与其他案例不同，本案例属于资本市场上一种“特殊的股权激励”，也就是我们在股权投融资过程中经常遇到的“对赌协议”。对赌协议不会单独出现，而是作为股权投融资的一种特殊安排而出现。外部投资者在决定对目标企业进行投资时，由于担心投资目标与企业家个人目标的错位，往往要求公司高管层签订“对赌协议”，如完不成协议中规定的业绩目标，管理层不但不能实现股权激励，而且还要支付一笔巨额（一般是等量）的赔偿金。
投资者对目标公司管理层进行“对赌”激励是在投融资领域的一种国际惯例，所不同的只是数量而已，因为它能形成良性的管理、激励机制，协调好公司经营目标和管理者目标之间的关系。蒙牛股权激励中的“对价条款”，即利用价格形成机制进行“对赌”激励就死国际机构投资者经常运用的一种策略。
一、蒙牛对赌的由来与结果
2002年，外部财务投资者第一次入股蒙牛时，摩根丹利、鼎晖和英联等外资股东和蒙牛管理层持有的金牛公司（蒙牛的法人股东）达成了一份股权激励调整协议，这份股权调整协议就是我们通常所讲的对赌协议。
根据协议约定，自2003年起，未来3年，如果蒙牛年复合增长率低于50%，金牛将会转让用一定公司计算所得来的某一数量股份（也可以用现金代替）给摩根士丹利、鼎晖和英联3家机构投资者；反之，蒙牛的年复盈利增长率如果超过50%，摩根士丹利等3家金融机构投资者将会转让用一定公式计算所得的某一数量股份给予金牛。双方达成协议，无论如何设计转让的股份总共不得超过7830万股（占已发行股份的7.8%）。
幸运的是，牛根生和它的团队在这次对赌中没有遇上“三聚氰胺事件”。因此，蒙牛赌赢了。事实上，2001年到2004年利润复合年增长率没低于120%，以此速度发展，在协议期内实现年复合增长率50%几乎没有任何悬念。因此摩根士丹利等3家外资投行股东决定提前兑现股权奖励计划。加上蒙牛历年来的表现，2005年4月6日，蒙牛发布公告称其获得摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资和金牛的通知，摩根士丹利等3家金融机构投资者将以向金牛支付6260余万股的蒙牛股票，约合3.75亿港元。
由于是融资者赌赢了，所以这次是一个双赢的结局。由于蒙牛的良好表现，摩根士丹利等3家金融机构投资者手中的股票比例虽然减少了，但是股票价值却获得了很大提升，相对于其资本增值部分来说，他们需要支付给管理层的“赌资”就是九牛一毛了。
3家外资财务投资者共投入5亿元人民币，分3次退出后获得的投资回报率至少超过了4倍20亿。相比之下，投入约0.46亿元人民币的蒙牛中防股东（以老牛为首的管理层），投资回报也超过了20亿元，如果不考虑人力资本，从单纯财务的角度来讲投资收益率更是高达40余倍。
二、奖励股票的用途
如何来分奖励股票是本案例的一个最大亮点。在对赌协议中，外资财务股东并不是和蒙牛公司的对赌，而是和蒙牛高管层的对赌，因此，奖励的股票也是给高层的股权激励，理应由高管层分享。那么，高管层是如何处理所获得的奖励呢？
牛根生认为，蒙牛能赌赢，并不只是几个管理层的功劳，还取决于蒙牛的全体员工的共同努力。因此，管理层只分享了奖励股票中的一小部分，大部分用于为企业增加后劲的股权激励，其中将大约一半的奖励股票捐给了老牛基金。
对员工的奖励与老牛基金的做法基本一致：一是用于奖励经营、管理、市场、销售、研发、技术、生产、奶源等八大领域的突出贡献者；二是帮扶特困职员；三是改善全体员工的集体福利。
三、牛根生为什么离开蒙牛
中粮集团入主蒙牛，牛根生黯然转身离去，这一过程曾经引发了“国进民退”的担忧和讨论，这其中到底又是怎么回事儿？实际上中粮集团进入蒙牛，完全没有必要从政治的角度来探讨、争论是否应该“国进民退”。因为从资本的角度来看，无非是牛根生在资本运作的过程中出了点意外，在可能遭受恶意并购的情况下，中粮作为白衣骑士将蒙牛的控制权掌握在中资手里，仅此而已。
一般的企业家做企业，是首先将实业做好，再进行资本运作。但牛根生却不这样，而是从公司成立伊始，就利用资本运作的手段加速蒙牛的发展，确实，牛根生也从资本市场上尝到了甜头，尤其是赢得对赌协议之后，他的自信心得到了极大的膨胀。
2005年在老牛基金会成立之后，牛根生将其拥有的中国蒙牛和内蒙蒙牛所获得现金红利的49%全部捐给了老牛基金会，其中就包括牛根生当时拥有的蒙牛乳业约4.5%的股份，以及内蒙蒙牛8.2%的股份。以当时市值计算，4.5%的股权市值在13.5亿元左右。这部分的股权所获得的贷款数额应该小于13.5亿元，“应该贷不到不超过12亿元港币，人民币也就10亿元左右”。当时，质押股权以融资，对牛根生来说，是一种比较常见的资本运作手段，并没有觉得有什么不妥。
但是，资本市场的风险是巨大的，一个企业家的运气不可能永远都是一帆风顺。2008年9月16日，蒙牛被卷入“三聚氰胺事件”，形势急转直下。9月17日停牌前，蒙牛乳业股价为每股20港元。9月23日，蒙牛复牌开盘即暴跌66%。11月3日，蒙牛乳业收于6.65港元。
蒙牛股票下挫后，股票价格波动就很可能引起被抵押的股票被动出售。这时候，让牛根生备受煎熬，因为4.5%的股权归属就有可能决定上市公司的控制权。
事实上，当时境外机构所持有蒙牛乳业股权已经不容小觑。根据截至2008年11月3日的香港联交所最新信息显示，摩根大通加上借出在内的所有股权为9.78%，花旗为8.8%，而未来资产环球投资（香港）则持有4.54%。特别值得一提的是瑞银，在蒙牛复牌之后逆市增持，持股比例达到12.23%。
就上述几所持股份额已经达到了46%左右，远远超过了，蒙牛管理层所持有股份。而就各大机构而言，一旦摩根士丹利将质押股权拍卖，谁获得这4.5%的股权都意义重大。以瑞银为例，如果能得到这部分股份，其持股股数将达到了16。73%，与金牛与银牛合计持股数相当，这足以让牛根生失去对蒙牛的控制权。
于是，2008年10月18日，牛根生向“中国企业家俱乐部”和长江商学院同学发出了一份万言书求救：“由于股价暴跌，导致我们抵押给摩根士丹利的蒙牛股份在价值上大卫缩水。这引得境外一些资本大鳄蠢蠢欲动，一面编织谎言，一面张口以待......能不能及时补足保证金，关系到企业话语权的存亡。”
在信中，牛根生还表示：“我也提醒各位理事、同学，一定要以蒙牛为鉴，防范类似风险，至于蒙牛（老牛控股），最后即使白送了兄弟们，也绝不愿被外国人买走。”
在牛根生的本次资本危机中，国内诸多企业大佬纷纷出手援救。柳传志连夜召开董事会，48小时之内就将2亿元打到了“老牛投资”账户上；俞敏洪闻讯，火速送来5000万元。傅成玉先生打来电话说，中海油备了2.5亿元，什么时候需要什么时候取！牛根生还提到，田搠宁、马云、虞峰、王玉锁等人，都表示随时随地可以伸出援助。
最后充当白衣骑士的是宁高宁的中粮，2009年7月6日，中粮集团联手厚朴基金以港元每股17.6元的价格投资61亿港元收购了蒙牛公司20%的股份。
四、评价与启示
蒙牛的这一案例有4个方面是值得我们关注：
（1）慎重对待“对赌协议”这种特殊的股权激励。
本案例是国内知名的“对赌协议”，结果蒙牛乳业大获全胜。实际上，这些年国内有多家企业和外资投资者对赌，但输的较多，永乐电器与摩根士丹利对赌，输了之后被国美电器并购；太子奶和三家外资机构高盛、摩根士丹利、英联对赌，输了，创始人李途纯还遭遇了牢狱之灾；徐工和凯雷对赌，输了......类似的例子，我们可以列举很多。
对于国内企业来讲，我们需要注意的是，“对赌协议”这种资本市场的股权激励对于公司和公司高层风险是非常大的，他需要公司的高管层对企业未来的盈利前景和成长性有准确的判断。而我们对影响企业盈利前景和成长性的外部因素是无法控制的，比如“三聚氰胺事件”如果发生在2004-2006年之间，那么蒙牛必须无疑因此，我们对在股权融资过程中的建议是，其他条件都可以谈，“对赌协议”尽量不要答应，哪怕为此需要将融资的议价倍数降低都行。
（2）蒙牛“赌赢”的深层次原因在于牛根生“财散人聚”的理念。
应该说，蒙牛能赌赢并不只是高管层对企业未来价值的准确判断，而是前提员工努力的结果。这主要得益于牛根生“财散人聚”的公司治理理念及其相适应的股权激励。乳制品行业的人力资本依附并不高，按理说并不需要让太多员工持股，股权激励对象也不需要太多，但是牛根生从创业初始对股权的安排就体现他对“财散人聚”深刻认识。
不同于一般的家族企业一股独大的情况，蒙牛的发起人较多，股权也相对分散，就算是牛根生，其所持蒙牛股份也不超过10%。但蒙牛的整个管理层、员工及利益相关者的总体持股比例就相当了。
（3）牛根生在2008年的危机根源在于控制权安排不妥当。
牛根生在2008年遭遇的危机，从表面上看，是由于“三聚氰胺事件”导致蒙牛股价大跌，从而可能引起引发敌意接管者的恶意并购。但实际上从根源上讲，主要是牛根生在控制权安排的失误而导致的。
蒙牛一开始就是借助资本的力量高举高打，从公司成立伊始，牛根生的目标就是谋求上市，用资本的力量推动蒙牛高速发展。但也正是由于过于依赖外部投资者资本的力量，使得在早期的股权融资过程中，管理层的议价能力偏低，在控制权安排上做到对创始人的有效保护。
因此，我们可以用这样一句话来总结本案例：对于蒙牛，牛根生已经成为过去式；对于牛根生，正走在资本之道的路上，蒙牛知识其中的一个驿站。
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