A股何處是底？東吳證券：當前估值相當於998歷史底部

中新經緯客戶端7月10日電 題：《A股何處是底？東吳證券：當前估值相當於998歷史底部》

作者 王楊(東吳證券 證券分析師)

東吳證券近日發表了一篇題為《致勝時刻—市場已經進入歷史性底部區域》策略點評。研報中提到近期隨著指數衰竭式下跌，恐懼心態在市場蔓延。A股何處是底，根本上還是取決於盈利和估值。在新一輪產能週期開啟背景下企業ROE在2015年觸底後一路反彈，但中美貿易摩擦影響下市場恐慌式下跌致使當前PB與歷史最低水平持平。

東吳證券判斷，A股已經進入歷史性的大底部區域，當前的市場狀態堪比2005年6月6日的998。雖然估值已經達到歷史底部，但是市場的盤底及消化槓桿仍需要時間。中美貿易摩擦可能是持久戰，常態化。密切關注政策導向的積極變化因素，以樂觀心態去投資。

衰竭式下跌進入尾聲，戰略性底部：市場狀態與2005年的998類似：

其一，恐慌式下跌加速估值見底。當前市場PE調整至12.48而PB調整至1.39，基本接近歷史最低點。

其二，中週期上行驅動ROE觸底向上

其三，風險偏好也有周期。對風險偏好的分析堪稱策略分析領域最困難的一部分，其實涉及到風險偏好的問題時，最有意義也相當簡單的一點在於能夠知道“風險偏好也有周期”，因為恐慌和狂熱都是不可持續的。次新股指數能夠相當好地刻畫市場的風險偏好，新股封板數量能夠直觀反映市場情緒，從這一指標當前狀態來看，風險偏好處在底部區域，我們判斷接下來風險偏好將逐步回升。

其四，流動性開始邊際改善。近期短端利率和長端利率均開始回落。就短端利率而言，季末資金面衝擊消除疊加定向降準資金即將落地，存在有進一步下行的空間。就長端利率而言，短週期經濟回落的進一步確認是核心驅動因素。與基本面相比，中美利差和匯率短期都難以構成貨幣政策的硬約束。

優質成長將開始走出獨立行情，藍籌股底部區域震盪整理：

從當下審視未來的產業機會，產業升級和消費升級是尋找成長機會的關鍵線索。

先進製造業是本輪中週期的核心變量，我們看好具備技術擴散性、發展可持續性和經濟主導性等要素的方向，重點有云計算、半導體、電動車等方向。考慮到當前成長板塊估值水平處在歷史20%分位數之下，而成長股的核心方向—先進製造盈利逐步加速釋放，成長板塊已經過了最差的階段，接下來優質成長股將開始走出獨立行情。

除此之外，消費升級也具備長期投資價值。我國經濟從投資驅動變為消費驅動是趨勢性變化，而且從2015年開始消費領域確實發生質變，反映到數據上就是史上最大幅度的恩格爾係數下降。藍籌股下半年受制於短週期經濟回落仍缺乏向上動力。

風險提示：中美貿易摩擦超預期；實體經濟增速顯著低於預期。

戰略性底部：市場狀態與2005年的998類似

恐慌式下跌加速估值見底6月以來中美貿易摩擦影響下市場恐慌式下跌加速了估值的見底，當前市場PE調整至12.48而PB調整至1.39，從歷史比較看，估值水平基本接近歷史最低點。更關鍵的是，我們知道PE受資金成本的影響較大，而PB更多受到ROE的約束，一方面利率 當前正處在下行通道中，另一方面大部分行業龍頭 ROE 在行業供給受限的情況下仍處上行通道中。因此，我們判斷市場中長期估值底部基本探明。當前的市場狀態堪比2005年6月6日的998。

中週期上行驅動ROE觸底向上在討論企業盈利時，由於我們的落腳點應基於企業盈利的未來走勢，所以我們需要結合宏觀對盈利走勢進行預判。從宏觀出發，應結合庫存週期和中週期來對此進行分析。結論上看，中週期維度上我們處在新一輪產能週期上行期，但庫存週期維度上去庫存背 景下短週期經濟面臨回落，短週期經濟回落但仍有韌性，這是2018年經濟最關鍵的特徵。先看庫存週期，庫存週期可以分為主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存、被動去庫存四個階段，經驗上一輪完整的庫存週期會持續3至4年。本輪庫存週期上行始於2016年6月，結合庫存週期的持續時間，2018年去庫存將對經濟增速形成拖累。我們重點想討論的是中週期對企業盈利中期走勢的正向推動。1862年法國醫生、經濟學家克里門特•朱格拉在《論法國、英國和美國的商業危機以及發生週期》一書中 首次提出，由設備投資週期對經濟帶來的8-10年的週期性變動。

這種中等長度的經濟週期被後人一般稱為“朱格拉週期”，熊彼特將朱格拉週期稱為中週期。中國從1981-2015 年，共經歷了三個較完整的中週期，分別是：1981-1991年、1991-2000年、2000-2015年。其中，第一輪經歷了6年上行期和5年下行期，第二輪經歷了5年上行期和4年下行期，第三輪經歷了10年上行期和6年下行期。大約從2016年開始，我們開始處在新一輪中週期的上行期。

正是基於對中週期位置的判斷，在估值基本見底的基礎上，結合企業盈利變化趨勢，我們認為當前的市場狀態類似於2005年的998。2005年中週期同樣處在上行期，在四次估值底上，與2018年的中週期位置最為類似。

為什麼中週期位置向上使得企業ROE中期趨勢向上？因為ROE取決於產能利用率和產品價格，注意這兩點背後隱含了供給和需求兩個要素。實際上，從宏觀經濟出發預測企業盈利經常出現的錯誤在於只看需求，這也是為什麼“股市是經濟晴雨表”這一說法廣受詬病的原因，因為企業盈利不是和經濟絕對值有關係，而是看供求情況，要知道宏觀經濟是通過企業盈利、無風險利率和風險偏好三個要素來間接影響股市的。中週期位置恰恰影響了供給端的情況，上一輪中週期的將近6年下行期，疊加供給側改革的影響，工業供給端調整得非常充分，相關數據也在驗證這點。其一，PPI價格具備相當強的韌性，我們預計未來PPI環比增速將出現2002-2005年時期的情景；其二，工業企業產能利用率也處在高位難下；其三，大部分行業龍頭公司ROE自2015 年觸底後一路向上。需要額外說明的是，結合發展經濟學，我國經濟處在從工業化成熟向大眾消費時代 過渡的階段，技術密集型產業將快速發展，消費佔比將逐步提升，所以我們認為本輪中週期的核心特徵在於先進技術與現有產業和資源的漫化，換言之，中週期如何演繹取決於先進製造業。這也是為什麼我們認為本輪成長股的核心方向在於先進製造業的原因，

風險偏好也有周期

對風險偏好的分析堪稱策略分析領域最困難的一部分，其實涉及到風險偏好的問題時，最有意義也相當簡單的一點在於能夠知道“風險偏好也有周期”，因為恐慌和狂熱都是不可持續的。次新股指數能夠相當好地刻畫市場的風險偏好，因為次新股的參與資金大多數具備交易活躍的特徵，最能敏銳感受並反饋市場情緒。結合我們的長期觀察經驗，次新股的封板數量能夠直觀反映市場情緒。具體而言，風險偏好高時，次新股封板數量多，風險偏好低時，次新股封板數量少。結合最新數據來看，當前市場的風險偏好處在底部區域，基於風險偏好的週期性，我們判斷接下來風險偏好將逐步回升。針對市場上較為關注的中美貿易摩擦，我們認為，中美貿易摩擦是外因，是次要矛盾，而且失控概率很小。就其對權益市場的影響，應分對經濟基本面和市場風險偏好兩 方面來看。具體到經濟基本面，短期來看出口占比並不高而且存在平滑空間，中長期來 看對產業升級的影響當前並不明確。實際上，近期中美貿易摩擦對市場的影響主要體現在風險偏好層面，我們認為這塊對情緒的影響存在邊際遞減效應，而且不同市場特徵下其影響大小也不同。

流動性已經開始邊際改善

近期短端利率和長端利率均開始回落。就短端利率而言，季末資金面衝擊消除疊加 定向降準資金即將落地，存在有進一步下行的空間。就長端利率而言，短週期經濟回落 的進一步確認是核心驅動因素。我們認為下半年短週期經濟回落的趨勢將進一步明確，與此同時，通脹尚未構成壓力，進入三季度長端利率有望進一步下行。 與基本面相比，中美利差和匯率短期都難以構成貨幣政策的硬約束。

優質成長股將開始走出獨立行情

產業升級和消費升級是成長股核心方向前文中我們講到，先進製造業是本輪中週期的核心變量。我們知道，中週期的本質 定義是製造業更新升級的8-10年的經濟週期概念。在分析製造業時，應將其分為兩部 分來看，傳統制造業和先進製造業。無論是從產業發展規律來看，還是從政策角度來看，先進製造業都是本輪中週期的核心變量。就傳統制造業而言，其一，資本密集型產業規模化快速發展階段已經過去，歷史經 驗告訴我們，任何一個國家都只有一次工業化過程，完成即結束；其二，供給側改革背景下，傳統行業的供給擴張受限。就先進製造業而言，其一，結合產業發展規律，資本密集型之後是技術密集型產 業的快速發展，所以先進技術與現有產業和技術的漫化是本輪中週期的關鍵特徵；其二，製造業更新升級也是政策扶持的方向。反映到數據，鋼鐵和煤炭等傳統制造業的資本開支在盈利大幅好轉的背景下始終沒有起來，而計算機、通信和其他電子設備的固定資產投資完成額同比增速加快。所以，先進製造業是本輪成長股的核心方向。我們看好具備技術擴散性、發展可持 續性和經濟主導性等要素的方向，重點有云計算、半導體、電動車等方向。

除此之外，消費升級也具備長期投資價值。就消費升級來看，根據羅斯托的工業化理論，工業化成熟之後的下一個階段是大眾消費時代，即經濟從投資驅動過渡為消費驅動。結合我國所處階段，未來經濟從投資驅動進入消費驅動是趨勢性變化。相關數據也 在不斷驗證這個趨勢，如消費在中國經濟增長的貢獻在增加，以及相較於企業個人貸款佔比逐漸提升等。而且，大概從2015年開始，消費領域確實發生質變，反映到數據上就是史上最大幅度的恩格爾係數下降。背後的邏輯在於，消費升級是非線性的，恰恰是從 2015 年開 始我國人均 GDP 正式突破8000美元。內在機理在於，一方面，勞動力價格長期上漲趨勢較為確定，而低端勞動力有著更高的邊際消費傾向，繼而對消費的推動起著關鍵性作用；另一方面，消費與收入之間並非一直是線性關係，基本生活需求以上的消費需求往往會更快增長。

短週期經濟回落仍會拖累藍籌股低估值提供了安全邊際，但不是上漲的理由，藍籌股受制於短週期經濟回落，以半年左右的時間維度看缺乏上漲動力。藍籌板塊的盈利增速與名義 GDP增速高度一致，庫存週期影響下，下半年短週期經濟回落的趨勢較為確定，考慮到機構持倉處在歷史較高位置，盈利增速的邊際變化或被市場進一步放大。需要注意的是，資產價格對邊際變化更為敏感，但是中長期將回歸於企業盈利和估值水平，考慮到以行業龍頭為主要構成的藍籌板塊ROE在中週期影響下易上難下，庫存週期下行對其拖累有限，進一步綜合目前的估值，我們認為藍籌板塊處在中長期歷史底部區域。(中新經緯APP)

(文中觀點僅供參考，不構成投資建議，投資有風險，入市需謹慎。)

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