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摘要
一季度宏觀經濟運行平穩，結構不斷優化，內生動力進一步增強。從產業角度來看，工業、餐飲住宿消費增長穩定，房地產、建築工程呈現下行走勢，信息技術增長較快，經濟結構進一步優化。從支出結構上看，消費對經濟的貢獻率進一步提升，消費結構不斷優化。固定資產投資穩定，改建投資正在成為新的投資動力。受土地購置費大幅增長影響，房地產投資超預期，房地產企業資產週轉率進一步提升。受庫存週期下行影響，製造業投資增速短暫下行，但未來反彈可期。基建投資由於春節及兩會等因素綜合影響，投資增速出現較大下行。
展望未來，經濟向好的趨勢未變，中國經濟高質量發展的有利條件和因素在繼續增多，我國經濟將會繼續保持穩中向好的發展態勢。從消費來看，最終消費的增勢是穩健的，居民消費結構在加快升級，升級類商品的消費增勢穩定，為經濟穩定提供保障。投資方面，數據顯示居民購房意願不減，房企加快資產週轉率，房地產投資有望繼續保持穩定增長；基建投資一季度受兩會及春節效應影響短暫下降，預計未來增速或有所好轉；朱格拉週期判斷未變，企業庫存下行週期即將結束，疊加政策利好，製造業投資有望迎來反彈。價格水平穩定，CPI在合理區間運行，PPI穩中有降，為貨幣政策和工業增長提供有力空間。目前最大的威脅和不確定性來自於中美貿易摩擦帶來的潛在威脅。
一、一季度數據表現及分析
（一）經濟總量表現——增速平穩，結構優化，內生動力進一步增強
一季度GDP實際增長6.8%，名義增長10.2%，經濟延續L型走勢。三產中服務業累計同比貢獻率達到61.6%，經濟內生動力強勁。克強指數保持局部高位。
一季度宏觀經濟整體運行良好，2018年政府工作報告明確表明“只要經濟運行在合理區間，就業增加、收入增長、環境改善，就集中精力促改革、調結構、添動力”。與2017年政府工作報告中“國內生產總值增長6.5%左右，在實際工作中爭取更好結果”的表述相比，2018年政府工作報告中刪除了爭取更好結果的表述，淡化了對數量的追求。一季度良好的開局為接下來的經濟發展預留出了一定的空間。
從工業增加值的統計數據上來看，一季度規模以上工業增加值增長7%，較去年同期6.8%小幅上漲。分項來看，製造業小幅下降（7%，去年同期7.4%），採礦業一季度工業增加值累計增長0.9%，較去年同期（-2.4%）上漲明顯，是工業增加值上漲的主要動力。分行業來看，煤炭開採和洗選業、黑色金屬礦採選業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業工業增加值均呈現上升態勢，較去年同期上升明顯。
從產業GDP增長的角度來看，工業、住宿餐飲業增速較為穩定；農林牧漁業、房地產業、建築業GDP累計同比增速均呈現出下降的走勢；與此相對的是，信息技術服務業累計同比增速快速增長，反應出GDP增長結構的長期優化趨勢。
（二）消費——經濟增長最大動力，增速穩定
一季度社會消費品零售總額累計同比增速9.8%，其中3月份消費增速10.1%，較2月份有所回升（9.7%），整體呈現上升走勢。消費對GDP的拉動為5.30個百分點，與去年一季度持平。從消費結構來看，化妝品、藥品、日用品及家用電器類銷售同比保持較快增長。
城鎮及全國居民人均可支配收入實際同比5.7%、7.32%，較去年同期變化-0.5、1.02個百分點，農村居民可支配收入增長較快。
從調查指數上來看，居民部門收入、就業感受明顯轉好，消費意願和旅遊意願保持穩定。但需要關注兩方面的因素：第一，人均負債快速增長，增速超過人均居民可支配收入。第二，人均可支配收入增速慢於實際GDP增速。
（三）固定資產投資——增速略降，改建投資上升明顯
一季度固定資產投資7.5%，較1-2月的7.9%回落0.4個百分點。生產設備改建投資成為固定資產投資的新亮點。繼續佐證我們對朱格拉週期啟動的判斷。
1.製造業——增速回落，符合庫存週期下行判斷，朱格拉週期未變，利好因素疊加，後程發力
從PMI指數的表現上看，2018年3月PMI為51.50，較上個月大幅提升1.2個百分點，自2016年8月以來連續20個月站到枯榮線之上，反映了製造業整體復甦走勢，符合我們之前對朱格拉週期啟動的判斷。但是一季度製造業PMI指數均值為51.03%，總體表現上上弱於去年同期的51.57%。3月大型、中型與小型企業PMI分別回升了0.2、1.4和5.3個百分點，小型企業回升幅度更加顯著，但之前2月份小型企業PMI的回落幅度也更大，小企業受春節因素影響更大。
從需求端來看，PMI新訂單、新出口訂單和進口指數均呈現向好走勢，部分反映了內外需的擴大。3月新出口訂單回升了2.3個百分點，顯示需求回升中，外需做出了明顯的貢獻。但目前中美貿易摩擦升溫，全球貿易摩擦可能不斷增多，這增加了未來我國外貿的不確定性。出廠價格受原材料購進價格影響明顯，無法反映需求終端的實際情況。
一季度製造業投資同比3.8%，較前值回落0.5個百分點，延續小幅下行趨勢。製造業投資增速不盡如人意，但從庫存週期下行期可以給予一定解釋。一季度主要設備製造業的投資增速出現大幅回落，計算機、通信和其他電子設備、通用設備和專用設備投資增速分別較2017年全年回落9.9、7.4和5.3個百分點，但相對於製造業總體依舊保持較快增長。
2.房地產——投資增速超預期，新開工高增長有待繼續觀察，居民購買意願不減，房地產開發高運轉或成趨勢
房地產固定資產投資增速超預期，1-2月和一季度地產投資高增長主要來自土地購置費延後支付的支撐，3月新開工面積大幅好轉是第二個原因，但考慮到地產企業到位資金有所回落，新開工持續高增有待繼續觀察。從房地產銷售上來看，商品房銷售面積增速自2016年年初以來持續下行，一季度商品房銷售面積累計同比增長3.6%，較去年同期（19.50%）增速大幅下降。從房屋成交價格指數和居民購房意願上來看，一季度商品房成交價格繼續上漲，居民購房熱情不減。
從房地產資金來源上來看，一季度房地產開發資金來源合計36,770億元，增速57.6%。其中自籌資金和定金及預收款分別為11,449和11,130億元，同比拉動房地產資金增長1.6和3.1個百分點。其中，自籌資金累計同比增速5.09%，成為貢獻房地產開發資金來源的新動力，定金及預收款累計同比增速11.22%，對房地產開發資金來源的拉動力度邊際減弱，但依就是開發資金增速的最主要動力。
3.基建——投資低迷，後期有待觀察
一季度小口徑基建投資（不含電力）同比增長13%（對應原口徑基建投資同比增長9%-10%）。分別較2018年1-2月和2017年大幅回落3.1和6個百分點。分項來看，水利管理、公共設施管理、道路運輸和鐵路運輸各項增速全線回落，鐵路運輸回落幅度最大，從1-2月的3.4%降至一季度的-5.1%。基建投資受兩會及春節效應影響、疊加政策面和資金面的壓制，整體表現低迷。基建作為經濟託底的工具之一，未來或根據實體經濟運行情況進行調節。
（四）進出口——多重因素影響淨出口，擴大開放或使貿易順差進一步縮小
從進出口數據表現上來看，一季度進出口金額累計同比16.30%，其中出口金額累計同比增長14.10%，進口金額累計同比增長18.90%，進出口整體向好。從月度數據來看，1-2月累計出口增速24.4%，出口增速超預期，3月快速下行至-2.7%，低於市場一致預期。
三月份的數據下行超預期有幾個方面的原因：外需來看，10大貿易國需求加權指數在3月份出現短暫下行；受春節因素影響，3月份開工較為緩慢；PPI的回落週期，出口增速會受到價格因素的拖累；人民幣實際有效匯率上揚，對出口造成衝擊。
目前貿易摩擦的作用尚未體現，與對歐日出口相比，對美出口暫時並無異常。3月對美、日、歐出口分別為-5.6%、-3.7%、-7.0%。
（五）物價——CPI合理區間運行，PPI新漲價因素首現負值
中國3月CPI同比2.1%，預期2.6%，前值2.9%。中國3月PPI同比3.1%，預期3.3%，前值3.7%。剔除翹尾因素，一季度CPI新漲價因素0.8%，高於去年同期表現（0.49%），與歷史表現（五年均值0.804%）持平。PPI一季度新漲價因素-0.13%，2018年以來呈現下降走勢。
CPI環比下降1.1個百分點，裡面主要是食品菸酒價格環比下降2.8%，影響CPI下降約0.85個百分點。豬糧比再創階段性低點，預計未來豬肉價格繼續下行空間不大，為CPI上漲提供支撐。
結合前面分析，我們認為原材料產能的擴張可能是造成PPI新漲價因素滑落的主要推手。
（六）流動性——社融邊際收緊，表外資金大幅壓縮，債券融資緩解資金需求
截止3月，一季度社融累計值55,800億元，同比下降19.44%，其中新增信貸48,500億元，同比上升7.69個百分點；委託貸款、信託貸款、未貼現銀行承兌匯票分別下降152.21%、89.69%和82.04%；企業債券融資新增5,371億元，累計同比增長464.88%。三月M2增速8.2%，與去年年底數據持平。
貸款需求指數和貸款審批指數間距走擴，實體經濟總體融資偏緊。溫州民間融資綜合利率自2017年11月以來緩慢上行，反應了中小企業的融資需求。
二、展望——經濟將保持韌性和活力，但需持續關注中美貿易摩擦的影響
展望未來，中國經濟高質量發展的有利條件和因素在繼續增多，我國經濟將會繼續保持穩中向好的發展態勢。
從消費來看，最終消費的增勢是穩健的，居民消費結構在加快升級，升級類商品的消費增勢穩定，為經濟穩定提供保障。從2018年政府工作報告的表述中來看，繼續強化消費對經濟發展的基礎性、關鍵性作用。從政策上看，在消費方面，國家主要通過改善民生、精準脫貧、減稅等政策來促進消費持續增長。從政策力度上看，精準扶貧作為三大攻堅戰之一，資金投入力度逐步增強，邊際力度有所抬升。
房地產投資增速下降幅度有限，整體保持樂觀。首先，一季度房地產投資的高增速很大部分是由於土地購置費的推動，這一趨勢有望至少延續至上半年。從土地成交價款來看，2017年4月開始出現調升，同比增幅不斷提升，房地產企業拿地熱情和補庫存的動力十分明顯，這也直接反映在土地購置費部分滯後的逐步增長。從簡單估算6個月的滯後期來看，預計土地成交價款的高增長將對土地購置費增速的維持至少在上半年不會有明顯變化，甚至增速進一步放大，下半年也有一定程度的反應。其次，新開工面積增速有望進一步提升甚至超預期。去年以來房地產投資和土地購置面積增速出現一定背離，但是在2018年房地產企業出現明顯的加快開工、提升週轉、全年銷售目標前置的現象，拿地後的開發可能提速，進一步加快年內新開工的增長。房地產企業到位資金的低位會對地產投資反彈增速形成一定壓制，但行業內集中度的提升會使頭部企業的自籌資金優勢凸顯。此外，租賃住房建設也會對房地產投資形成一定推動，但目前來看力度相對有限。
朱格拉週期預期未變，從庫存週期看，製造業投資前緊後松，未來或低位反彈，成為支撐固定資產投資的主要動力。自2016年下半年起，新一輪朱格拉週期正式啟動，但每一輪朱格拉週期伴隨3個左右的庫存週期。從庫存週期上看，2017年下半年至2018年上半年是工業企業庫存週期的下行期，但從全年來看，下半年庫存週期將重新進入上升期，對製造業投資形成有力支持。
同時，從政策上看，18年去產能政策優先級降低且力度邊際下降，補短板、新動能的優先級上升。18年政府工作建議第一項中強調“加快製造強國建設”，中央政治局會議再次強調增強經濟內生動力，預計未來財政政策的將繼續圍繞製造業減稅降費持續發力，未來增值稅進一步下降仍有空間。
進出口方面，與站在年初的視角相比，已經成為全年經濟增長的最大不確定性因素。進口方面，擴大進口已經成為必然趨勢，或將進一步改善居民的消費結構，但部分產品進口的擴大可能對國內相關行業企業形成長期衝擊。目前來看，中美貿易摩擦最終走向談判的進程尚為漫長遙遠，相互反傾銷調查的交鋒十分激烈，由於一季度春節因素導致實體企業目前受到的影響程度難以判斷，但不排除儘管貿易戰尚未開展但對外貿形勢敏感的企業開始提前調整經營決策。此外人民幣升值對出口的後續壓力可能會逐步顯現。
statement
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