4月25日“二次降準”之後，同業存單發行利率自底部反彈大約80bp，遠超同期短融調整幅度。截止6月21日，3M存單發行利率4.58%，同期限aaa級短融到期收益率4.43%，二者利差擴至15bp。存單利率作為商業銀行中長期融資成本的“利率之錨”，錨已鬆動，利率上浮，引發市場困惑與擔憂。
本文將從發行人（商業銀行）角度，探討存單利率反彈的原因並對接下來的走勢進行展望。
【“利率走廊”：同業存單如何定價？】
股份行與城商行是同業存單最主要的發行人。2018年1-5月，全部銀行累計發行同業存單總額為8.7萬億，其中股份行與城商行各發行3.6萬億、3.5萬億，佔比均為41%，而農商行、國有行各發行7.8千億、7.2千億，佔比僅為9%、8%。
這是因為股份行與城商行“攬儲”能力較弱，更多地依靠發行同業存單主動負債。同業存單具有“類同業負債”屬性，是商業銀行負債管理的重要工具。商業銀行負債來源主要有三類：（1）吸收存款。這是商業銀行最傳統也最主要的負債來源，在大型與中小型銀行負債端中佔比80%、70%；（2）同業負債。包括同業存放、同業拆入、賣出回購資產等，在大型與中小型銀行中佔比5%、15%；（3）應付債券。包括髮行同業存單、大額存單、金融債券等，在大型與中小型銀行中佔比均近10%。在吸收存款方面，國有行網點多、客戶基礎好，最具“攬儲”優勢；農商行紮根農村、分佈廣泛、客戶基礎也較為紮實；相比較而言，股份行與城商行客戶基礎較薄弱，“攬儲”能力次之，因此更多地依靠發行同業存單的方式進行主動負債，作為吸收存款等傳統負債來源的補充。
基於“類同業負債”這一基本屬性，銀行發行同業存單衍生出了兩方面的需求：
其一，中長期流動性管理需求。同業存單出現以前，銀行進行同業負債只能依靠線上的同業拆借中心和線下的協議存款。但是線上的同業拆借、回購主流期限為隔夜和7天，線下的協議存款期限由機構自主決定，且二者均不支持流通轉讓。直到同業存單出現，銀行可以在同業拆借中心發行1個月-3年各期限的同業存單，1個月的最短期限使得銀行獲得了更長期更穩定的負債來源，因此同業存單滿足了銀行中長期的資金融通需求。
反映到定價上，銀行會根據流動性預期情況對存單發行利率定價。如果預期資金面偏緊，流動性風險溢價會抬升存單利率。考慮到同業存單以Shibor利率為基準利率進行浮動，一般來說，Shibor利率可以決定同業存單利率的“下限”。
其二，同業套利需求。過去，銀行發行同業存單募集的資金，除了一部分用於填補流動性缺口，大部分用於投向資產：（1）直接購買低評級機構的中短久期債券或非標資產等；（2）購買同業理財產品或券商委外產品，最終以表外加槓桿的形式投向中短久期債券或非標資產等；從而獲取資產端與負債端之間的利差（即套利空間）。而且存單無須繳準，套利優勢更明顯。
反映到定價上，銀行會根據可配資產的收益率情況對存單發行利率定價。如果資產收益率扣除所需支付的通道費和機構自身留存收益以外，利差仍為正數，則有利可圖。考慮到銀行負債端發行的同業存單以3個月為主，而資金端對接的資產以1年期以上為主，一般來說，1年期銀行理財收益率可以決定3M同業存單利率的“上限”。
由此，我們可以大致構建出一條3M同業存單定價的“利率走廊”，上限為1年期理財收益率，下限為3M Shibor利率。反映出同業存單兼具“流動性管理”與“套利”兩大需求。
此外，每逢銀季末考核時，對流動性的“突發需求”會使得存單發行利率出現“異常”高值，可能超過理財收益率“上限”。
【識別同業存單利率驅動因素】
根據這一同業存單定價的“利率走廊”，我們可以更清楚地理解同業存單利率變化的原因。
1）2014-2016年，套利需求主導同業存單發行。以1Y理財-3M同業存單利差為例（見圖2，紅色線條與黃色線條之間的區域），2014-2016年平均利差為50bp，最高可達200bp。可觀的套利空間加上同業存單尚未納入同業負債範疇的監管空缺，使得同業套利活動盛行，偏離流動性管理的初衷。
同業存單發行利率穩定在3%低位。雖然該階段同業存單發行量同比增速達到200%-500%，但發行利率始終處於3%低位，這主要因為銀行體系流動性充裕，銀行之間的競爭不在於負債端（如何拿到穩定負債），而在於資產端（如何提高資產收益）。
2）2017年以來，流動性管理需求迴歸主導。2016年11月債市大幅調整，調整幅度最大的是同業存單，一個月之內上探近180bp，從12月起1Y理財-3M同業存單利率（見圖2，紅色線條與黃色線條之間的區域）轉為倒掛，利差為負，銀行套利需求不足。
此時，同業存單發行一方面是未到期資產對資金的剛性需求。2016年下半年套利空間反彈之際，部分銀行加大了存單發行力度，並將融入資金購買以1年期為主的券商委外產品（2017年下半年到期）。但是緊接著經歷了2016年11月的債市調整後，前期買入產品中的標的資產（債券）公允價值有些已跌破成本線，銀行為了避免收益率不達標甚至虧損，只能續作委外產品，等待產品中的投資標的自然到期時釋放本金。這就倒逼負債端的同業存單不斷滾動發行以保證穩定的資金流入。
另一方面，流動性管理需求迴歸。2016年底以後流動性環境發生劇變，其一是貨幣政策從穩健轉向中性穩健，其二是LCR、MPA等流動性監管指標趨嚴，銀行對資金面整體持謹慎態度，更傾向於融入偏長期限的穩定資金。因此，同業存單最短期限1個月的特性恰好迎合了銀行的資金需求，搶佔穩定資金帶動同業存單發行利率上行，從3%上行至4.5%以上。
【5月存單利率為何上行？】
矛盾就發生在4月25日降準之後，同業存單利率不降反升。事實上，2018年初以來流動性環境較去年底有所改善，央行定向降準、CRA、降準置換MLF“三連擊”，為市場依次注入約4000億、2萬億、4500億流動性。相對應地，同業存單發行利率連續下行。而4月25日降準釋放了更明確的流動性預期寬鬆信號，同業存單發行利率之後為何又拐頭向上呢？
我們認為可能需要換一個角度思考，降準不是“因”而是“果”，是反映當前銀行負債端壓力較大的“果”。如果我們放大觀察範圍，銀行競相發行同業存單使得發行利率重新上行，並非僅是這一細分市場的個別現象。
一般存款增長乏力之下，作為一般存款的補充，其他幾個重要的銀行負債來源都出現了量價齊升的現象。
1）結構性存款：結構性存款本質上是存款，只是發行方式更像理財。過去，發行理財產品是中小行最方便的攬儲方式，因為其網點數量較少，理財產品可以跨區域、跨省份、跨市場吸納資金。而資管新規徵求稿出臺後，限制了銀行通過表外理財攬儲，結構性存款取而代之成為表外理財轉向表內負債的重要載體。
根據融360數據與我們的測算，6月新發的結構性存款理財產品平均到期收益率結束了連續三月的下行，從3.3%大幅提升至4.39%，募集資金也從330億跳升值2115億。結構性存款雖然存量仍小，但已經成為中小行負債端增量的主要貢獻力量，它的量價齊升反映了中小行以結構性存款“攬儲”緩解負債端壓力。
2）大額存單：大額存單本質上也屬於存款，但相比普通定期存款，大額存單的期限更為多、利率更高並且可以提前支取。根據融360監測的35家大額存單利率數據，5月共有24家銀行上調了大額存單的利率，佔比達68.57%。且各期限都有上漲，上漲最多的是3年期大額存單，較4月上行25bp至4.11%；其次是2年期、1年期，較4月分別上行17bp、11bp，至3.15%和2.25%。
與同業存單類似，無論是結構性存款還是大額存單，都已成為銀行攬儲大戰中的“競爭手段”。在各類銀行“搶負債”中，這些產品的利率從5月至今均出現顯著的上行。背後反映同一個問題：銀行負債端壓力上升。
【未來展望】
一方面，兩個因素有可能使得同業存單利率在6月難以顯著回落。
其一，6月到期滾動發行壓力較大。6月到期量2.28萬億，創15年以來第二個峰值（前一峰值為2017年9月2.23萬億），必然有大量到期續作需求，制約同業存單利率下行。
但整體上，2018年到期總量16.6萬億，低於去年18.5萬億，今年到期續作壓力尚可；而且到期集中在上半年，下半年到期量較少，為6.6萬億。所以到期壓力集中於6月，而無論是從全年來看，還是展望下半年，到期壓力實際上有所下降。
其二，發行人出現“結構性變化”。今年以來，同業存單市場一個結構性變化是國有大行存單發行意願提高。國有行天然具有存款優勢，且去槓桿對其衝擊也較小，過去，國有行較少通過發存單來主動負債，而這一情況在今年有所改變，國有行存單發行量與發行利率明顯上升，主要原因可能並不是國有行亦遭遇“負債荒”而“被動”以存單填補負債缺口，而是金融去槓桿對國有行衝擊較小，國有行今年資產收益情況較好，“主動”以存單進行負債，投資資產增厚利潤。
這會在發行市場上對中小行形成競爭，加劇中小行負債難度和成本。但是考慮到大行的同業存單存量仍較小，對於發行利率的定價影響程度比較小。
另一方面，多個因素反過來對上述負面影響形成削弱。
其一，央行降準工具有望多次使用。央行在6月24日再次宣佈降準，這是繼年初定向降準、4月置換降準之後第三次使用降準工具，且相較於前兩次更具有“普降”意味，意在解決當前融資成本問題（詳見《逃不過的降準週期，可期待的曲線牛陡》）。預計降準工具將多次使用，能夠降低銀行負債端壓力。
其二，在攬儲大戰中，結構性存款、大額存單等其他攬儲手段已經出場。多樣化的攬儲工具將“分散”同業存單的利率上行壓力。
其三，1年理財與3M同業存單利差已從本輪上行起點的110bp壓縮至不足20bp，利差進一步壓縮空間有限，將制約一部分套利需求下的同業存單發行。
因此，綜合來看，同業存單利率上行壓力可能集中在6月，此後將進入回落過程。
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