來源 / 姜超宏觀債券研究
作者 / 姜超等
姜超為海通證券首席宏觀分析師，中國首席經濟學家論壇高級研究員
放水沒有未來，減稅才有希望——兼論去槓桿的正確姿勢！（海通宏觀每週交流與思考第275期，姜超等）
摘 要
長期比短期重要！
作為宏觀研究員，我們的任務是研究經濟變化，進而給大家提供投資建議，講白了就是資本市場的“算命先生”。而我自己這兩年其實算的並不準，比如15年就沒能看到上證綜指5000點，去年也沒看出來新週期，今年也沒有算出來會跌破3000點，對大家的短期投資並沒有太大的幫助。
而且國內的資本市場現在競爭日益激烈，短期判斷的對錯會直接體現在各種考核指標上。在過去的一年，無論是各種研究評比的排名，還是客戶佣金派點，我們都感覺到了明顯的下降。
是該屈服於短期的壓力，還是堅持長期正確的方向？
回頭來看，我們在過去兩年寫過《居民加槓桿、危險的遊戲！——由房貸激增看地產泡沫》、《繁榮的頂點》，今年寫過《貨幣超發的時代結束了》、《金融地產的好日子要結束了——兼論存款利率放開與利率市場化》，雖然寫的時候都被人懟過，但至少到目前為止我們不需要撕報告。
要預測短期的市場，每個人大概都只有50%的概率，我也不覺得自己有這樣的本事，所以我們選擇堅持長期方向不動搖。
而無論是投資研究，還是經濟發展，其實都是長期比短期更重要！
靠貨幣沒未來，莫再飲鴆止渴！
上週跌跌不休的股市終於迎來了久違的反彈，與此同時，一份央行貨幣政策委員會的最新會議紀要被廣為傳閱，其中關於流動性的表述正式從“保持流動性合理穩定”變為“保持流動性合理充裕”，再加上6月份央行剛剛實施了定向普遍降準，不少人認為央行貨幣政策已經轉向了實際寬鬆，甚至開始憧憬未來更大力度的寬鬆貨幣政策，好像在絕望中又抓住了一根救命稻草。
但是大家不要忘記，貨幣放鬆這種事情其實已經發生不止一次了，如果把降息或者降準定義為貨幣放鬆的話，在08年以後我們已經放鬆過三次貨幣政策，而如果算上這一次的話就是第四輪。此前的三輪放鬆分別發生在08年9月，11年12月和15年2月，而每一次都是以喜劇開場，開始放水的時候大家都很高興，經濟回升股市上漲，但到了最後無一例外都是以悲劇收場，債務攀升，經濟回落，只有房地產泡沫越吹越大，而匯率壓力也與日俱增。
所以，不要因為央行放鬆貨幣政策就欣喜若狂，因為歷史已經證明貨幣放水只是麻醉劑，我們認為，長期來看不僅起不到任何作用，反而會吃藥上癮，錯過治病的最佳時間。
而且，既然放水已經被證明無效，我們也不相信新一屆政府會重走放水發展的老路，不排除繼續定向寬鬆，但絕對不會大水漫灌。
我們相信，去槓桿的大方向沒有變，未來中國經濟的高質量發展不是繼續靠舉債來發展，而是靠創新來發展。
貨幣為何超發？影子銀行失控！
過去十年，我們的貨幣嚴重超發，體現為廣義貨幣M2就從40萬億翻了4倍到170萬億，還有銀行理財所代表的影子銀行從5000億翻了60倍到30萬億，加總之後的中國真實貨幣在十年之內翻了5倍，年均增速接近20%。
所有的貨幣其實都由銀行體系所創造，而作為貨幣超發的印證，中國商業銀行總資產在過去十年從50萬億增加到250萬億，也是整整翻了5倍。
而貨幣的創造涉及到央行、商業銀行和實體經濟三大部門，央行先把錢給到商業銀行、這一步創造的是基礎貨幣，然後商業銀行再把錢借給實體部門、而且這一部分錢可以循環使用，這樣就創造出更多的廣義貨幣。
從中國央行提供的基礎貨幣來看，在過去十年從10萬億增加到30萬億，雖然也翻了3倍，但遠小於商業銀行5倍的資產擴張。尤其是在2012年以後，中國基礎貨幣從25萬億增加到現在的30萬億，6年多時間增加了20%，每年平均增速不到3%，這說明貨幣超發不能怪央行。
其實，主要是商業銀行的廣義貨幣發多了。12年以後，中國商業銀行的總資產從130萬億將近翻一番到250萬億，年均增速高達18%，而這一增速遠超商業銀行10%左右的資本充足率，說明很大一部分的貨幣創造逃避了資本約束，不在銀行表內，因此影子銀行的發展失控才是中國貨幣超發的核心原因。
從14年到16年的兩年間，信託公司資產規模從14萬億增加約50%到20.2萬億，銀行理財規模從15萬億幾乎翻一番到29萬億，證券公司資管規模從8萬億翻了一倍多到17.6萬億，基金子公司從5.9萬億翻了近3倍到16.9萬億。而到了17年，在其他各類資管規模開始萎縮的背景下，信託公司資產規模依舊保持30%的增長，1年新增6萬億的管理資產。
而所有這些銀行理財、信託、證券資管、基金子公司，其實從事的很大一部分業務就是通道業務，通過幫助商業銀行承接表外非標資產，使得影子銀行的發展失控、中國的真實貨幣嚴重超發。
關掉影子銀行，管住貨幣超發。
因此，要管住中國的貨幣超發，其實關鍵在於影子銀行，而資管新規明確提出要“消除多層嵌套、抑制通道業務、實現淨值化管理，打破剛性兌付”，其實相當於把影子銀行逐漸關掉了。
早在17年2月，央行等機構就起草了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》的內審稿，到11月發佈徵求意見稿，而到18年4月正式發佈。
在此期間，幾乎所有與影子銀行有關的業務發展都陷入停頓，17年1季度基金子公司規模開始萎縮，17年2季度證券公司資管規模開始下降，到17年4季度銀行理財規模開始下降，而到了18年1季度信託公司管理規模也開始了下降。
從貨幣增速來看，目前的廣義貨幣M2增速已經降至8%左右的歷史最低點，而且考慮到影子銀行的萎縮，真實的貨幣增速或已不到7%。作為印證的是18年5月的中國商業銀行總資產規模為253萬億，僅比去年末增加了3萬億，同比增速僅為6.8%，而今年以來的環比年化增速只有3.4%。
而作為對比的是，過去十年的M2平均增速超過15%，商業銀行的平均資產增速超過17%，這意味著當前的貨幣增速只有過去十年的一半不到。
違約風險上升，沒有容易辦法。
貨幣增速的大幅下行會帶來兩個方面的衝擊，一是經濟下行、二是債務違約。由於從貨幣到經濟存在傳導時滯，目前經濟下行的壓力尚不明顯；但貨幣緊縮對流動性的影響立竿見影，債務違約的風險顯著上升。
自從18年以來，已經發生了25起企業債違約事件，涉及金額253億。而在信託市場，也有十多個信託產品出現兌付延遲或者無法兌付的情況，此外在股市當中，也頻繁出現由於股票質押比例過大引發的閃崩。
目前，中國的貸款平均利率在6%左右，社會融資的平均成本在7%以上，但是我們測算的真實貨幣增速已經不到7%，這意味著很多企業今年不僅是還不起債務的本金，可能連還利息的錢都沒有。
下半年又是債務到期高峰，屆時到期的信託、企業債本息規模各自都在3萬億以上，但是目前信託貸款的發行量每個月都是負的，企業債也幾乎發不出去，而銀行貸款受資本金等各種約束沒有明顯增加，這就意味著未來存量債務到期違約的風險會繼續上升。而對於那些過去過於激進的中小金融機構、融資平臺或者實體企業，流動性壓力或許是決定生死存亡的考驗。
既然違約風險讓大家這麼痛苦，那麼有沒有哪些簡單的辦法可以化解這個問題？我們交流下來，發現有這麼幾個辦法：
一是把資管新規取消或者延後，讓影子銀行可以重新續命。但這顯然不可能，我們好不容易才發佈了資管新規來監管影子銀行，如果沒有資管新規，影子銀行的問題只會越來越嚴重。
二是全面大水漫灌，提高市場的風險偏好。這顯然也不現實，當前的各種問題都是過去放水過度的結果，如果再次放大水，那麼目前我們所受的痛苦就失去了意義。
三是政府出面購買垃圾資產，類似於當年成立股市平準基金，我們再成立一個債市平準基金，由政府出面購買垃圾債券。這其實也不太現實，因為影子銀行所涉及的資產規模高達數十萬億，絕非當年設立股市平準基金的1到2萬億資金可以解決的。
綜合來看，目前所能看到的相對容易辦法其實就是放水走老路，而這其實只是把問題再度延後，而絕非真正的出路。所以反過來說，這一次其實沒有容易的路可以走。劉鶴副總理此前表態說：“做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的”，表明了監管層打破剛兌的堅定決心。
打破政府剛兌，出清才有希望。
如果我們下定決心去槓桿，那麼什麼才算去槓桿成功，打破剛兌有成效？
在我們看來，到目前為止顯然不能算打破了剛性兌付，因為目前違約的主要都是民營企業，而民營企業本來都是市場化運營，其破產違約並沒有特別大的意義。
既然貨幣超發的根源在於影子銀行，而影子銀行所涉及的主體主要有這麼幾類：一是資金提供方的部分中小銀行，二是資金需求方的房地產、融資平臺和民營企業，而中小銀行、融資平臺和部分房地產其實關聯的是政府信用，只有在這些領域當中打破政府剛兌的信仰，這才是去槓桿見效的真正標誌。
但目前市場的疑問在於，去槓桿受損的好像都是民營企業，而真正的“壞人”好像還活的很好，這確實是一個比較現實的問題。因為壞人都很厲害，比如房地產和融資平臺整體上可以承受10%以上的高利率，因為背後都有政府的隱含信用支撐，而民營企業承受不了高利率，所以去槓桿受損的首先確實可能是部分民營企業。
但問題是，如果我們不去槓桿了，重新開始放水，民營企業可能也不一定拿得到錢，因為資金都是逐利的，大概率是重新流向房地產和融資平臺。在上週降準之後我們開了個電話會議，大家提問的焦點就是降準資金會不會流向房地產？
這就好比癌症一樣，腫瘤細胞是最強大的，因為它會吸走幾乎所有的營養。在我們看來，房地產泡沫其實已經發展成中國經濟的惡性腫瘤，從5月份最新的經濟數據可以看出，只有房地產投資和銷售一枝獨秀，而其他內需則是全面下滑，居高不下的房價，大幅提高了企業的經營成本、居民的債務負擔，形成對投資與消費的全面擠出。
因此，如果把房地產泡沫比作惡性腫瘤，那麼中國經濟要想徹底康復，那麼很明顯不能繼續給腫瘤細胞輸血了，這一過程當中確實會付出部分健康細胞受牽連的代價，但這是我們恢復健康必須付出的代價。
而且，留給我們的時間其實已經不多了。如果我們今年下決心打破剛兌，其實外部還有美國經濟復甦的支撐，內部房價、商品價格還在高位，不用擔心繫統性風險的出現。但如果拖到明後年，如果連美國經濟也往下走，國內房價和商品價格也跌了，到那個時候系統性風險會顯著上升，可能打破剛兌的時機也再次錯過了。
減少不當補貼，加大減稅力度。
如果把當前高負債的中國經濟看做一個病人，那麼房地產泡沫就是惡性腫瘤，而收縮貨幣好比是化療，可以緩解症狀但不一定能根治，因為化療是健康細胞和腫瘤細胞一起殺，結果可能整個人都不好了。
所以，還需要對症下藥，對腫瘤細胞實行精準打擊。目前房地產泡沫愈演愈烈，尤其是三四五線房地產一片火熱。而本輪三四五線房地產的火爆其實與棚改貨幣化安置有關。當初在三四五線城市房地產庫存居高不下，所以推行了棚改貨幣化安置。但目前既然全國的房地產庫存都大幅下降了，那麼棚改貨幣化安置的比例其實可以慢慢降下來。因為棚改貨幣化安置的資金來自於央行的PSL貸款，相當於央行的基礎貨幣直接支持三四五線房地產，而央行的貨幣投放應該是面向所有行業，而不應該長期流向某一個行業。
再比如稅制也可以與時俱進，比如同為東亞國家的韓國，不僅對存量住房超過一定價值的部分徵收房產稅，而且對房產轉讓課以重稅，擁有兩套以上住房的家庭在購買房產兩年以內出售，要繳納50%以上的房產轉讓所得稅，有效地打擊了房地產投機，抑制了房價大漲。
與此同時，為了保護正常經營的企業不受到傷害，可以加大減稅的力度，向實體經濟輸血。
目前，新版個人所得稅法公開徵求意見，其中個稅起徵點大幅上調、稅率級距擴大，我們估算可以減稅2000億以上，佔個人所得稅總額的20%以上，可以有效降低居民稅負，增加居民消費潛力。
但另一方面，更需要減稅的其實是中國的企業部門。
今年以來，M1增速大幅下滑，代表的是企業部門流動性不佳。而各種債務違約頻發，其實都意味著企業部門的流動性在承受著巨大的壓力。
而從稅收收入來看，今年前5個月的稅收收入達到7.68萬億，同比增長15.8%，其中增值稅同比增長19%，增速遠超同期的GDP名義增速，說明目前企業部門的稅收負擔實際上出現了明顯上升。
而從前5個月的新增存款變化來看，雖然銀行一共新增了6萬億的存款，但其中新增企業存款是-7500億，而新增政府存款2.2萬億。
而企業存款的下降不僅直接影響了企業的流動性，而且對銀行的信貸行為也產生了巨大的衝擊。目前銀行表內信貸始終增長緩慢，除了資本金的約束以外，很多銀行都反饋是因為存款不足，因為今年表面上新增總存款還是6萬億，其中有4萬億都是政府存款和金融機構同業存款，而財政存款存放在央行賬戶，金融機構同業存款不穩定，這些都不是可靠的存款來源，所以銀行沒法通過這類存款發放長期貸款。
所以，如果我們能進一步加大對企業的減稅力度，比如說把增值稅稅率進一步大幅下調，或者是大幅下調企業所得稅稅率，不僅可以直接對企業部門輸血，而且還可以把財政存款及時轉變為企業一般存款，增加銀行存款的穩定性，增加銀行發放貸款的能力。
總結來說，如果把當前高負債的中國經濟看做是一個病人，那麼病灶就是房地產泡沫，病因就是影子銀行失控導致的貨幣超發。如果未來繼續放水，其實只能緩解陣痛。如果想徹底康復，一定要保持定力，堅定中性貨幣，抑制影子銀行，打破剛性兌付；與此同時，也需要降低棚改貨幣化安置的比例，減少對房地產行業的不當補貼，同時及時改革房地產稅制，抑制房地產泡沫。此外，還應該進一步加大減稅力度，尤其是需要加大對企業減稅的力度，改善企業部門流動性。如果我們能抓住全球經濟復甦的尾巴及時出清，從主要靠貨幣發展轉向靠創新發展，那麼我們的經濟和資本市場才會有長期希望。
一、經濟：製造業PMI回落
1）6月製造業PMI回落。6月全國製造業PMI為51.5%，較5月小幅回落，低於市場預期的51.6%，但在歷年同期中仍處較高水平，也高於上半年均值，指向製造業景氣穩中略降。主要分項指標中，雖然價格小幅反彈，但需求、生產雙雙下滑，拖累PMI回落，而庫存狀況也有所轉差。分規模看，大、中型企業PMI回落，小型企業反彈但仍在線下。分行業看，醫藥、專用設備、計算機通信電子等高技術行業依然領跑。
2）需求轉弱，生產放緩。6月新訂單指數回落至53.2%，新出口訂單指數降至線下的49.8%，均創下4個月新低，與歷年同期相比，新訂單仍處高位，新出口訂單已降至中等水平，指向內需略有轉弱，外需明顯放緩。生產指數回落至53.6%，印證6月發電耗煤增速大幅回落至10.4%，以及各主要行業開工率普遍回落，指向生產有所放緩。
3）價格續升，庫存轉差。6月購進價格指數升至57.7%，出廠價格指數升至53.3%，均創下年內新高，印證6月以來煤價、鋼價衝高，港口生資期貨價格環比上漲。預測6月PPI環漲0.3%。原材料庫存指數回落至48.8%，產成品庫存略回升至46.3%，供需雙雙轉弱，令企業原材料庫存增長放緩、產成品庫存堆積，庫存狀況短期轉差。
二、物價：通脹壓力緩解
1）食品跌幅擴大。上週食品價格再度下跌，其中菜價回落，禽價小漲，肉價穩定，食品價格環比下跌0.9%。
2）6月CPI穩定。6月以來商務部食用農產品價格、農業部農產品批發價格環比分別下跌0.7%、2.4%，預測6月CPI食品價格環比下跌0.5%，6月CPI穩定在1.8%。
3）6月PPI繼升。6月以來煤價、鋼價衝高回落，油價維持高位，截止目前6月港口期貨生資價格環比上漲0.6%，漲幅低於5月的1%，預測6月PPI環比上漲0.3%，6月PPI同比回升至4.6%。
4）通脹壓力緩解。2季度以來，食品價格跌跌不休，使得CPI持續位於2%以下，目前看下半年也難有明顯改善。而在工業品價格方面，2季度工業品價格出現明顯反彈，但進入6月下旬以後鋼價、煤價均呈現明顯的疲態，這意味著3季度通脹壓力有望顯著緩解。
三、流動性：流動性合理充裕
1）貨幣利率平穩。上週貨幣利率R007均值大幅上升114bp至4.21%，R001回落6bp至2.59%。DR007上行11bp至2.88%，DR001下行14bp至2.43%。
2）央行回籠貨幣。上週央行操作逆回購3000億，逆回購到期6700億，逆回購淨回籠3700億，國庫定存到期回籠500億，上週央行公開市場淨回籠4200億。
3）匯率大幅貶值。上週美元指數穩定，人民幣兌美元走弱，在岸、離岸人民幣均貶至6.63。
4）流動性合理充裕。上週央行貨幣政策委員會召開2018年第二季度例會，稱要加強形勢預判和前瞻性預調微調，保持流動性合理充裕。2季度以來，由於社會融資增速的大幅下滑，經濟下行壓力加大，央行及時定向降準，意味著貨幣政策已經轉向中性偏松，未來流動性充裕格局有望持續。
四、政策：進一步減稅降費
1）進一步減稅降費。國務院總理李克強在全國深化“放管服”會議上強調，持續深化“放管服”改革，最大限度激發市場活力，未來五年要對標國際先進水平，實行全國統一市場準入負面清單，進一步減稅降費。
2）減稅激勵研發創新。財政部稱，2018年退還部分行業增值稅留抵稅額，包括新一代信息技術、高檔數控機床和機器人、航空航天裝備等10個重點領域，以及高新技術企業、技術先進型服務企業和科技型中小企業等。此外企業委託境外研發費用不超過境內符合條件的研發費用三分之二的部分，可以按規定在企業所得稅前加計扣除。
3）個稅修改迅速推進。中國人大網公佈《中華人民共和國個人所得稅法修正案（草案）》全文，並向社會公開徵集意見，徵求意見截止日期為7月28日，有望在10月1日實施，屆時個稅起徵點將提高到5000元。
五、海外：美國財長預計美國二季度GDP 強勁
1）美國財長預計美國二季度GDP強勁。上週特朗普公開給出了GDP預期增速，這周美國財長姆努欽同樣直言美國經濟會強勁增長。他接受CNBC採訪時表示，“這是減稅的第六個月，我們預計二季度會有一個強勁的GDP數字。”能有這樣的經濟表現是因為特朗普政府的減稅和放寬監管。
2）特朗普表示暫無計劃退出WTO。上週美國媒體 AXIOS 報道稱，特朗普已多次告訴白宮高級官員，他希望讓美國退出WTO。美國財長姆努欽表示，該報道不準確，誇大了事實，“特朗普是對WTO有所關切，他認為WTO有些方面不公平”。特朗普之後也稱，沒有計劃退出WTO，但指出美國需要被國際社會更公平的對待。
3）白宮首席經濟顧問點評美聯儲政策。特朗普的首席經濟顧問庫德洛表示，希望美聯儲新任管理層明白，不是更高的就業狀況或者更快的經濟增長導致了通脹。至於美聯儲的加息政策，他希望可以“非常緩慢”（very slowly），並表示自己“定期”與美聯儲新任主席鮑威爾對話。
4）德拉吉提示貿易戰風險。上週歐洲央行行長德拉吉警告歐盟各國領導人，貿易戰升級帶來的負面影響可能比決策者和投資者想象的都大，為今之計是快點搞好地區內部改革。德拉吉認為，不確定性和信心下滑將對私人投資產生負面影響，也已經有明顯影響。
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