調研對象：碧水源（300070，北京碧水源科技股份有限公司）
調研機構：青島格菲股票投資工作室（分析師高傑、分析師李陽）
調研日期：2018年7月9日
調研形式：股東大會
會議地點：北京市海淀區生命科學園路23-2號碧水源大廈會議室。
與會範圍： 碧水源董監高、格菲工作室及少數機構和個人投資者。
1、本工作室一直關注並持續持有碧水源；
2、本報告內容僅供參考，不作為投資依據。
按照格菲工作室今年的既定安排，碧水源是我們格菲工作室今年第八家調研標的。
格菲調研團隊全程參加了碧水源本次股東大會，並在會後榮幸地與文劍平董事長、何願平副董事長進行了深入交流，充分認知了碧水源的核心價值，學習了相關行業的專業知識，提升了我們在環保及PPP領域的投資能力。在此，向文劍平董事長、何願平副董事長及公司有關高管，表示衷心感謝！
本調研報告所涵蓋內容包括但不限於本次調研所得（現場記錄及全程錄音），本文以問答的方式向大家呈現：
1、Q：公司為什麼打破常規，中午（2018年7月6日）突然發佈半年報預告、而且引發了下午的暴跌？
A:因為最近市場不好，公司中午發佈業績預告，本意是想穩定股價，結果多數投資者錯誤的解讀了這次業績預告。扣非後的業績增長5%-35%，還是蠻不錯的，可能好多投資者的解讀是沒有扣非導致的大跌。
（格菲心語：中午發佈預告，確實十分突然。在當前任何利好都會被認為是利空的形勢背景下，當日下午的暴跌也不算意外，雖然屬於被“錯殺”性質。）
2、Q:關於本次半年報預告引發的暴跌，有傳言說公司存在和利益集團相互勾結的嫌疑，請對這個問題給予解釋？
A:相互勾結是絕對沒有的。
碧水源的持股機構一千多家基金，沒有特別大的，最大的不超過1%。現在的基金持股特點就是多少配置一點，所以你剛剛說的相互勾結是子虛烏有、根本不存的。
再說碧水源這麼大的一個盤子，不是一般的人能炒作和控制的。我們也希望碧水源的股價能夠穩定，有一個好的表現。畢竟股價下跌造成最不利影響的就是碧水源公司本身。
（格菲心語：其實對於上市公司而言，他們更不喜歡股價下跌。股價下跌，公司市值減少、公司信用下降、銀行貸款也會相應收緊，終究不是好事。）
3、Q:近期碧水源的跌幅比較大，主要是什麼原因？
A:碧水源是被投資者“錯殺”了的。
我們沒有資金上的壓力，沒有債務上的壓力，業績也是增長的，而且還是高速增長……
當然，保持高速增長，投資者也不一定會善待我們。人家投資者還要看你是什麼利潤？來自工程類的，人家會認為你不值錢，他們講的對啊！所以我們還是要重塑碧水源高科技的形象，我們本來就是高科技，我們搞的事情都是別人不能搞的，所以我們和別人不一樣。
我們下半年在人員結構以及模式上都做了一些戰略上的調整，那就是重塑碧水源的高科技形象。
高科技是什麼？高科技就是有技術；技術在哪裡？技術是以產品為載體。所以我們的重點項目統統在汙水處理廠，統統都是在自來水廠，統統都是在設備這一塊進行發力。我們現在在各個省市形成的網絡機制也是圍繞著我們這個中心來服務，這些在下半年都將會有一些變化，會顯著地提高我們碧水源產品的毛利率，這些都是附帶著技術的。
可以這樣說：在未來的一兩個月投資者會對碧水源有個重新的認識。
（格菲心語：碧水源本來就是一家高科技含量的企業，卻被投資者錯誤的歸類於PPP工程類企業，公司實控人很無奈、很不甘心。公司正在進行的積極變革就是要重塑碧水源的高科技形象，市場也將對公司的估值給予合理的上修。）
4、Q:剛剛文總提到我們下半年在人員結構以及模式上都做了一些戰略上的調整，具體指的哪些方向？目前自來水項目進展很慢，落地的項目很少，這是什麼原因？
A:戰略上的調整說的是雙膜技術、自來水技術、家用產品的技術。這些都是碧水源發展的重點。
目前ppp的項目也是圍繞著自來水廠以及汙水處理去做，至於黑臭水體等低毛利率項目都是碧水源不喜歡的。
自來水的安全問題關係到民生，關係到老百姓安全喝水的問題。但是自來水的歷史問題，想從工藝上的徹底改變還是不容易的，而且十年的問題不可能一年搞完，特別是在管網上面想要一下子改變，目前很難。
（格菲心語：碧水源的戰略調整實際上也就是核心業務的調整。核心業務的調整必將提升公司的毛利率水平。當下，碧水源有更多的實力和能力，去做一些高毛利、高科技含量的業務。而未來，一旦伴隨著這些業務的落地和實施，碧水源的業績將重現爆發式增長！）
5、Q:公司國內的市佔率是多少？核心競爭力是什麼？
A:作為全球MBR產品第一梯隊的碧水源，國內MBR市場份額已超過70%。
公司以先進膜技術為核心競爭力，而且公司全產業鏈膜技術具有完全的自主知識產權。
6、Q:公司在雄安地區的業務進展到了什麼程度？體量有多大？競爭對手有哪幾家？
A:雄安地區的示範項目快做完了，也快出水了。
這個工程是示範工程，主要是看效果。雄安做成標杆，那麼別的地方也會跟著一起搞。
高標準的自來水項目，競爭對手還沒有。
（格菲心語：雄安新區的示範效應巨大，未來一旦普及全國，將極大地拓寬碧水源公司的市場空間，未來市場的潛力巨大！換言之，只要把雄安項目做好，伴隨全國範圍內的水質提標預期的兌現，未來碧水源的業績增長，將呈現直線式上升！）
7、Q:如果自來水水質不提標的話，公司將如何應對？
A:這個問題不用擔心，國家自來水水質提標是一定的。
目前，自來水是國家最當務之急的安全問題。大桶水解決不了大的吃水安全問題，只有提標才能解決中國水的安全問題。
目前政府暫時還沒有辦法一口氣就把自來水統統給你改變了，政府是需要一步一步慢慢來的，循序漸進地去改變這個吃水的安全問題。
現在很多城市自來水的競標碧水源都是最有實力的。公司提標四類水和一類水是一樣的，業內有些人認為碧水源是“搗蛋分子”，是惡性競爭，其實不是這樣的，我們不是低價競爭，我們的毛利率還是很好的，因為我們的產品都是自己的，所以成本方面的優勢都體現出來了。
目前全國很多城市現在喝的自來水都存在著諸多問題，未來三年這些城市自來水的提標對於膜的需求都是最直接的剛性需求，其規模將達到2000萬平方。
（格菲心語：國家自來水水質提標是一定的。這個過程所釋放出來的業績將是巨大的、可持續的、可預見的！）
8、Q:大家都很期待水質提標的問題，但是啥時候提標是政府的事情，那麼自來水提標的動力來自哪裡？
A:實際上目前很多城市的自來水是有很嚴重問題的。現在千家萬戶都不相信自來水，那就買淨水機、喝大桶水，老百姓都不相信自來水了，這些都是政府對自來水提標的動力。而且自來水的安全大家都明白，好多疾病都與水有關，政府的責任和良心都是水質提標的動力。
（格菲心語：第一次在現實生活中見到文劍平董事長，給人的感覺是坦誠、親切而又熟悉，按照我們格菲團隊高傑老師說法，文劍平董事長抽菸和說話的樣子，跟我們格菲投資工作室的執行董事景奉平先生如出一轍，頗有些神似。）
9、Q：一季度業績扣非同比增長 78%，上半年預告扣非後增長 5%-35%，有一定落差主要是什麼原因？
A：主要是二季度行業內一些公司融資緊張產生的影響，銀行目前對環保企業放貸還是有謹慎情緒。公司也主動在梳理自己的項目，收益率偏低、銀行貸款尚未到位的，公司會與地方政府再去談判，也是等政策明朗後再大力推進。
（格菲心語：2018 年上半年歸屬於上市公司股東的淨利潤預計較上年同期有所下降：一、因為上年同期存在大額的非經常性損益；二、因為ppp政策收緊，公司主動放緩了部分收益率偏低的項目。）
10、Q：目前貸款利率，跟一季度沒有完成清庫的時候對比情況如何，以及跟去年下半年對比情況如何？
A：貸款利率是一方面，還有一些項目雖然所有手續都通過審批，但還在等資金額度。貸款成本每個地方不一樣，碧水源整體利率水平上浮 10%-15%。浙江、廣東、湖北有基準上浮 5%的，部分西部和東部地區，可能上浮 15%甚至 20%。
（格菲心語：目前貸款利率以及各種融資成本都在上浮，缺錢是行業性短期面臨的共同困難，在同行業內，碧水源的盈利水平和現金流水狀況屬於相對良性狀況。）
11、Q：對下半年環保融資公司怎麼看？
A：新聞報道銀保監會已經表明下半年重點支持環保建設融資，地方政府也更重視項目質量了，環保作為本屆政府的重點民生方向，前途是光明的。對下半年我們是比較樂觀的。
12、Q：去年經營性現金流大幅改善，什麼時候能夠覆蓋投資性現金流支出？上半年的影響會不會延續到下半年，對盈利預期有沒有大的影響？
A：明年應該可以做到覆蓋，我們會對投資現金流支出進行更完善的管控。隨著公司的一些項目也投入運營，公司也會有現金流的迴流。
下半年的情況還是取決於國家的政策形勢，目前展望還是比較樂觀的，銀行能夠在降槓桿的同時造福環保領域，我們預測是這樣。
（格菲心語：重資產行業一般有兩個屬性，一個是貸款，一個是墊資。而PPP行業是重資產中的“重資產”，即貸款又墊資，而且在SPV公司中還需要投入短期不能變現的資本金。而碧水源正在通過調結構重塑公司高科技形象改變這一現狀，使其迴歸“半輕半重”的資產屬性。從這個角度來說，碧水源在未來的估值，將得到市場的重新認知！）
13、Q ：這兩年拿了很多PPP項目，未來會開始運營，與公司輕資產戰略是否相容？
A：我們已經開始限制重資產模式的發展了，未來希望以“輕”帶“重”。未來水務也會尋求合作，通過多種途徑控制重資產比例，把槓桿降下來。
14、Q：去槓桿對農村當地政府有沒有財政壓力額影響？
A：我們開展農村汙水處理的地區有兩類，一是富裕地區，二是有國家轉移支付地區。我們還是迴歸優質客戶。這次降槓桿對地方財政充裕地區的影響不是很大。
15、Q:公司將IV類水提升至II類或III類地表水這方面技術，已經應用在一些城市自來水公司當中，請問公司的淨水技術與傳統自來水的淨水技術有什麼差距？
A:公司的DF膜已經應用到自來水供水，和家用淨水領域。
目前公司已在多個自來水項目上應用UF+DF的雙膜法技術，出水水質比普通的自來水水質更高。DF膜在淨水領域用途廣闊，其出水能保留一部分對人體有益的礦物質，同時水質保持弱鹼性，對人體有益。與使用RO膜的純水機相比，其節水率高，且節電，因此目前DF在淨水領域更有優勢。
（格菲心語：在股東大會的現場，我們每個股東的面前都擺放著一瓶碧水源自己出品的純淨水。乾淨透徹，口感極佳！在場的股東喝後，一致覺得，比市面上絕大多數的純淨水要好喝的多！）
16、Q:必興科技的淨水器有什麼特點？在公司營收佔比達多少？
A:目前的自來水質量大家都明白，國內喝的最多的是大桶水。
桶裝水大家都明白，先不說“黑”桶裝水，拿正規桶裝水來說，都要經過抽氧和紫外線消毒，這兩道程序就把水中的營養物質全部破壞掉了。而必興科技淨水器的特點是去掉不需要的，留下需要的營養成分，隨時過濾隨時喝，杯杯都是新鮮水。
目前國內桶裝水也好，大部分淨化水機也罷，幾乎都是不合格，只有我們的淨水機出來的水才是最好的，所以我們會重點去做這個事情，你說的未來的目標，在總的營收佔比肯定是增加的。
17、Q:貴公司以前建設的MBR項目更換濾膜是使用公司的膜產品嗎？量有多大？
A:是，公司已有部分早期項目開始換膜，目前規模還不太大。
18、Q:當前市場對PPP模式造成現金流不佳表現出來非常悲觀的情緒，能否結合營收結構及經營模式，詳細介紹一下碧水源未來負債及現金流變化的趨勢？
A:公司與多數PPP工程公司的區別在於，公司的收入來源除了建造期的工程收入，還有設備銷售收入。公司前期的收入可以基本覆蓋公司前期所有投入（包括項目資本金）且視項目有盈餘。待項目進入運營期後，公司有運營收入。每五至八年公司還有一次換膜的銷售收入等。因此公司的現金流情況良好，回款很快。
19、Q:國內的汙水處理公司是不是隻有碧水源才能將汙水穩定處理到地表水Ⅲ類？
A:目前市場上基本只有公司DF膜能穩定保證出水水質到達地表Ⅲ類水標準，隨著各地水質要求的提升，公司的DF膜應用空間及市場很大。
20、Q:公司的PPP模式按時間劃分具體回款比例如何，正常收回公司投資資金大概需要多久？
A:公司的PPP項目主要以BOT類型的項目為主，建設週期通常在一至兩年，在建設期時，公司會按照工程進度確認工程收入，建設週期結束時項目公司會進行主要設備採購，即會有設備銷售收入，進入運營期後有穩定的水費。公司通常通過項目建設期間的收入部分即可覆蓋初始投資，視項目且有一定盈餘。
（格菲心語：公司通常通過項目建設期間的收入部分即可覆蓋初始投資，視項目且有一定盈餘。這一點是與其他PPP公司最大的不同！）
21、Q:我們知道公司今年受益於城市汙水處理升級改造，和消滅臭水河運動。我們關心的問題是，這一塊市場還能持續多久？一旦升級完成後，公司靠更換膜設備還能維持現在的業績體量嗎？公司長遠的來看，未來的增長極會在哪裡？
A:目前國內大部分的汙水處理出水水質標準仍在一級A的標準，隨著越來越多的城市提標到地表IV類水，同時隨著國家加強對環保督查力度，河長制與湖長制的推行，越來越多的地區加強對水質情況的重視，未來膜的應用空間將會大幅上升。
目前膜的應用還處於初期成長階段，後期成長空間巨大。公司目前的資金技術等實力均足以支撐膜滲透率的快速增長，公司也對未來水環境的提升公司業務的有機增長保持積極態度。
22、Q:現階段民營企業公司債兌付風險顯現，東方園林發行的公司債已無人問津，請問公司目前負債率情況，目前市場環境是否對公司再融資造成影響，是否會存在債務無法償還風險，公司準備如何應對？
A:公司與東方園林的經營模式不同。公司控股的SPV項目公司均採用並表形式，公司的報表中已反應了全部負債情況。公司也無明股實債等情形。
同時公司的項目主要為BOT類型，且公司可通過設備銷售等收回投資，後期有穩定來源的運營水費來源。目前公司並無相關風險。
23、Q:公司的膜技術在處理工業廢水方面有哪些成功實踐？可以處理的工業廢水佔全部工業廢水的比例大致為多少？最終處理的效果，採用不同的膜技術分別可以把工業廢水處理到哪個等級的水質？
A:公司已在工業廢水領域有多個項目，但該部分佔公司整體水處理比例仍較小。處理水質情況取決於其對水質的需求，微濾膜的出水水質為地表IV類水，DF膜的出水水質為地表水II/III類水。
24、Q:中國環保趨嚴，請問碧水源在工業汙水治理方面有沒有佈局？
A:公司的技術與設備均可應用於工業領域，公司已有多個工業園區的項目。
25、Q:請問公司為什麼有這麼多的無形資產，其主要包括哪些資產?
A:按照企業會計準則，公司的BOT等項目在建設期時會記入無形資產，隨著公司PPP項目量的快速增加，對應的無形資產也有所增加。
26、Q:工業廢水處理市場這麼大，為什麼我們公司在這塊的業務這麼小？
A:目前公司的主要市場大部分集中在市政汙水處理領域，因為市政領域規模大，設備銷售佔比更高，且處理工藝較為一致，適合規模化應用，同時隨著PPP模式的推進，項目運營週期長，因此相較於其他領域，市政汙水處理集中度較大。工業上，隨著第三方治理的興起及對環保態勢的加嚴，工業領域市場逐漸增加，公司也在積極拓展相關業務。
27、Q:公司的PPP項目建成後，一般需要多少的運營時間？而公司的投資需要運營多少年才能回本？
A:PPP視項目情況的不同運營時間有所不同，通常有20-30年的項目較多。公司的項目投入主要是初期建設項目公司時的註冊資本金投入，而公司可以通過前期的高毛利設備銷售及工程收入回款。運營時視項目公司是否控股而計運營收入。項目期屆滿後移交政府。
28、Q:相對於其他鹽湖提鋰技術，你公司是否具有成本優勢，每噸碳酸鋰成本多少?
A:該項目尚在研究當中，如有達到信息披露標準的相關事項，公司將在第一時間予以回覆。
29、Q:貴公司的淨資產收益率（ROE）一直不高，是否隨著PPP項目的增多，ROE還會走低呢？
A:近兩年的淨資產收益率受PPP的影響略有影響，隨著公司項目逐步迴歸水廠項目，公司核心的高毛利膜設備部分的佔比加大，未來ROE將會逐漸回升。
30、Q:公司的研發情況請談一下？
A: 公司繼續加大對膜技術的研發，主要是膜材料的製造技術、膜組器設備加工製造技術、水處理工藝技術以及民商用淨水器的設計製造技術。公司還承擔了國家課題、與外部單位聯合研發等業務，以確保公司在行業處於領先地位。2017年研發費總投入為27,841.15萬元，其中資本化佔比13.53%，公司的大部分研發均取得了專利並實行了成果轉化。
）
總結：通過本次“我跨過半個中國來看你”碧水源實地調研之旅，近距離地接觸碧水源、深層次地瞭解碧水源，特別是與文劍平董事長、何願平副董事長的深入交流，收穫頗豐，感觸至深，歸納起來要點如下：
1、“水十條”落地可期：未來三年是“水十條”推進落地攻堅期，碧水源憑藉核心膜技術優勢，高毛利的水處理訂單佔比提升至80%，充沛的訂單以及質量明顯優化，必將進一步驅動公司未來業績穩定增長。
2、核心膜技術：公司以先進膜技術為核心競爭力，全產業鏈膜技術具有完全自主知識產權。公司不斷加大研發投入，積極開拓新技術，現在已經將MBR技術推廣至MBR+DF雙膜新水源技術和CWT等方面，在汙水排放標準不斷提高的背景下具備無可比擬的技術優勢。
3、雄安新區項目示範效應可期：公司積極佈局雄安市場，MBR膜技術可以為雄安新區高處理標準和循環利用樹立標杆，搶佔示範工程勢在必得，雄安新區的示範效應巨大，有望普及全國，潛在市場空間很大。
4、公司現金充裕度良好：由於碧水源所建工程毛利潤高、而且除卻工程建設收益外，尚有利潤水平更佳的設備銷售收入（這是與其他PPP公司最大的不同所在），上述收益足可以覆蓋公司在SPV公司中所投入的資本金。換言之，公司每承接一個項目工程，非但不會耗費公司現金，反而會給公司貢獻正向的現金流。而且截至目前公司尚有5家銀行的近千億授信額度尚未使用。
5.我們與市場不同的觀點：近期很多投資者談ppp色變，碧水源股價也隨之大幅下調，但是，我們認為，碧水源絕不應該被歸類為一般意義上的ppp工程類公司，而且公司正在調整業務結構、降低重資產業務比重、重塑高科技形象，未來將成為以膜技術為核心競爭力的而且業績具備可持續成長性的 “獨角獸”公司。
6.業績爆發點：水環境約束催生汙水處理廠提標改造的需求，自來水提標帶來的爆發式井噴，淨水機核心產品的新藍海。
7.短期股價催化劑：PPP 政策環境改善、利率形勢好轉、雄安項目的示範效應、水質提標落地。
青島格菲股票投資工作室
2018年7月20日
讓投資遇見美好，經過我的努力，把知識跟財富傳遞到您的手中，乾貨滿滿、真誠有餘，最極致、營養、認真的文章，我花N小時寫，你花幾分鐘閱讀，時報君一直秉著無私奉獻的心，就只希望老鐵們給時報君點點愛心、留個言並且轉發就是對時報君最大的支持，贈人玫瑰手有餘香，感謝！
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