牛熊君/本文系百家號獨家約稿
“儘管大勢不好，但好公司依然會脫穎而出”，7月9日小米集（01810.HK）在港股市場上市那一刻，小米創始人、董事長兼CEO雷軍如是說。
不幸的是，就在雷軍發言感謝與感慨的同時，小米以16.6港元的開盤價，慘遭破發，甚至一度跌逾5%，最低探至16港元，當日收盤16.8港元。
圖1：小米集團7月9日股價走勢
這打臉速度之快，估計是要破“現世報”的紀錄。按7月9日收盤價計算，以目前小米480多億美元市值、雷軍持股約29.4%計，雷軍身價約143億美元。這距之前市場預測的中國首富之位可差一大截呢。
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破發的尷尬上市前10天就埋下
小米集團（01810.HK）在港股市場上開盤即破發，其實這一刻的尷尬其實在上市前10天就埋下了伏筆。
小米自2017年年底傳出擬港股IPO後，一直為市場所關注。再到5月的詢價過程中，市場上不斷有人兜售小米原始股，而價格幾乎是一天一個價。
作為首家在香港以同股不同權上市的獨角獸，在資本市場博弈中，一方面被機構投資者紛紛看好，國際投行紛紛給出了700億-900億美元的高估值預期，一方面小米的認購併未如此前預期大火。
最終6月29日，小米估值爭議落定，鎖定在550億-700億美元。小米在港IPO發行價最終定在17港元/股，位於之前17-22港元招股價區間的下限。
小米公開招股部分共收到10.35億股認購申請，香港發售和國際發售均屬輕微超額認購。
雖然小米10倍的超額認購，已經是打破了2011年以來大盤股(募資超過400億港元)認購倍數的最高紀錄。但和之前眾安在線超額認購倍數392倍，閱文集團超額認購倍數620倍，平安好醫生，超額認購倍數653倍相比，小米似乎遜色很多。這隻能說因為是大盤股，所以小米集團在認購倍數是有點“吃虧”的，不如之前的幾個獨角獸來得炫目。
不過，小米上市之前就暗流湧動。7月6日，據香港經濟日報報道，小米在輝立，耀才兩大香港本地券商的暗盤交易平臺開市價均報16港元，跌破發行價；盤初報價16.26港元，最低價一度觸及15.5港元。
也就是說，小米還沒上市，打中新股的散戶就已經虧錢了。這在A股市場是不可想象的。
但從定價定在招股價區間下限，再到暗盤的折價，小米破發不算太意外。
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說好的中國首富呢？
雖然雷軍一臉笑意，但想到本可以唾手可得的中國首富之位，就這樣飛走了，內心也難免不起波瀾。
5月小米估值如日中天時，高盛、摩根士丹利、摩根大通、中信里昂證券、瑞信等機構給出800億到940億美元估值。
按千億估值算來，雷軍在小米上就擁有300多億美元的身家，加上所持有的金山軟件、多玩、YY、獵豹等公司股份，媒體紛紛推測雷軍將成為中國新任首富。
但說好的中國新首富呢？
圖2：雷軍在港交所敲鐘
經過會計學界的權威都說看不懂小米財報的估值爭議之後，小米的估值不經意間快速跌落。
從最初市面上廣泛流傳小米1000億美元估值，後跌至750億美元，再跌至550億美元的最終定價，和2014年最後一輪融資時450億美元的估值相距不遠。
再到今日的股價破發，雷軍和中國首富是無緣了。
當然，中國首富當不了，再不濟也還是湖北首富。只是，若小米的股價效仿今年港股新股跌跌不休的態勢，那湖北首富這位置都會有點懸（雷軍之前的湖北首富身家近600億元）。
根據Wind數據，截至5月24日，今年上市的83只港股新股中，目前已有53只股價處於破發狀態，其中8只港股的破發幅度超40%，41只港股跌幅超10%。
投資者用腳投票，“偉大的公司”小米，有點尷尬。
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小米撐不起480億美元的估值？
雖然向海外推介時，小米將自己稱之為“中國的蘋果”，敲鐘時雷軍卻努力想要把小米包裝成“中國的亞馬遜”，把小米定義為“以手機、智能硬件和IoT平臺為核心的互聯網公司”。
但顯然，在投資者眼中，小米更多還只是生產手機的硬件公司。最直接的數據是，據小米集團招股說明書數據整理，小米的互聯網業務2015-2017年都沒有超過總營收的10%，而手機業務的營收則持續在70%上下。
那麼由此，投資者的估值邏輯便自然形成：相對於蘋果、華為、vivo、OPPO各自打出的亮點，小米手機除了“互聯網營銷”“小米之家”外，究竟有什麼核心的競爭優勢？其最大的短板又是什麼？
先說說小米引以為傲的優勢，擅長營銷、打運營服務牌的小米，過去這一年來的流量如何？
2017年手機市場上小米觸底反彈。但主要來源於海外的擴張，尤其是2017年第四季度，小米正式超越三星成為印度最大的智能手機品牌。這間接說明，小米之家並沒有為小米在國內市場貢獻太多的客戶流量。
那麼問題就來了，無論小米怎麼說自己並非硬件公司，但始終都無法否認，硬件銷售實為小米生態業務的基礎。沒有以小米手機為主的硬件鋪設，小米互聯網服務增值該從何而來？互聯網業務閉環的故事又該如何講得通順？
換句話說，在國內市場小米智能機增長趨緩的當下，小米先發優勢紅利已幾乎消耗殆盡，而此時的小米除了講述互聯網故事之外，幾乎拿不出其它看家的本領來有效應對國內競爭。
在技術優勢上，華為有榮耀Note 10；營銷優勢上，vivo、OPPO 有主打年輕市場、“2000前置柔光雙攝”的差異化競爭優勢。相比之下，小米無論是技術，還是設計、營銷上，都顯得亮點不足。
圖3：小米的PK格局
據小米招股書披露，2015年、2016年、2017年和2018年1-3月，小米研發費用分別為15.12億元、21.04億元、31.51億元和11.04億元，研發投入佔總營收比例分別為2.26%、3.07%、2.75%和3.21%。
而華為在過去十年研發投入超3940億人民幣，2017年研發費用支出為897億元，約佔總收入的14.9%。雖然這不是用於華為手機，但從總收入佔比看還是有鮮明對比的。
無論什麼行業的科技公司，研發實力始終都是公司的根基。研發後繼無力，對於整個小米來說，則是一件吃老本、傷筋動骨的事情。
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差錢的小米能否穿越寒冬？
小米的“偉大時刻”卻面臨“打臉”之痛，華為餘承東在朋友圈含蓄提醒，“中國企業不能把上市後的一夜暴富，作為成功與偉大的標誌。”
圖4：華為餘承東朋友圈的隱晦之言
知恥而後勇，清醒地擺正心態很重要。
這不，雷軍就回應了：“短期股價不是最重要的，長期的表現才是最重要的。小米IPO從低點開始，未必不是好事。我們還是要踏踏實實把公司做好，以經營做核心。”
有自知之明很好。
當然，雷軍說過的話很多，讓人最為印象深刻的就是，數年來即便是數年來面對外界問及是否上市，雷軍始終以“不差錢”回應之。那麼，這一次，雷軍為啥食言？小米為什麼上市了？
簡而言之，就是“不差錢”的小米開始“差錢了”。事實上，小米一直以來都挺差錢。
從2010成立之初到2014年，小米一共進行了9次融資，而這每一輪融資，小米都是採用優先股的形式。而正是這優先股為日後小米業績鉅虧，埋下了伏筆。
據照股說明書披露，2017年小米虧損439億。但據雷軍7月9日的公開信，小米2017年收入1146億元，同比增長67.5%。2018年一季度收入同比增幅85.7%，其中互聯網服務收入佔比8.6%，達到99億元。
這個數據差別是為什麼？
要知道，即便是在困難2015年、2016年，小米也沒有向2017年這般鉅虧。2015年小米虧損人民幣76億元，2016年小米開始盈利，利潤人民幣4.9億元。
2017年業績向好的小米，反而鉅虧439億。原因正是這優先股。小米的招股說明書顯示，虧損主因就是承擔了541億元的可轉換、可贖回優先股公允價值變動的負債（前期融資的成本）。
所謂的優先股市和普通股相比具有清算優先權，也就是說，優先保護私有市場投資人利益，在企業被出售或清算的情況下，優先股要先於普通股被支付。
這並不是一種有利的融資方式，這麼幹的原因很可能是——差錢。
截至2017年12月31日，小米淨負債人民幣1272億元，累積虧損人民幣1290億元，主要是由於可轉換可贖回優先股產生大額公允價值虧損。（可轉換可贖回優先股於合併資產負債表指定為負債，而公允價值增加於合併損益表確認為公允價值虧損。）
2014年之後，有了產品和經營上一定底氣的小米，再也沒有底氣向外界進行優先股融資，於是缺錢的時候，上市便成為了最佳選擇。
從目前來說，小米的IPO是比較慘淡的，估值腰斬、開盤還破發。有人調侃，480億美金市值，比3年半前的估值增長30億，同期買餘額寶都比這賺得多。
不過，如果我們樂觀來看，2012 年Facebook 上市首日也是破發的，但現在它已經是美國市值最大的公司之一了，那麼小米未來會不會穿越市場寒冬成為“偉大的公司”呢？
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