近期央行、財政部對當前情況的討論引發了較多關注，7月18日晚間媒體報道央行窗口指導銀行增配AA+以下信用債，額外給予MLF資金鼓勵。同時銀監會領導也帶隊考察大的商行，有窗口指導的意味。我們認為，這是政策從上半年因為去槓桿政策導致的過緊，在逐步向正常化迴歸的表現，有助於修復市場情緒，當前市場估值和情緒均已經較為極端，具備中長期價值。
（1） 近期央、財兩大部門的討論有助於提高問題關注度、推進對“槓桿多高、槓桿結構、如何形成及怎麼去”等四大問題的理解，最終形成合理的去槓桿節奏和方式。我們認為，槓桿到底有多高、槓桿到底在哪裡、槓桿怎麼形成、槓桿怎麼去，必須把這四個相互關聯的問題通盤考慮才可能制定出合理有效的政策。我們認為，且不論BIS用的宏觀總槓桿率（非金融部門債務/GDP）來衡量一個經濟體的槓桿水平是否合理，就以大家都在用的這個宏觀總槓桿率來看，中國只是近年槓桿率上升比較快，而非絕對的槓桿水平異常高。中國的高槓杆集中在四個領域：地方政府的平臺、老經濟中的國企、房地產、行為激進有爭議的民企等，並非普遍的高槓杆；大部分的民企、大部分的居民部門以及中央政府的槓桿，並不高。這些高槓杆的形成較為複雜，部分是因為機制缺陷原因，部分是因為監管原因，還有部分是兩者兼而有之的原因，其背後跟財稅體制、國企體制、金融體制、監管等四大問題密切相關。最根本的還是底層機制不完備、市場化改革不徹底的原因。貨幣政策放鬆並不必然導致高槓杆，但在機制不完備、有缺陷的情況下，容易導致高槓杆的形成。就好比水放下來，有的地方水深，有的地方水淺，是因為地勢不平導致。控制總閘門的方式來去槓桿，最後地勢低窪的地方水並不會變淺，但地勢高的地方本來就缺水，在總閘門緊閉的情況下就更加缺水了。在市場化改革不徹底的背景之下，不同背景的企業和機構在金融體系中“地勢”是高低不平的，這是中國結構性高槓杆形成的最根本的原因。
（2） 槓桿如何形成直接影響如何去槓桿的方式。中國市場化改革尚不徹底的背景決定了通過市場化的方式來通過貨幣政策一刀切來去槓桿可能不太可行。上面的比喻已經告訴我們：
1）靠緊縮總閘門的方式來去槓桿，可能不太能達到想要的效果，反而可能會造成誤傷（地勢高的地方本身就缺水）；
2）短期去槓桿的目標如果不改，點對點地去槓桿的方式可能更有效，即：哪裡的槓桿高就把哪裡的槓桿管住；
3）近期政策轉變，表明政策態勢的確也在漸變中。從幾個月前提“去槓桿”到最近的官方文件開始提“結構化去槓桿”，估計未來去槓桿的方式，也會越來越偏結構化、點對點的手段，而非一刀切。昨天央行和銀保監會傳遞的信息，可能也表明上半年因為去槓桿而導致政策過緊的狀態，在逐漸向正常化迴歸；4）長遠之計，要使得槓桿去掉、不反彈，還是要綜合推進財稅體制、國企、金融體制和監管領域的改革深化，進一步推進市場化改革。
（3） 市場估值、情緒指標都已經較為極端，政策催化逐步修復市場情緒。我們前期的分析中指出近期幾個方面的指標值得關注：
1）上證50指數的分紅收益率與國債收益率再次接近，歷史上二者接近之後一段時間內都對應著較大的市場機遇；
2）除了絕對的估值水平在接近歷史區間低位外，A股的估值區間分佈已經在接近歷史上較為明顯的底部水平；
3）作為短線較強指示性意義的情緒指標，A股近期日均換手率已經接近歷史底部；
4）隨著市場回調，公司股票回購等指標都明顯回升，大股東及高管淨減持量也大幅減少。我們認為，最近的政策調整也有助於進一步修復脆弱的市場情緒。從結構上看，政策放鬆可能會帶來週期性等板塊的短線反彈，但符合消費升級、產業升級方向的消費、醫藥、科技及先進製造龍頭可能是更具備持續性的方向。
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