北京时间5月10日晚，广州四季酒店，虎牙上市观礼会上，一位同行通过大屏幕向大洋彼岸的虎牙直播CEO董荣杰提问道，一些企业都是融资4、5轮才后才考虑IPO，虎牙为何B轮刚过就上市。
董荣杰未作回答。
（虎牙今日再度大涨）
这像个伪命题，却又很难一下给出明确、简洁的答案。尤其于虎牙来说。
这问题其实可大可小。小者可能涉及“游戏直播第一股”概念争夺战、股权释放压力、治理结构以及更多压力面上，大者足可覆盖虎牙完整的竞争力。
夸克这里尝试给出自己的一点理解，期望借此透视一下虎牙直播的压力面与长远投资价值。
先从小者来说。
3月8日，虎牙刚拿到B轮腾讯独家4.6亿美元战略投资。接着，4月10日提交招股书，5月10日正式挂牌。够快的。
但是，你看一眼招股书里的股权结构比例就能明白一些：首次公开招股前，母公司欢聚时代持有虎牙48.3%，对应55.5%投票权；腾讯子公司Linen持有虎牙34.6%，对应39.8%投票权。而个人持股上，李学凌持股3.7%，对应0.4%的投票权；CEO董荣杰持股2.7%，对应3.1%投票权。再加上所有其他高管代持比例6.3%，你会发觉，即便IPO，整个虎牙所能再度释放比例已经很小。
若考量到YY与腾讯及高管们短期不太可能抛售，就能体会到，从流通比例看，虎牙其实是个超小盘股了。
这里面有什么味道么？夸克认为这应该体现了几重因素：
一、至少一个可见周期，虎牙于YY还非常重要，后者与诸多一致行动人角色，不愿释放更多股份。
否则对应的投票权可能缩小（当然也可用AB制度设计限制），可能涉及到未来一段的独立性。
整个公司B轮估值也就只有15亿美元，挂牌后的市值冲到34亿美元，但就绝对值来说，在诸多互联网公司中，还只能算个小公司。
YY对它肯定有诸多期待。因为虎牙2017年Q4已扭亏为盈，2018年Q1赢利规模放大。
而它的营收规模也在高速增长。欢聚时代2017年年报发布时，李学凌特别强调了YY直播与虎牙直播的创收价值，两大直播平台创造的营收，已占整体最大比例。
董荣杰说，虎牙IPO意味着，从今天起，整个行业进入利润的竞争阶段。这等于为虎牙的未来营收与利润背书。
固然现在处于IPO财报激进期，但虎牙也不排除成为一只金鸡母。你说，欢聚时代孵化它4年，好不容易走出烧钱阶段，怎么可能在IPO周期就释放太多比例。说不定，未来还会出现更大的“母以子贵”成效。所以，B轮融资刚结束就IPO，应该有欢聚时代不愿进一步稀释的用心。
当然，B轮融资结束时，腾讯持股比例已相当大。这也是一个信号。B一下释放这么多，几乎可以说没有了进一步稀释的空间。IPO其实也是可以预期的。
协议中，腾讯有权于未来寻求控股地位。我想，如果虎牙这个盘子大成的化，未来应该还会有博弈。
二、“游戏直播第一股”概念争夺战，或推动后续行业整合。
虎牙确实到了一个全面拓展产业链、壮大生态圈的地步，急需更大资金支持，但名义上缺钱，并不意味着钱只是迫使它IPO的动力。
要说融资，拿到腾讯B轮4.6亿美元，也可以烧过一阵，留一部分再去挂牌，理论上也无妨，但要看到，这个周期，竞争对手都在密集融资或冲刺IPO。尤其那个斗鱼，前不久从腾讯那里拿到6个多亿美金，而它今年也同样有IPO的目标。
所以，这时，虎牙应该有抢先卡位“游戏直播第一股”的强烈用意。这个不是简单的钱问题，直接涉及到一个巨大的平台吸纳力、品牌影响力、概念新鲜程度的问题。
有时，一个前后脚差异，有可能拉开巨大的差距，形成势能差异，出现“马太效应”，影响一个高度分散、缺乏真正规模化平台的行业格局。事实上，这一年来，，有关虎牙与斗鱼的“概念股”卡位战消息一直未曾间断。
还有更多，暂时不展开。
董荣杰没有回答，应有上面的逻辑。但要说两轮融资之后就IPO，一定出于概念争夺或危机压力，我个人觉得，一定会忽视虎牙自身竞争力与投资价值，同时也会矮化一个IPO案的行业价值。
两轮融资就IPO，如果没有业务、业绩面支撑，即便强硬挂牌，一定也是吐血的案例。而且，为了冲刺IPO，你的业务与财务面肯定少不了积极修辞、粉饰太平，涂脂抹粉，纵使不会发现马脚，IPO后必定也会很快变脸，造成股价震荡。
虎牙的竞争力主要体现在哪里呢？
这里不想再去引用招股书披露的大堆数据。此前许多人也已解读过。我就罗列以下几个方面：
一、游戏风潮+直播风口之下，一个典型的单点突破案例，一个典型的路径选择案例。
二、生态+技术+公会，一种结构稳健、充满生态意识的商业模式。
三、你看不到的本土互联网业经验与文化的传承，人的因素，以及一条典型的孵化、创业路径。
关于第一个方面，我们熟视无睹太多。于虎牙来说，所谓“游戏风潮”，“直播风口”其实都不是偶然撞上，而是多年来的意识自觉。
董荣杰之前谈到虎牙为什么以游戏为关键直播场景时，提到了雷军。他透露，早在2005年，雷军就对他及更多人强调过游戏业的巨大价值。董多年前曾任职金山。10多年来，他确实一直身处这一领域或相关环节。从技术高职到部门负责人再到决策管理层。
而游戏与直播以及社交的结合，当然更不是心血来潮。虎牙脱胎于社交平台YY，最初只是一个部门，也即YY直播。2014年Q4从YY剥离，成为独立运营的虎牙直播平台。
如此算起来已经有6年之久。它能成为中国第一大游戏直播平台，绝非浪得虚名，它就是一个经典的单点突破案例。
这里也能回答上面提到的另一个问题。虎牙诞生有基础的土壤，而不是急速的风口产物。品牌独立4年，只有两轮融资，除了YY支撑外，能说明它的IPO不太可能纯粹为了短期资本。事实上，仅仅看IPO融资额，一点都不高，甚至只有B轮融资的1/3。所以，要更多从资本之外的层面去看才好。
为什么我还提到路径选择的问题，是因为这个涉及到它与竞品的差异。
就说斗鱼吧。斗鱼现在也极标榜游戏直播。但相当长一段，它对外整体定位，是高举高打的泛娱乐概念。虎牙形态上早已是泛娱乐面孔，平台内容品类非常丰富，但无论核心场景、收入来源、利润来源都高度集中在游戏直播，IR、PR、品牌营销、资本市场故事逻辑，它反而更加侧重这一场景，而从品牌独立之时起，它的路径本就是如此。
这种路径选择，造成截至目前的一些差异，就是斗鱼整体声量不弱，但游戏直播概念逊于虎牙。
这有点类似过去综合电商与垂直电商路径的差异。综合电商气魄大，但初期的发展速度与穿透力常常不如垂直电商。虎牙的路径，资本市场的故事逻辑也更清晰。
这当然不是否认泛娱乐概念，事实上虎牙自身也是。只是这个阶段的路径差异，会体现专注、价值链重塑能力、纵深的突破能力。
其他也有类似的案例。有的也打直播概念，但更多缺乏场景。当然，有的秀场模式以及现场娱乐是有价值，但它们不是真正意义上开放平台，靠的还是明星，而明星与主播、网红根本不是一样的效应，衍生的服务也不一样。花椒、陌陌们都是如此。它们显得非常局促、逼仄。
说到商业模式，我觉得虎牙的模式里有一种稳健的气质。
内容+技术+生态，是虎牙的护城河。
以内容为例。虎牙是一家以游戏直播为核心的泛娱乐直播平台，游戏已成为最为广泛的娱乐和社交方式，游戏直播本身是一石多鸟：内容生成、传播分发、强社交。目前虎牙拥有网游竞技、单机热游、手游休闲、娱乐综艺在内的近300个特色频道。而电竞领域的探索，已经具有强大的现场娱乐基础，这部分未来将有望关联更多接地气的服务。
这里必须要提一下生态要素。虎牙整个价值链里，有一个行业里最出色的公会体系。它也是虎牙平台上关键的品类。
公会非常类似独立的MCN，只是提供的是主播，它能提高融内容、直播、社交完整服务链的运营效率，能让虎牙更为专注于两头的平台建设。公会资源与母公司欢聚时代强大的公会管理能力有关。这3万多个公能有效管理、培训、推广主播，持续生产高质量内容，提高虎牙的内容运营效率，而其他平台基本都是由平台直接管理主播，无法完成需要精耕细作的主播培养业务。
这是虎牙平台最具活力的部分。你可能会说，草根的网红主播，由市场自发供应不更为开放吗？理论上当然如此，只是直播行业，面向最广的民众，从业人员也是良莠不齐，完全依靠草根网红自发成长，除了过度媚俗的内容泛滥引发监管外，也缺乏真正优质的内容产品。而这，实际上也是斗鱼们过去一段曾经遭遇的难题。
至于技术等其他要素，我想，这部分我们也只能做个传声筒，这里就不贴技术语言了。
提一下平台活跃度。虎牙是中国游戏直播行业内活跃度最高的平台，月活与移动端月活在游戏直播平台都是排名第一；时长上，2017年Q1，用户花了15亿小时观看直播，同比增长33.5%。另外，虎牙注册用户中，77%为15-35岁的年轻游戏爱好者，通过弹幕、实时评论、送礼物等即时互动，提升平台活跃度。2017年第四季度，用户在虎牙上发布了17亿次弹幕，活跃用户每天在虎牙上花费大约99分钟。
当然，不谈赢利模式的商业模式，常常会忽悠人。
虎牙独立之后，增长一直非常迅猛。2017年收入已达21.85亿，同比增长174.2%。尤其要提的是，2017年Q4，成功扭亏为盈，净利498万。而2018年Q1，虎牙净利达3140万。
中银国际研表示，虎牙业绩在2017年Q3已基本触底，未来营收和利润有望持续向好。
截至目前，虎牙超过90%的收入来自直播，而广告和游戏分销等其他收入增长迅猛，2018年Q1 8.44亿营收中，广告和其他营收为5080万。广告的空间，更多还是建立在虎牙强大的内容生成、直播效应、用户增长基础上，当然也有工具与解决方案的创新。
无论招股书还是IPO现场，虎牙都对广告与服务收入表达了较高的期待。
不过，若说虎牙IPO带给我的最深感受，反而不是上面两个层面，而是第三点，也即一种孵化的机制，一种互联网文化的传承，一种属于本土互联网原始创新的精神。
需要提一下人的因素。
刚才提到游戏风潮与直播风口时，我们写到董荣杰强调了10多年前雷军的趋势判断。他提雷军，当然跟当年任职金山有关。这里面有他对互联网、软件以及信息服务业的浸淫。而他也有网易技术部的就业经历。网易这家公司，有一个相对独特的现象，就是它的离职创业群体里，出现了多个强烈社交或社区风格的平台。
李学凌创立的YY就是一个典型。唐岩创立的陌陌如此。方三文创立的雪球也是如此。我们还发现了美黛拉之类。
这不是偶然，一定有着整个群体的传承部分。而董荣杰经历过金山、网易后，成了李学凌欢聚时代创业的核心中坚，与李学凌、陈洲一起，被视为引领欢聚时代前进方向的“三驾马车”。只是他的技术背景很深，较少抛头露面。
但他身上的创业精神深得多名大佬推崇。
先引搭档李学凌一段。欢聚时代，李学凌在公司内部年会上曾这样评价董荣杰：“什么叫创始人？创始人不是工号前几的那几个人。创始人是始终跟企业在一起，经历过所有苦难挫折，最终带领企业走向最高峰的那几个人。董荣杰就是这样的人。”
这句话里，有比较丰富的信息。董荣杰不是前几号的YY员工，他的工牌号是0026。但是显然，在李学凌眼中，董是那种“始终跟企业在一起”、甘于经历“所有苦难挫折”、“最终带领企业走向最高峰的那几个人”。
2008年，李学凌让董组建游戏事业部，并担纲负责人。连续4年，董荣杰率队创造了收入翻番的业绩。到了2013年，欢聚时代在线游戏营收接近5亿，董荣杰负责的部分占据一半。
这也是2014虎牙从业务部独立为子公司的背景。而2015年，李学凌更是给董荣杰释放了最大权限，集团每年将拿出7亿投入虎牙直播。
这等于是一种从孵化状态走向更为市场化的创业状态。虎牙成了董荣杰更加独立操盘的二次创业。
这种机制大大激发了董荣杰与团队身上的创新经营精神。虎牙能在游戏直播领域领先对手，正与这种机制创新有关。
这是一种互联网文化与精神的传承。事实上李学凌本人也曾受益于这种精神。早期他是一名媒体人，后来创业，得到雷军等人的支持。而雷军甚至还曾提醒过李学凌，要在公司内部营造一种开放的创业文化，释放员工的创新精神，包括创业机制的形成。
在我看来，虎牙的诞生，既是欢聚时代的一次再造，也是李学凌本人走向更大商业舞台的关键一步。
事实上，虎牙之所以能先于斗鱼等公司率先挂牌，幕后正是受益于李学凌等人的着力推动。
董荣杰对于欢聚时代的孵化机制与开放创新深有感触。他强调，每次转型所需的技术支持都要依赖于团队艰辛的工作，团队管理非常重要。而说自己从技术到管理的转变，他说，最大的变化来自于管理观念上的转变，一定充分授权，相信专业人的能力，保持有效沟通，激发创新精神。
晨兴资本合伙人刘芹IPO当日表示，虎牙IPO，是YY过去多年内部业务创新能力收获的果实，说明YY在李学凌领导下，保持了创业公司的从0到1的核心能力，并在YY平台实现了多业务协同效应。
他认为，这才是虎牙成功上市背后YY最重要的收获。而说到董荣杰，则强调，作为公司创业元老，没有懈怠，独立带领团队完成了一次创新突破。
董荣杰说，虎牙成长中确实遭遇过许多考验，但他似乎多谈如何度过的。不过，5月10日IPO直播观礼仪式上，他在李学凌之后致辞时，声音一度哽咽。除了激动，恐怕也有许多不为人知的另一面。
不过，一场IPO之后，虎牙的挑战恐怕才真正到来。因为，这一案例会刺激着整个行业新一轮竞争。我们看到斗鱼虽未能争得“游戏直播第一股”，但腾讯6个多亿美元的资金奥援，有望帮助它在2018年打通全产业链，沉淀新的故事逻辑。而更多竞品恐怕也会有新的业务形态突破。
虎牙没有骄傲的资本。何况这个行业依然高度分散，缺乏一个真正意义上的规模化平台。虎牙的营收放在互联网业，也是一个小不点。而它的营收、赢利来源还太过单一，它需要建立更为开放而深广的生态体系。我们确实从它的募资投向上看到了这一点，比如增强用户活跃度、技术提升、内容创新、货币化渠道多元化、探索战略投资与整合等。
财经评论家郭凡礼说认为，这轮直播上市热，与其说是战事升级，倒不如说是资本集体退出的开始。
颇为认同。虎牙IPO，可能意味着，未来一段，行业将再度发生整合。虎牙未必笑到最后，但它此刻至少已在中场，而相比它的诸多数据，我们更看重它所有诞生的互联网业传承，这里面应该也有隐秘的价值观部分。
夸克点评。覆盖百家、今日头条、UC头条、一点号、创事记、搜狐等
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