文章看點：
長租公寓不盈利？開發商布的什麼局？
政策紅利被誇大？長租公寓如何破局？
做大長租規模，哪些能力不可或缺？
長租公寓作為近兩年的“網紅”行業，熱度遲遲不下，即便數據顯示大多數都不盈利，且因為資金鍊斷裂還淘汰了一批。
長租公寓核心商業模式在於，在供應端跟房東簽訂長期委託代理協議，在消費端通過流程化、標準化的裝修、供應、管理服務於租客，這一模式下，不少長租公寓有著高於周邊10%-20%的溢價。然而，即便是高租金，長租公寓仍然很少盈利，某集中式長租公寓品牌做的一個簡單的演算很直觀地說明了這一點：
上面的演算，還不包括折舊費等其他損耗費用，如果較真算下來，過低的租金差，逐年攤銷的各類費用，做長租公寓常常是入不敷出的。
在進入長租公寓領域的各路人馬中，房企可以說是“財大氣粗”，較高的起跑線，天然的資源優勢，品牌形象也自帶光環，即便如此，他們仍然很苦惱。
1. 長租公寓不盈利？開發商布的什麼局？
實際上，長租公寓的盈利不同於傳統住宅，也有別於傳統持有商業，如下圖所示，從開工時間計算起，項目成長期5年，直至第5年才實現盈利；進入項目成熟期，後續的利潤與增長都相對平穩。
然而，即便進入成熟期，每年淨利潤增長幅度也不大，且時而向下波動，在於不定期要對房屋及配套進行維護、修繕等。因此項目的成長特性並不明顯。
萬科董事會主席鬱亮此前曾公開坦言：“能夠達到1%-2%的回報率，已經很滿意了。”
龍湖集團副總裁兼冠寓公司CEO韓石表示，“3年內不考慮盈利問題”。
禹洲集團董事長林龍安也曾公開透露，目前長租公寓租金回報率僅4%左右，而融資的利息都超過4%。
旭輝領寓CEO張愛華亦直言，“70年自持物業，不能用10年、6年回本的邏輯來算”。
再比如2018年初完成40億元A輪融資的自如，2017年底管理規模達50萬間，但仍在虧損。
如果按照租售比（每平方米建築面積的月租金與房價之比），北京早已經超過1：200的安全線，保守估計在1：500，一些地區甚至到了1：1000。媒體報道的租金回報率最低的城市中，北京為1.37%、深圳為1.38%、上海為1.48%，廣州為1.69%，1%的租金回報率意味著收回成本需要100年，而法定房屋年限才70年。這一租金回報率，也遠低於社會無風險投資收益率。
那麼，坐實了長租公寓不賺錢這件事，且面對扭曲的租售比，開發商大舉進入長租公寓，布的什麼局呢？
一是政策導向。例如在“租售並舉”政策指引下，各地正發力租賃土地供應，如北京未來5年提供的用於租賃的土地，佔整個土地供應計劃的21.7％，可建設約50萬套租賃住房；上海計劃建設的70萬套租賃住房中，41％的土地來自專門的租賃住房用地。自持性物業的困局，遇上長租公寓，似乎迎刃而解，不少房企將長租公寓業務板塊列為公司發展的重點。
二是供給量大。上述含有自持比例住宅用地的出讓，將帶來大量新增可租賃房源，同時，存量亦有待盤活，例如此前房地產空置率本來就高，許多城市接近30%。
三是需求空間。依據第六次人口普查數據，中國流動人口為2.2億，其中1.32億租房居住，4.4億常住人口中50%通過租賃解決居住問題，合計租房需求人數有3.52億。
四是市場空間。按照上述租房需求人數，如果人均年度租房支出為1.5萬元，則至少有5萬億元的市場規模。加之一二線熱點城市的高房價下，普通工薪階層買房不斷被推後，催生了巨大的房地產租賃市場。Wind數據也顯示，中國目前的租賃市場成交總額為1萬億元，相比美國、日本的7萬億、2萬億元還有很大發展空間。
五是企業發展空間。房地產行業進入白銀時代，房企面臨發展瓶頸，租賃市場也屬於居住的剛性需求，這一新風口吸引了部分房企試水，向存量市場轉型。
長租公寓要成就可持續的盈利模式有兩個可行的方向：通過自持物業，獲得增值收益；以租賃為入口，延展產業鏈業務獲取超額利潤。基於此，房企佈局租賃領域表現出兩個重要特點，一是進行重資產佈局，期待“資產升值”；二是試圖打通租賃、地產銷售、商業的業務協同，營造生態圈。
2.政策“紅利”被誇大？長租公寓如何破局？
近兩年進入長租公寓領域的房企，除了萬科、龍湖、旭輝等加速發展，還不斷有新的“選手”加入。
如果說輕資產的長租公寓主要賺服務費，重資產的收益主要賺租金差，房企往往選擇後者，然而，重資產模式對資本金的要求很高，需要加大投入和資本支出，更加“入不敷出”，此時還面臨多重挑戰。
▋ 政策紅利尚未完全兌現
據業內資深人士反映，雖然國家鼓勵購租並舉，但正式發文已過去一年多，具體的落地政策乃至管理歸口一直沒有明確，成為拓展公寓規模的阻力，例如改造後的公寓項目驗收標準不清楚，消防驗收有的是參照酒店標準，有的參照住宅標準。
又如，目前很多企業手上有工業或商辦用地、用房，卻因用途管制、規劃限制或高額土地出讓金而無法再開發，地方細則未出，規劃難以調整，配套難以跟上，“改租賃”難落地。
同時，發展長租公寓時什麼樣的土地屬性和房產屬性可以發展青年社區，也尚無定論，缺乏行業規範，帶來投資風險和法律風險。
此外，登記程序過於複雜，尚未形成全面覆蓋的房地產法律監管體系；稅收優化政策不明確又導致REITs面臨雙重徵稅問題。
▋資產證券化青睞“大款”
在房地產利潤率下滑的趨勢中，長租公寓等存量土地與物業的盤活、專業化管理服務的模式呈現出較大投資機會，但是，當前長租公寓主要通過打“租金差”來謀求盈利，而資產管理下的租金溢價卻建立在硬裝、軟裝、營銷、服務等各個環節中，要賺資產升值的錢，開發商除了要下重資持有，還得轉變開發運營理念。
資深業內人士表示，長租公寓的財務衡量指標主要有三個：EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）、EBIT（息稅前利潤）和BREAKEVEN（盈虧平衡點）。“在這樣的衡量指標中，現金流就是核心，靠現金流增加用戶規模，靠規模效應攤薄固定成本，可最終實現長期盈利。”可見，長租公寓的財務衡量指標，反向要求具備規模效應和運營能力，這反而為長租公寓的突圍發展提供了方向。
如前所述，REITs上市需要完善機構運營管理水平來提升物業資產的價值，通過資產管理把成本降低，得到穩定的現金流，而目前在中國，有成熟管理運營經驗的團隊並不多，也因此，當前能夠達到資產證券化要求的長租公寓品牌，除了個別難以複製的案例，大多是上了規模或是能夠上規模的“大款”，如保利、招商蛇口、自如、魔方等。
▋長租公寓也講規模效應
如前所述，長租公寓在未來擴大規模、降低裝修成本後，在後端運營服務上疊加增值服務盈利，將更受資本青睞。
由於房價的因素，僅僅依靠每個月的租金收入，長租公寓的盈利往往無法支撐其擴張的速度，收購房源改建成長租公寓需要大量資金，房企在這方面有顯著優勢。例如，龍湖在既有品牌、成本控制、運營體系、規模和團隊上的條件，尤其是擁有自持物業的優勢，能夠擺脫行業“剪刀差”運營模式的侷限。
“持有物業溢價+租金+其他衍生服務收費”，是龍湖冠寓的發展策略。
其中，“租金+服務費”短期內不會發生巨大的增長，而“規模”就是重要“乘數”，同時降低成本。
如同業內人士所總結的，美國是“地產基金+公寓”模式，日本是“建築開發+資產持有+上下游產業鏈”，未來中國可能兼顧美國、日本模式，走出一條特色之路。而美國模式需要得到資本青睞，日本模式需要規模效應，所以，做大規模，則有規模效應，也才會得到資本的青睞，這是規模經濟的良性循環。
之後，政策細節的“靴子”落下，長租公寓一定能迎來新的光景。
3.長租公寓做大規模，不可或缺這5大能力
如果說長租公寓是“難且正確”的事，是一個能做30年以上的行業，那就必須依靠規模。盈利難題考驗房企能力，針對此賽普地產研究院總結了長租公寓“3+1盈利模式”——物業改造盈利、經營服務盈利、資產升值盈利與資金流轉盈利。房企可針對各盈利環節，提前打磨自身的5大能力。
▋產品能力：精準定位，產品差異化，提升品牌溢價
相比於傳統住宅開發，長租公寓的現金迴流速度慢、利潤率較低，在初期規模化擴張階段，房企可利用自身在產品系列化方面的顯著優勢，通過推行產品線加快週轉速度，降低開發成本，搶佔市場份額。而精確的用戶劃分結合多條產品線的搭建有助於房企多角度切入細分市場，與住宅產品系列起到協同發展、提升產品溢價的作用。
以旭輝領寓為例，旗下三條產品線博樂詩服務公寓、柚米國際社區和菁社青年公寓，比例為1:8:1，分別面向不同群體，定位與地段也有所不同。
龍湖冠寓和萬科泊寓也根據不同租客的需求，打造了各自的產品線。如龍湖高端公寓“核桃”、中低端公寓“松果”和“豆豆”，主力目標客群定位為20-35歲年輕人。
對於長租公寓而言，標準化體系的重要性不言而喻，特別是一些大型的公寓品牌，旗下管理房源規模較大，管理及產品體系標準化能有效提高效率。如下圖標準化體系幾乎貫穿了運營的每個環節，其中，產品標準化體現了產品設計風格品類化、空間最大化利用、成本及質量的控制。
又如旭輝領寓獲取房源後，會統一裝修改造成標準化產品，這一過程一般會控制在3個月左右，包括給房屋通風散味的時間。
再如龍湖冠寓用集團標準化招採，成本低、供貨速度快。
▋管控體系：以提高人房比為目標，實現組織價值最大化
小規模可以開成“夫妻店”，上規模之後，管理層就勢必要疊加，並需要持續提高人房比，此時管理成本和各類問題便開始出現。事實上，很多公寓企業是在上規模、走向正規化運營的過程中走向衰弱的，因為規模大了，人員增加，摩擦變多，成本提升。
管控的目的是實現組織價值的最大化,而不單純是控制風險。管控模式需要根據組織特點針對性設計，並根據組織的發展進行適應性調整。管控效果不取決於部門如何設計，而是取決於權責的合理劃分。
這裡可借鑑專業的公寓管理公司自如生活的組織架構。如下圖：
根據進入城市，自如生活旗下有5個子公司，每個子公司按照業務開展設有相關的部門。以北京在自如為例，設立了職能體系、金融體系、客服體系、自如生活服務體系、租住體系及銷售拓展體系等，其中，客戶服務中心、家修操作中心、業務拓展中心的人員配備最多。
與此同時，最基層業務組中配置三類主要崗位——城市總經理、區域總監、大區總監。如下圖所示：
▋綜合運營：以提高租售比為目標，降低售價、提高租金
租售比=淨租金/售價，因此，提高租售比，在於降低售價、提升租金。
要提高租金，考驗的是運營商的管理能力，通過運營使得物業增值，把租金做上去；降低售價，就要找相對便宜的機會，從開發階段介入或者找低價盤活不良資產的機會。房企最看重的盈利環節，從此前的三級開發到二級乃至一級開發，發揮的餘地也在增多，也介入到更前端。而運營的集約化和規模化將是長租公寓競爭取勝的方向。
分析萬科泊寓運營數據，預估毛利率超過40%，核心在於拿房及改造成本控制。如下圖：
其中，提升租金溢價，還可通過打造產品生態圈，挖掘衍生價值。
例如，萬科泊寓開展租售業務聯動，租金可抵房款。1元租金可轉化為1積分，在購買萬科在售項目時，積分將按比例抵扣購房款。如在杭州萬科泊寓租期滿一年的客戶，凡購買萬科杭州地區在售樓盤，租金可抵不超過購買房源總價1%的房款；又如鄭州泊寓的積分在購買萬科住宅、寫字樓、商鋪時可1:1比例兌換抵扣款，不超過當次總房款的3%，且3萬元封頂。泊寓通過營造生態圈中的業務聯動，增加了隱性客戶。
▋精銳團隊：效果導向，設計長租公寓團隊績效激勵與授權機制
長租公寓企業所提供的高質量租賃和服務將是企業及項目發展的基礎，而做好服務，在於人！如何培養人、留住人、激勵人，也是長租公寓企業的重要能力。
從外部環境來看，長租公寓行業剛剛起步，市場不確定性很大，尤其是商業模式的差異帶來的影響，因而在績效激勵體系設計要從零到一不斷探索迭代。
從內部環境來看，房企對長租公寓業務的定位高、期望值大，但管理體系和團隊建設往往相對滯後，需要通過績效激勵發揮引導作用，建立適配機制以提升長租公寓的發展驅動力。
首先，從激勵效果入手，大力提升“驅動力”，動力為主，驅力為輔，關鍵要看效果，以終為始。
其次，績效考核上，在長租公寓的改造期重視進度和成本，在長租公寓的經營期重視效益和品質。
再次，激勵方式上，通過多種激勵方式，探索員工長期綁定機制。
如旭輝領寓就採取了員工持股計劃，高管層面，旭輝企業、旭輝控股和高管們各持40%、30%和30%，稱為“四四三”合夥人制度；銷售人員層面，以業績為導向提供高薪酬，並提供從銷售人員、銷售主管、片區負責人到城市公司負責人的清晰的成長通道。
又如萬科泊寓重慶公司，建議的員工股權增值的激勵路徑為：員工受讓40%股份，通過2-3年運營，爭取股權溢價後轉讓30%給合作投資方，其中，萬科、員工、外部投資方持股比例為4:3:3，萬科與萬科員工通過溢價回收部分投資。
在授權機制上，根據長租公寓各類事項性質決定是否授權，以及是否優先授權。
▋金融理念：增強資產意識，為未來賺資產升值的錢做準備
賺資產升值的錢，除了自有資金，開發商期待的資產證券化正在“破局”，以現金流為基礎的ABS（資產支持證券）已成為主流融資手段；而前面所說的以低價出讓租賃性質地塊，也有望加速REITs（房地產信託基金）的推出。
除了法律、稅收制度之外，長租公寓REITs最大的阻礙因素是資產收益率，如果建公寓的地價低，租金收益率將大幅提高；而一旦放鬆商辦物業改公寓出租，租金收益率也會提高；加之稅收優惠，整體資產收益率便能達到REITs的要求。
當前雖然金融支持政策沒有按需配套，但開發商藉助長租公寓REITs的概念及手段開闢新的融資渠道，也正是其金融理念和資產意識覺醒的重要表現。
結束語
總的來說，長租公寓除了是房企在地產下半場的重要轉型路徑，也是其在業務結構、現金流、客戶黏性、上下游資源、資本運作等方面創造收益的手段，例如萬科、旭輝、龍湖等房企的租賃板塊都有計劃獨立上市。從國外的行業經驗來看，有經營實力的長租公寓企業將發揮規模和品質優勢贏得最終勝利，這一天的到來應該不會太久。
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