資收縮，還令一些正常經營民營企業在本輪去槓桿進程裡被誤傷，將增加債務風險。同時，經濟活動收縮和金融資產價格下跌同樣本身也會導致企業部門槓桿率的增加，從而削弱之前“去槓桿”的努力，並進一步造成新的金融風險。5月以來多起信用債違約事件以及不斷攀高的信用利差反映了這一風險的積聚。
因此，相關部門此次通過“定向降準支持債轉股”的方式，緩解實體經濟特別是小微企業的資金壓力，很大程度是防範去槓桿過程所出現的債務-通縮風險，同時進一步穩妥地推進經濟去槓桿。
Q：
相比以往，此次降準後的債轉股將呈現哪些新特點？
A：
毫無疑問，此次債轉股將趨於市場化操作。
今年3月16日，國務院總理在十二屆全國人大四次會議時就強調：“要堅定不移地發展多層次的資本市場，而且也可以通過市場化債轉股的方式，來逐步降低企業的槓桿率。”
因此，債轉股的核心，是通過改善公司資本結構來提升業績，原債權人通過獲得股權增值獲得回報。
海銀視角認為，債轉股的市場化操作，主要表現在以往四個方面：
01
轉股對象“市場化”
具體表現在相關部門鼓勵面向發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股，其中包括行業週期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業；因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業；高負債居於產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關係國家安全的戰略性企業。
此外，相關部門嚴禁將下列情形的企業作為市場化債轉股對象：扭虧無望、已失去生存發展前景的“殭屍企業”；有惡意逃廢債行為的企業；債權債務關係複雜且不明晰的企業；有可能助長過剩產能擴張和增加庫存的企業。
02
參與機構“市場化”
目前而言，相關部門正積極鼓勵金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等多種類型實施機構參與開展市場化債轉股；支持銀行充分利用現有符合條件的所屬機構，或允許申請設立符合規定的新機構開展市場化債轉股；鼓勵實施機構引入社會資本，發展混合所有制，增強資本實力。
03
資金來源“市場化”
按照央行降準措施規定，債轉股所需資金由實施機構充分利用各種市場化方式和渠道籌集，鼓勵實施機構依法依規面向社會投資者募集資金，特別是可用於股本投資的資金，包括各類受託管理的資金。支持符合條件的實施機構發行專項用於市場化債轉股的金融債券，探索發行用於市場化債轉股的企業債券，並適當簡化審批程序。
04
退出方式“市場化”
比如債轉股企業為上市公司的，債轉股股權可以依法轉讓退出，轉讓時應遵守限售期等證券監管規定。債轉股企業為非上市公司的，鼓勵利用併購、全國中小企業股份轉讓系統掛牌、區域性股權市場交易、證券交易所上市等渠道實現轉讓退出。
Q：
為何哪些行業領域有望成為“債轉股”的青睞對象？
A：
海銀視角此前做了不完全統計，發現當前債轉股項目
主要集中在鋼鐵、煤炭等重資產的強週期行業。
應該說，這是有原因的。比如週期企業普遍負債率較高，且在行業週期底部時往往會產生較大的財務壓力，債轉股能夠有效緩解週期企業的困難，因此債轉股自然成為相關部門扶持週期企業，促進供給側改革的重要工具。
可以預見的是，未來一段時間內，強週期行業尤其是資源類、重資產的企業依然是債轉股的重要對象， 究其原因，一是全球貿易衝突升級正抵消全球經濟復甦增長前景，令大宗商品價格可能持續低迷，因此給強週期企業帶來更大的經營壓力，因此債轉股需要對此進行扶持，從而確保企業度過難關；此外一旦大宗商品價格回升，企業也能很快擺脫當前債務問題，令債轉股創造良性投資回報；二是這類企業以往多以國企為主，整個管理架構相對“落後”，通過債轉股引入市場化資金能推進企業的混合制改革並構建現代企業的管理架構，有助於企業未來持續發展。
Q：
要吸引更多市場資金與民間資產管理機構參與新一輪債轉股，還需要解決哪些操作痛點？
A：
值得注意的是，本輪“債轉股”明確了市場化的運作方式，給予金融企業更多的管理權，從中長期角度來說，有利於優化被救助企業的治理機制，提升其生產效率，但我們也需要看到目前市場化下的“債轉股”實際簽約金額和資金到位進展稍顯緩慢，其背後的主要原因就是金融企業的資金吃緊。因此，如何拓寬參與債轉股的市場資金來源，構建多渠道的融資模式，是債轉股能否再獲成功的重要考量因素。
此外，按照《商業銀行資本管理辦法（試行）》以及《中華人民共和國商業銀行法》規定，商業銀行被動持有的對工商企業股權投資在2年內的風險權重為400%，2年之後的風險權重為1250%。
因此，若5000億元定向降準的資金全部用於債轉股，2年之內將降低17家“債轉股主力”銀行的整體資本充足率0.23個百分點；2年之後，降低17家銀行整體資本充足率0.83個百分點。
這一方面解釋了央行為何要針對“債轉股”進行定向降準的重要原因，另一方面也發現除了降準解決資本充足率問題，如何發行市場化操作的銀行債權轉股權專項債券，很大程度能緩解銀行與民間金融機構參與債轉股的資金壓力。當然，還有一個問題必須老生常談，就是在具體操作層面，如何避免將債轉股變成國企和銀行間的明股實債遊戲，如何確保不將民營企業差異化對待；金融企業如何做好充分的風險預判，積極有效地參與到企業的治理結構優化、提升企業經營效率，幫助企業獲得市場競爭力，重新回到盈利的軌道上，都是決定債轉股能否成功的關鍵。而這都需要相關部門與參與方的群策群力。
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